作者：潘妍

出品：全球財(cái)說

鐵打的茅五，流水的老三。

早在2024年三季報(bào)時(shí)，便有了洋河股份（600809. SH）將跌出前三甚至跌至第五名的預(yù)測(cè)。

隨著2024年第四季度營(yíng)收跌超50%，并錄得19億元的罕見凈虧損，白酒行業(yè)持續(xù)多年的格局被徹底打破。

2024年，洋河股份營(yíng)收同比下滑12.83%至288.76億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑33.37%至66.73億元。

借著洋河股份滑坡之際，山西汾酒、瀘州老窖瞬間實(shí)現(xiàn)反超，重構(gòu)白酒新格局，從“茅五洋”一躍成為“茅五汾瀘洋”，甚至古井貢酒與洋河股份之間的規(guī)模差距，也縮短至僅剩40億元左右。

全線下滑

2024年洋河掉隊(duì)，可概括為省內(nèi)失守，省外受阻。其中，江蘇作為洋河股份的大本營(yíng)，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)正被動(dòng)搖。

2024年，為洋河股份貢獻(xiàn)超45%的江蘇省內(nèi)市場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比減少11.43%至127.48億元。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，2019年、2020年，洋河股份江蘇省內(nèi)市場(chǎng)便曾連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，營(yíng)業(yè)收入分別同比下降11.30%、7.18%，這也直接導(dǎo)致期間總營(yíng)收呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。2021年至2023年雖恢復(fù)增長(zhǎng)，但同比增速分別為20.87%、15.28%、8.05%，逐年放緩。

是誰在擠壓洋河股份的江蘇市場(chǎng)空間？是僅靠省內(nèi)生意便邁進(jìn)百億門檻的今世緣。

2019年至2024年，今世緣江蘇地區(qū)營(yíng)業(yè)收入由48.52億元增至115.46億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.81％，遠(yuǎn)高于洋河股份同期在江蘇地區(qū)4.36％的年復(fù)合增長(zhǎng)率。

省內(nèi)市場(chǎng)強(qiáng)敵不斷猛攻，省外市場(chǎng)更難言具備優(yōu)勢(shì)。

2024年，洋河股份省外市場(chǎng)同樣出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，同比減少14.35%至155.00億元，且毛利率同比減少3.35個(gè)百分點(diǎn)至73.72%。在巔峰時(shí)期的2021年，其省外毛利率可達(dá)78.86%， “以價(jià)換量”策略在全國(guó)區(qū)域擴(kuò)展中已逐漸失效。

洋河股份的頹勢(shì)，不僅是規(guī)模上的收縮，營(yíng)利能力也同樣落后于同行。

2024年，洋河股份凈利率同比減少7.15個(gè)百分點(diǎn)至23.09%，在A股上市白酒規(guī)模TOP10中，洋河股份凈利率排名位列第9。

其中，前四位的凈利率均保持在30%以上，“老四”瀘州老窖可達(dá)43.27%，僅次于貴州茅臺(tái)52.27%。就連2024年砸入60多億元銷售費(fèi)用的古井貢酒凈利率都要高于洋河股份，可達(dá)24.20%。若將范圍縮至大本營(yíng)江蘇省內(nèi)，洋河股份凈利率同樣低于今世緣的29.55%。

業(yè)績(jī)下滑，但并不影響洋河股份延續(xù)大額分紅慣例，派發(fā)現(xiàn)金紅利34.90億元，疊加中期現(xiàn)金分紅35.10億元，全年分紅總額達(dá)70億元，占2024年度歸屬凈利潤(rùn)的104.90%。

根據(jù)洋河股份規(guī)劃，2024年至2026年，公司每年度的現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的70%且不低于70億元（含稅）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2009年上市以來，洋河股份累計(jì)現(xiàn)金分紅563.44億元，平均分紅率達(dá)55.70%。僅以2024年數(shù)據(jù)來看，洋河股份年度股息率達(dá)5.56%，在A股上市白酒企業(yè)中位居首位。

可見，為提振市場(chǎng)信心，洋河股份加大分紅力度，只是面對(duì)未來或仍難止跌的業(yè)績(jī)頹勢(shì)，投資者用腳投票。

截至2025年5月16日收盤，洋河股份報(bào)收68.31元/股，總市值為1029億元，股價(jià)較歷史峰值跌超70%，市值蒸發(fā)超2900億元。

戰(zhàn)略性主動(dòng)降速？

2024年，洋河股份多次在公開場(chǎng)合表示，業(yè)績(jī)下滑為集團(tuán)戰(zhàn)略性“主動(dòng)降速”，為的是未來長(zhǎng)久的高質(zhì)量發(fā)展，并將“主動(dòng)降速，去庫(kù)存”列入2025年工作規(guī)劃。

