文丨古若飛

出品丨消費最前線

在一眾醫(yī)藥股中，原本春風得意的老百姓大藥房（以下簡稱老百姓）正在經(jīng)歷兩日連跌。5月13日，老百姓微跌0.98%，成交額6.23億元；14日繼續(xù)下跌，截至收盤，股價降至19.45元，跌幅3.57%，成交額7.64億元，總市值為147.84億元。

回望過去一年，連鎖藥店接連遭遇重創(chuàng)，拐點信號已經(jīng)出現(xiàn)，今年整個行業(yè)或?qū)⒂瓉砀鼩埧岬囊徊ǔ銮?，連鎖品牌原本得益于規(guī)模擴張所創(chuàng)造的商業(yè)神話可能也將消失。

作為頭部的老百姓，已然暴露出增長困局。財報顯示，2025年1月-3月，老百姓實現(xiàn)營業(yè)收入54.35億元，同比減少1.88%；歸母凈利潤2.51億元，同比減少21.98%，而去年，也出現(xiàn)了雙降的局面。

更令外界在意的是，大股東前幾日剛剛高位套現(xiàn)約4億元，投資者人心惶惶，如今連續(xù)兩日下跌，似乎也意味著資本市場開始看穿老百姓股價虛高背后的泡沫。

利潤近乎腰斬，越開店越虧？

2022年6月，老百姓大藥房的第10000家門店在湖南開業(yè)，率先成為門店總數(shù)破萬的民營上市連鎖藥房。回溯過往，從0到5000家門店，老百姓用了18年，而從5000家門店到10000家門店，老百姓僅用了3年時間。

過去幾年，老百姓蒙眼狂奔，公司的營收也隨之大規(guī)模增長，穩(wěn)居行業(yè)頭部位置，但這種繁榮背后越來越暴露出更多的隱憂。

去年的業(yè)績表現(xiàn)就是直觀的例子。4月29日，老百姓發(fā)布了2024年年報，財務數(shù)據(jù)顯示，2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2,235,761萬元，同比下降0.36%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤51,906萬元，同比下降44.13%，近乎腰斬。再看門店數(shù)據(jù)，截至2024年12月31日，老百姓構建了共計15,277家門店的營銷網(wǎng)絡，其中直營門店9,981家、加盟門店5,296家。

為什么持續(xù)的擴張卻換回了凈利潤的大幅下滑？一方面，單店營收下滑明顯；2024年，老百姓的單店年營收不足150萬元，比2022年時的單店營收額187萬元降低了不少。

另一方面，這幾年行業(yè)擴張加速致門店密度大幅提升，各藥房在區(qū)域市場內(nèi)競爭白熱化，價格戰(zhàn)、促銷戰(zhàn)頻繁上演，極大地壓縮了利潤空間，影響了盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度綜合日均平效為46元/平方米，相比2023年同期的53元/平方米下降13.21%。

我們看到，老百姓此前在業(yè)績說明會上表示，目前新開門店的盈虧平衡期是12-18個月左右，較過去有所延長。

實際上，老百姓的業(yè)績增長放緩早有端倪。2023年，老百姓實現(xiàn)營業(yè)總收入224.37億元，同比增長11.21%，這一數(shù)據(jù)乍看似乎不錯，可縱向?qū)Ρ葋砜矗?023年是自2018年以來老百姓營收增速最低的一年。

另外，跟其他頭部品牌相比，老百姓在毛利率方面一直不算有優(yōu)勢。以大參林為例，2020年到2023年，其毛利率分別為38.47%、38.15%、37.80%、35.90%，同期，益豐藥房的毛利率水平始終在38%左右，老百姓的毛利率水平則徘徊在32%左右，始終沒超過33%。

高速的規(guī)模化發(fā)展，讓我國的藥店零售行業(yè)已經(jīng)進入了一個高度飽和的狀態(tài)。按照國際慣例，1個門店服務約6000人，但目前我國是一個門店服務約2000人，甚至有部分地區(qū)的服務人數(shù)不足1300人。這無疑給國內(nèi)所有連鎖藥店的盈利能力帶來了巨大的考驗，在行業(yè)加速出清的環(huán)境下，即使是頭部品牌，今年的業(yè)績預期也不容樂觀。

