E藥資本界

不到一個(gè)月，股價(jià)漲了近5倍，人人都在問的舒泰神是真神還是假神？

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

一時(shí)間，街口巷里，醫(yī)藥行業(yè)仿佛成了香餑餑，連電子群都開始研究起了創(chuàng)新藥。注意，這不是調(diào)侃，而是近期切切實(shí)實(shí)發(fā)生的真實(shí)案例。更多的企業(yè)也開始跨界創(chuàng)新藥，比如58同城創(chuàng)始人姚勁波擬以6.62億元收購易明醫(yī)藥控制權(quán)。

側(cè)面，也能反映出創(chuàng)新藥的投資火熱了。

而在這波大漲的股票里，舒泰神是其中漲得最瘋狂的標(biāo)的：不到一個(gè)月，股價(jià)已經(jīng)漲了近5倍，達(dá)30多元/股，創(chuàng)近幾年新高。 如果把股價(jià)拉長來看，此番大漲前，舒泰神不溫不火起碼長達(dá)3年，股價(jià)始終徘徊在10元左右。

它憑什么大漲？

萬變不離其宗，資金總是在炒預(yù)期。縱有醫(yī)藥行業(yè)景氣度原因，也肯定逃離不了企業(yè)自身抓住風(fēng)口給出的想象力。它憑借首個(gè)“國產(chǎn)血友病新藥”名頭，憑借臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期與審批加速，頻出的好消息給到大家超預(yù)期。

但是，與資本市場的火熱相比，這家企業(yè)基本面又有不少矛盾存在�？梢哉f，從成長角度來看，此前它不僅有些“小透明”，甚至可以說是業(yè)績糟糕透了，連虧多年，股價(jià)也多年遭受冷眼，而今卻一朝走紅，升咖躍為當(dāng)紅新星。

其實(shí)力和創(chuàng)新力究竟如何？是否有估值泡沫？喧囂過去，其創(chuàng)新的可持續(xù)性又如何？這對投資者看待醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)前盛況或有不少抽絲剝繭之效用。CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個(gè)方面，來一一復(fù)盤。

▲舒泰神股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

風(fēng)起妖股到，何以大漲？

??關(guān)注我，不迷路

舒泰神這波大漲背后，當(dāng)然與近段時(shí)間創(chuàng)新藥的高景氣度逃不了關(guān)系。

你可以看到，這是一個(gè)持續(xù)性變熱的過程，在近日更是達(dá)到了巔峰。5月底一天內(nèi)批準(zhǔn)13個(gè)藥物的盛況，仍令產(chǎn)業(yè)界記憶猶新；港股IPO也好起來了，市場強(qiáng)勢反彈，大幅跑贏全球不少主要市場；新一屆ASCO年會也起到了催化作用，中國創(chuàng)新藥企有 70 項(xiàng)研究成果入選……

當(dāng)然，在諸多推動因素中，從ADC到雙抗領(lǐng)域的“BD行情”，堪稱那一核心觸發(fā)點(diǎn)。尤其聚焦于PD-(L) 1/VEGF 雙抗賽道，直接點(diǎn)燃近期多起重磅合作，比如三生制藥與輝瑞，BioNTech 與BMS就普米斯生物相關(guān)產(chǎn)品接連達(dá)成巨額 BD 合作。接連不斷的BD，不斷超出市場預(yù)期，刷新歷史。

受諸如此類消息影響，創(chuàng)新藥板塊應(yīng)聲上漲。舒泰神便位列其中，且漲勢一舉奪魁。

但是，行情來了，也并非豬馬牛羊皆能無差別上桌。關(guān)鍵還是在于，藥企得有自己的獨(dú)家競爭力，才能更好釋放預(yù)期，才能讓投資者看到新故事，才能讓其愿意買單。而落到舒泰神身上，它到底有哪些過人之處？背后含金量有多少？是否有估值泡沫？

我們先仔細(xì)看看，它到底給到了投資者哪些新預(yù)期。

翻開業(yè)績公告，接二連三釋放的創(chuàng)新藥研發(fā)審批進(jìn)展，是核心原因。

最受關(guān)注的便是，注射用STSP-0601這款治療伴抑制物血友病A/B患者的罕見病藥物。這是來自其控股子公司江蘇貝捷泰生物的一款核心產(chǎn)品，若獲批上市，將填補(bǔ)國內(nèi)市場空白，成為首個(gè)。臨床數(shù)據(jù)顯示，其IIb期試驗(yàn)已達(dá)主要有效性終點(diǎn)，止血率81.94%，目前正在推進(jìn)III期臨床。數(shù)據(jù)預(yù)期，某種程度也代表著商業(yè)化前景相對明確。