從存貨結(jié)構(gòu)中，確實(shí)可以看出變化。截至2024年末，洋河股份存貨同比增長(zhǎng)4.11%至197.32億元，盡管占總資產(chǎn)比例依舊接近30%，但存貨結(jié)構(gòu)中成品酒的庫(kù)存商品賬面價(jià)值同比減少15.85%至25.27億元，似乎是有效去庫(kù)表現(xiàn)。

只是，這究竟是錨定長(zhǎng)期主義的壯士斷腕，還是業(yè)績(jī)疲軟下的無奈說辭，比起洋河股份管理層，撐起洋河經(jīng)營(yíng)命脈的經(jīng)銷商群體似乎更有發(fā)言權(quán)。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，經(jīng)銷商渠道構(gòu)筑了洋河股份的基本盤，營(yíng)收占比超98%，2024年經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)8866家，數(shù)量居上市白酒企業(yè)TOP5之首。

在深度分銷模式下，洋河股份曾坐上探花郎之位，但與前兩者相比始終存在斷層式差距，而這一局限性在白酒洗牌中暴露無遺。

以2024年批發(fā)經(jīng)銷渠道278.54億元的銷售額計(jì)算，洋河股份旗下經(jīng)銷商的年均銷售額約314.17萬元/家，較上年下滑13.85%。

對(duì)比行業(yè)其他龍頭，2024年茅臺(tái)經(jīng)銷商年均銷售額約4262.06萬元/家、五糧液為1313.34萬元/家、山西汾酒為736.57萬元/家、瀘州老窖為1655.84萬元/家。

可見，洋河股份旗下品牌的“吸金”能力不僅在減弱，且在白酒前五名中墊底。

終端動(dòng)銷不暢、收益面不斷縮窄，難承資金周轉(zhuǎn)壓力的洋河經(jīng)銷商打款意愿正在減弱。

截至2024年末，洋河股份合同負(fù)債同比減少6.85%至103.44億元，而在巔峰時(shí)期的2021年該數(shù)據(jù)可達(dá)158.05億元。

數(shù)據(jù)不會(huì)騙人，雖然洋河股份一再?gòu)?qiáng)調(diào)，如今業(yè)績(jī)表現(xiàn)是為控制市場(chǎng)庫(kù)存、收縮供給量的“主動(dòng)選擇”，但無法掩飾洋河經(jīng)銷商拒絕被壓貨的真實(shí)窘境。

品牌力不足

曾經(jīng)白酒行業(yè)處在高速發(fā)展紅利期，洋河股份依靠人海戰(zhàn)術(shù)尚可一戰(zhàn)，但如今從“規(guī)模擴(kuò)張”向“價(jià)值深耕”轉(zhuǎn)型已成為行業(yè)大趨勢(shì)，若想站穩(wěn)腳跟，品牌力才是關(guān)鍵。

洋河股份的品牌力不足已反映在溢價(jià)能力上。從噸價(jià)看，2024年洋河股份旗下白酒產(chǎn)品單價(jià)為20.31萬元/噸，同期貴州茅臺(tái)為204.73萬元/噸、五糧液為51.32萬元/噸、瀘州老窖為29.93萬元/噸，品牌溢價(jià)能力有顯著差距。

缺少?gòu)?qiáng)有力的次高端及高端拳頭產(chǎn)品，是困擾洋河股份已久的心結(jié)。

觀察洋河股份旗下產(chǎn)品矩陣，超80%營(yíng)收來自中高端檔位（出廠價(jià)≥100元/500ml）的產(chǎn)品，其中包括高端酒包括手工班系列、夢(mèng)之藍(lán)M9，次高端酒包括夢(mèng)之藍(lán)M6+、M6、M3，中高端酒包括天之藍(lán)、海之藍(lán)等。

據(jù)了解，在中國(guó)白酒八個(gè)百億級(jí)大單品中，飛天茅臺(tái)、普五、國(guó)窖1573、茅臺(tái)1935位列高端陣營(yíng)，水晶劍、青花20、習(xí)酒窖藏1988位列次高端陣營(yíng)，唯有洋河海之藍(lán)是以百元出頭中端價(jià)格擠進(jìn)百億單品陣營(yíng)。

洋河股份始終難以打破在消費(fèi)者心中是中端白酒的固化認(rèn)知，而市場(chǎng)認(rèn)知度不足，在行業(yè)下行時(shí)期產(chǎn)品價(jià)格倒掛會(huì)更加明顯。

以洋河股份為沖擊高端市場(chǎng)于2006年推出的夢(mèng)之藍(lán)M9為例，該產(chǎn)品官方指導(dǎo)價(jià)1999元（52度/500ml），縱使有十余年的市場(chǎng)推廣期，該產(chǎn)品價(jià)格在新一輪市場(chǎng)調(diào)整期中仍掉至千元以下。2025年淘寶618期間，該產(chǎn)品百億補(bǔ)貼價(jià)格已跌至741元。