當然，值得欣喜的是，2024年，老百姓線上渠道銷售總額（含加盟）約為24.7億元，同比增長約24%，這可以說是去年業(yè)績最大的亮點。只是，線上業(yè)務毛利率遠低于線下，基本不可能抵御線下的頹勢。

股東高位套現(xiàn)背后的隱喻

耐人尋味是，在對外交出一份業(yè)績不佳的財報后，老百姓的股價反而莫名其妙地出現(xiàn)了上漲，一時間各種揣測聲隨之而來。而當整個資本市場認為老百姓終于要起飛的時候，它卻拋出了一份減持計劃。

5月7日，老百姓公布了一份減持計劃，控股股東老百姓醫(yī)藥集團將在3個月內(nèi)減持2280萬股，按當前股價套現(xiàn)約4億元。公司方面稱，控股股東減持是為了“調(diào)整資產(chǎn)和融資結構，降低股票質(zhì)押率”。

老百姓醫(yī)藥集團的背后正是老百姓的創(chuàng)始人謝子龍、陳秀蘭夫婦。

其實，謝子龍、陳秀蘭夫婦在這幾年老百姓高歌猛進、大肆擴張的步伐中，已經(jīng)多次減持老百姓股份套現(xiàn)資金。

2018年，陳秀蘭個人減持307萬股，減持資金約為2.16億元；2020年，老百姓醫(yī)藥集團又減持公司1010萬股，累計套現(xiàn)資金約為7.48億元；2022年，老百姓醫(yī)藥集團繼續(xù)減持老百姓1165萬股，套現(xiàn)約3.44億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，六年以來，謝子龍、陳秀蘭夫婦累計套現(xiàn)資金約為13億元。

作為上市企業(yè)實控人，動輒十幾億的減持對中小股東而言并不友好。尤其是這次，醫(yī)藥行業(yè)動蕩之際，頭部連鎖品牌皆面臨巨大的業(yè)績考驗，本來就備受質(zhì)疑，而此時謝子龍夫婦卻選擇在市值高點之時減持，這難免引發(fā)“大股東信心不足”的猜測，更加重了投資者的不安情緒。

仔細觀察，業(yè)績承壓下，老百姓潛藏的風險明顯加大，現(xiàn)金流吃緊。

2024年，老百姓的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額20.26億，同比降幅25.77%，而一年內(nèi)到期的非流動負債12.04億元、長期借款13.97億元，有息負債合計42.58億元，當年的利息費用為1.78億元，占歸母凈利潤的34%。同期公司的貨幣資金為23.8億元，非但無法覆蓋短期的有息負債，還存在明顯的“大存大貸”特征。

老百姓不僅面臨著較大的負債壓力，更大的風險來自頻頻并購導致的商譽激增。2014年，老百姓商譽僅為4億元，截至2024年9月30日，老百姓商譽飆升至58.68億元。值得注意的是，同期老百姓凈資產(chǎn)也僅為75.5億元，商譽占公司凈資產(chǎn)比重超77%。

過去十年，由于業(yè)績持續(xù)上行，雖然老百姓的商譽規(guī)模較大，可并沒有發(fā)生大規(guī)模減值，而2024年，已計提商譽減值1.08億元。若是未來行業(yè)動蕩持續(xù)導致并購標的盈利惡化，老百姓還要繼續(xù)面對商譽大規(guī)模減值的風險。

線下藥店賺錢更難了

2024年，從擴張狂歡中走出的連鎖藥店不只要面對一場行業(yè)內(nèi)部的巨大轉(zhuǎn)折，外部的新變化也將給連鎖藥店帶來一定程度的沖擊。

去年5月，已經(jīng)試點推行數(shù)年的線上線下統(tǒng)籌支付購藥在北京落地，標志著醫(yī)保結算的外賣售藥模式開始輻射到更大的范圍，而這意味著線上渠道將進一步分流線下藥店的客流。與此同時，有多地還陸續(xù)上線了藥店比價系統(tǒng)，這對于過去很長時間依靠價格驅(qū)動帶動增長的連鎖藥店而言，更是一個壞消息。