先從產(chǎn)品的稀缺性來看。血友病是一種X染色體連鎖的隱性遺傳性出血性疾病，其遺傳特點(diǎn)是男性發(fā)病，女性攜帶。血友病可分為血友病A和血友病B，前者表現(xiàn)為凝血因子Ⅷ（FⅧ）缺乏，后者表現(xiàn)為凝血因子Ⅸ（FⅨ）缺乏，均由相應(yīng)的凝血因子基因突變引起。

這一市場空間還是相對可觀的。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2024 年全國人口數(shù)14億計(jì)算，全國存量血友病患者人群大約為14萬人。根據(jù)財(cái)通證券，所有血友病患者中，血友病A占 80%~85%，血友病B占 15%~20%。

但治療方案是稀缺的，伴抑制物血友病市場存在極大未滿足臨床需求。目前，伴抑制物血友病患者國際主流用藥多為重組VIIa、PCC等，但是這些海外藥物國內(nèi)可及性并不算太高。使用率較高的，比如諾和諾德的諾其、羅氏的艾美賽珠單抗等產(chǎn)品。

而舒泰神這款產(chǎn)品STSP-0601，之所以受到極大關(guān)注，在于更優(yōu)的臨床數(shù)據(jù)。和伴抑制物血友病的全球主流治療藥物諾其相比，最新臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)出了可比甚至更優(yōu)的止血率，且起效更快。和國內(nèi)主要治療藥物PCC（血制品）相比，表現(xiàn)出了顯著更優(yōu)的止血率和更好的安全性。

不僅IIb期臨床數(shù)據(jù)喜人，這款全球首個(gè)凝血因子X激活劑審批也一路開掛：在經(jīng)過5月份公示期滿后，6月3日，STSP-0601附條件上市申請獲國家藥監(jiān)局受理；6月5日，正式被國家藥監(jiān)局納入優(yōu)先審評品種名單，進(jìn)入藥品上市許可優(yōu)先審評審批程序。另外在海外臨床注冊方面，該產(chǎn)品早于去年6月，用于治療A/B型血友病適應(yīng)癥獲得FDA授予孤兒藥資格認(rèn)定。

此外，近一月以來，舒泰神還有多款產(chǎn)品披露了臨床新進(jìn)展。

一款是STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫綜合征適應(yīng)癥，ARDS） ，5月28日發(fā)布了Ib/II 期臨床試驗(yàn)研究初步結(jié)果，給大家?guī)砹瞬簧袤@喜。業(yè)內(nèi)人士或許還有些許印象，它在新冠期間在開展治療重型新型冠狀病毒肺炎適應(yīng)證，不過算是白燒掉了幾個(gè)億。但在ARDS領(lǐng)域數(shù)據(jù)卻相較優(yōu)異，高劑量組28天死亡率比對照組驟降80%，低劑量組死亡率也顯著優(yōu)于對照組。另一款是STSP-0902 注射液（用于治療少弱精子癥） 取得 Ia 期臨床研究總結(jié)報(bào)告。

顯而易見，臨床數(shù)據(jù)爆發(fā)，疊加審批進(jìn)展順利，這也就很容易提升大家預(yù)期了，引得游資蜂擁而至。

▲舒泰神在研管線，圖片來源：舒泰神官網(wǎng)

企業(yè)質(zhì)地幾何，撐得起嗎？

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但是千萬不要非常樂觀。

畢竟研究一家公司，還得回歸基本面來看。它的創(chuàng)新到底怎么來的？到底實(shí)不實(shí)在？公司的創(chuàng)新含量和基因究竟如何？才能看出更多門道。這就得回歸舒泰神企業(yè)基因和業(yè)績表現(xiàn)來看，還是有不少矛盾存在。

問題一在于，與資本市場追捧狂歡相比，舒泰神業(yè)績表現(xiàn)就沒那么說得過去了。

它已經(jīng)連虧了5年了。縱觀2020-2024年，營收分別為4.25億元、5.84億元、5.49億元、3.64億元、3.25億元；歸母凈利潤分別虧損1.33億元、1.37億元、1.97億元、3.99億元、1.45億元。2025年一季度仍然虧損，實(shí)現(xiàn)營收6321.4萬元，同比下滑33.45%；歸母凈利潤虧損233.5萬元。

業(yè)績虧損背后，暴露出不少問題，核心還是產(chǎn)品斷檔，老產(chǎn)品走下坡路，新產(chǎn)品沒跟上，業(yè)績只得蹭蹭蹭下降。

舒泰神成立于2002年8月，2011年登陸創(chuàng)業(yè)板，前20年最值得稱道的可能就是，自主研制開發(fā)了兩個(gè)國家一類新藥：一是注射用鼠神經(jīng)生長因子“蘇肽生”，二是國內(nèi)同時(shí)具有清腸和便秘兩個(gè)適應(yīng)癥的清腸便秘類藥物——聚乙二醇電解質(zhì)散劑“舒泰清”。