針對(duì)區(qū)域白酒企業(yè)次高端轉(zhuǎn)型，此次搶奪規(guī)模第三的山西汾酒可以作為參考。

山西汾酒通過“玻汾引流+青花提價(jià)”戰(zhàn)略，在保證底層基本盤增長(zhǎng)的同時(shí)，還可靠次高端系列提價(jià)。

2024年，山西汾酒中高價(jià)產(chǎn)品板塊實(shí)現(xiàn)14.35%的營(yíng)收增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率同比增長(zhǎng)0.36個(gè)百分點(diǎn)至84.45%，高于同期洋河中高檔產(chǎn)品78.71%%的毛利率。同時(shí)，以玻汾為主的百元以下價(jià)格帶板塊也實(shí)現(xiàn)9.40%的營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率也同比增長(zhǎng)1.50個(gè)百分點(diǎn)至53.15%。

反觀洋河，在2024年仍一味的沖擊高端，甚至越?jīng)_越高。

2024年4月，洋河股份發(fā)布綿柔年份老酒戰(zhàn)略。同年8月，洋河夢(mèng)之藍(lán)手工班年份酒成為首個(gè)獲得中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)授權(quán)的中國(guó)高端年份白酒，并于近期正式亮相。

而承載洋河“年份酒”戰(zhàn)略重任的就是夢(mèng)之藍(lán)手工班系列，價(jià)格帶在1200元至2500元，此外手工班大師版市場(chǎng)價(jià)在4000元以上。

對(duì)此，越來越多的消費(fèi)者表示不滿，“好好的雙溝大曲不打廣告，名酒招牌都要砸手里了”，就連百億大單品海之藍(lán)也有不少消費(fèi)者吐槽“口感越來越差”。

管理層難辭其咎

作為白酒行業(yè)罕見的手握雙國(guó)家級(jí)名酒（洋河和雙溝）白酒企業(yè)，并盤踞在中國(guó)白酒勝地江蘇地區(qū)，洋河股份本身是完全具備同茅五一樣成為國(guó)民性白酒企的基本底色。

事實(shí)上，在楊廷棟、張雨柏掌舵的初代管理時(shí)期，憑借藍(lán)色經(jīng)典的故事，讓洋河實(shí)現(xiàn)從地方酒企躋身進(jìn)全國(guó)三強(qiáng)的優(yōu)秀戰(zhàn)績(jī)。2010年，洋河股份營(yíng)收規(guī)模首次超越瀘州老窖，從此開啟長(zhǎng)達(dá)十余年的“茅五洋”時(shí)代。

然而，洋河股份作為國(guó)有控股企業(yè)，空降管理層多是沒有任何酒企經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。其中，就包括洋河股份現(xiàn)任董事長(zhǎng)張聯(lián)東，在2021年任職洋河前一直在宿遷政府體系工作，沒有任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

再看洋河股份如今的核心董監(jiān)高人員背景，僅鐘雨（副董事長(zhǎng)、總裁）、戴建兵（董事）二人可以說是真正意義上的“洋河人”，從基層一步步做到高級(jí)管理人員，其余高層不是大股東下派代表，就是同張聯(lián)東一樣半路空降人員。

或許正是這種“外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行”的管理層結(jié)構(gòu)，讓洋河股份近些年被外界頻繁質(zhì)疑品牌戰(zhàn)略模糊，仍在吃楊廷棟、張雨柏時(shí)代老本。

其次，由于洋河核心管理層的極低持股比例，也被外界懷疑現(xiàn)任管理層不甘為原始股東打工，導(dǎo)致集團(tuán)有江河日下之感。

根據(jù)洋河股份2024年報(bào)披露，現(xiàn)任核心管理層中，除董事鄭步軍持股4.5萬股股份外，其余高層持股數(shù)均為0，其中就包括現(xiàn)任董事長(zhǎng)張聯(lián)東。

對(duì)比洋河前兩任董事長(zhǎng)楊廷棟、張雨柏均間接持有洋河股份約3%股份，僅2024年便可各自到手現(xiàn)金分紅超2億元。

另一頭，拿著“死工資”的洋河管理層，面對(duì)2024年業(yè)績(jī)驟然跳水卻需同步降薪，其中張聯(lián)東年度稅后報(bào)酬總額同比減少20.38%至157.59萬元，低于洋河老將鐘雨157.77萬元。

或許，洋河股份如今各種癥結(jié)的核心，便是集團(tuán)股權(quán)問題導(dǎo)致的利益沖突。但無論是經(jīng)驗(yàn)欠缺導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略混亂，還是管理層本身缺乏動(dòng)力而無所作為，洋河股份如今的墜落，其實(shí)是早已埋下的隱雷。

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