據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫顯示，網(wǎng)上藥店銷售額從2020年的378.58億元增加至2023年的543.02億元，2024年上半年銷售額已超過270億元，同比增長達7.17%，全年銷售額有望突破600億元。

除此之外，去年醫(yī)保藥品耗材追溯碼信息采集應用試點、大規(guī)模大范圍展開定點連鎖藥店抽查等舉動，都釋放出了監(jiān)管力度大大增強的信號，這對藥店合規(guī)經(jīng)營提出更高要求，違規(guī)成本大大增加。

比如醫(yī)保套現(xiàn)，盡管醫(yī)保套現(xiàn)被明令禁止，可利益驅(qū)使下，行業(yè)內(nèi)早已形成了一條囊括參保者、中介、藥店、購藥者等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈，這條產(chǎn)業(yè)鏈甚至轉(zhuǎn)移到了電商平臺，運作更為隱秘。在淘寶、閑魚平臺檢索“醫(yī)保卡套現(xiàn)”等關鍵詞，無法找到相關結果?？僧攪L試輸入“醫(yī)堡緹”“醫(yī)保緹卡”等諧音詞，便會跳出幾個帶有暗示性的商品，配有“醫(yī)保刷卡”四個大字或藥房貨架圖片。

相關媒體走訪了益豐大藥房、諾舟大藥房等多家連鎖藥店，有藥店員工聽到“組建群聊”“線上刷碼”等避之不及，拒絕了記者的要求；而有的藥店員工則未詢問醫(yī)保碼來源，便承諾記者只要給碼，她就能夠線上遠程刷碼買藥。

如今，在藥品追溯碼應用后，國家層面的醫(yī)保監(jiān)管技術上升到一個新高度，有效打擊了醫(yī)保套現(xiàn)的現(xiàn)象。

在打擊醫(yī)保套現(xiàn)的問題上，其實藥店與醫(yī)保的利益是一致的，只是對于一些想要通過醫(yī)保套現(xiàn)粉飾銷售數(shù)據(jù)的藥店而言，會造成一定的影響，尤其是可能波及背后的品牌。

就像老百姓，老百姓因為門店數(shù)量過多且通過加盟模式難以像直營店那樣直接控制，導致門店違規(guī)問題頻發(fā)，已多次被行政處罰。去年，東阿阿膠因藥品追溯碼重復備受關注，老百姓的一家直營店更是出現(xiàn)在東阿阿膠藥品追溯碼的核查名單中。

而近日在新華社客戶端發(fā)布的一篇報道中，老百姓再次被點名。報道稱，記者于去年12月在湖北、河南、陜西等地暗訪發(fā)現(xiàn)，老百姓大藥房個別門店不同程度存在“違規(guī)騙取醫(yī)?！薄耙运幋幈I刷醫(yī)?！薄笆圪u易制毒藥品未規(guī)范登記”等問題。比如，當顧客購買醫(yī)保不能支付的飲料、保健品、中草藥等商品時，店員會用一般處方藥替代，串藥刷卡，并協(xié)助顧客冒名使用他人醫(yī)保結算。

隨著被曝光的案例越來越多，這無疑會給老百姓的品牌形象帶來嚴重的負面影響。

政策、競爭、消費需求…當多重的變化共同作用在連鎖藥店的身上，連鎖藥店躺著賺錢的時代已經(jīng)過去。而且隨著市場高度飽和，瘋狂并購留下的商譽“地雷”開始顯露，醫(yī)保監(jiān)管像緊箍咒一樣牢牢鎖住行業(yè)，連鎖藥店想把利潤撿回來，變得更加艱難，這點在老百姓身上尤為明顯。

不過，行業(yè)深度調(diào)整、企業(yè)集體迎來陣痛，也加速了轉(zhuǎn)型的進程，這對于頭部連鎖品牌或許也將是一個新的契機。

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