但成敗皆于此，老產(chǎn)品漸陷“塌房”危機(jī)。

• 蘇肽生于2006年上市，是國內(nèi)首個(gè)神經(jīng)修復(fù)類生物藥。2009年，蘇肽生被納入醫(yī)保后銷售額呈爆發(fā)式增長。不過好景不長，2017年蘇肽生因醫(yī)保政策調(diào)整被限制報(bào)銷范圍，2019年徹底退出醫(yī)保，銷量大幅下降，舒泰神的業(yè)績也自此一路下滑，2020年起直接出現(xiàn)虧損。

• “清腸便秘藥”舒泰清早兩年上市（2004年），適應(yīng)癥為用于治療功能性便秘、用于術(shù)前腸道清潔準(zhǔn)備，腸鏡及其他檢查前的腸道清潔準(zhǔn)備。不過同樣因?yàn)楦偲穬r(jià)格戰(zhàn)和醫(yī)�？刭M(fèi)等政策調(diào)整壓力，市場份額逐步流失。2024年仍在下滑，收入1.79億元，同比下降8.20%，占全年?duì)I收的55.1%。

顯然，寄希望于現(xiàn)有產(chǎn)品增長，基本上是沒什么機(jī)會了，業(yè)績頹勢已定。這兩款20年老藥，常年撐起了舒泰神八九成營收。而在其他業(yè)務(wù)方面，包括阿司匹林腸溶片、格列奇特片等，營收貢獻(xiàn)較為微弱，2024年收入0.12億元，占比不足4%。這也是其被指業(yè)績“啃老藥”原因所在。

但啃就啃，關(guān)鍵問題在于，隨著產(chǎn)品生命周期進(jìn)入衰退期，老產(chǎn)品市場份額持續(xù)萎縮，而新產(chǎn)品未能及時(shí)接力，導(dǎo)致企業(yè)陷入 “斷檔危機(jī)”，直接引發(fā)了舒泰神近年來的業(yè)績動蕩。

這種產(chǎn)品斷層也暴露了企業(yè)戰(zhàn)略節(jié)奏的問題——過度依賴單一爆款，卻未能在黃金發(fā)展期完成管線梯隊(duì)建設(shè)，本質(zhì)是產(chǎn)品規(guī)劃的前瞻性不足。當(dāng)然，不少藥企也面臨著相似困境，前半生抱著大單品，或許少了些居安思危，導(dǎo)致中途產(chǎn)品斷檔，直至業(yè)績承壓后才加速創(chuàng)新投入，某種程度上是對早期戰(zhàn)略缺位的 “被動補(bǔ)課”。

答案很明確了，舒泰神亟需下一個(gè)增長點(diǎn)：它必須創(chuàng)新，打造新產(chǎn)品撐門面。而縱觀令其股價(jià)及市值暴增的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，大多處于臨床階段，尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

其中進(jìn)展最快的這款血友病新藥STSP-0601，查詢可知是從2019年7月31日獲準(zhǔn)開展“伴抑制物的血友病A或B患者出血按需治療”臨床試驗(yàn)，也就是說，舒泰神內(nèi)部重視創(chuàng)新起碼可以推到2019年，這也是業(yè)績陷入虧損危機(jī)重重的前一年。

經(jīng)過幾年創(chuàng)新投入布局，讓投資者看到了些希望，給出了一定市場預(yù)期。這也是支撐其股價(jià)整體大漲的核心邏輯，但仍需持續(xù)的研發(fā)投入。

問題二，其研發(fā)投入和研發(fā)人員也在不斷下滑。

既然搞創(chuàng)新是關(guān)鍵，那么研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)投入等指標(biāo)皆是核心考量因素�？墒菃栴}就在于，其研發(fā)投入和研發(fā)人數(shù)可以說是驟降，不免讓投資者擔(dān)憂。財(cái)報(bào)顯示，2023年研發(fā)投入4.48億元，2024年則只有1.62億元；研發(fā)人數(shù)則從2022年的262人折半，2024年僅剩104人。

當(dāng)然變化背后也有一個(gè)不得不提的核心原因。它曾經(jīng)追過風(fēng)，投身新冠研發(fā)，但市場格局驟變，只得如同大多Biotech一般，斷腕求生。2024年終止了多個(gè)項(xiàng)目在新冠適應(yīng)癥方向的研究工作，相當(dāng)于放棄了已經(jīng)投入了3.8億元，此外還注銷了三家虧損子公司。這會相應(yīng)帶來一些投入上的調(diào)整。

問題三，現(xiàn)金流危機(jī)。

燒錢換管線，創(chuàng)新研發(fā)投入耗資巨大，而舒泰神經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)5年為負(fù)，2024年凈流出1.16億元，貨幣資金僅2.15億元，這顯然難以支撐未來3年數(shù)億元的研發(fā)需求，因此大家又將視野瞄準(zhǔn)了能否靠BD獲得現(xiàn)金流。

必須要跟得上的創(chuàng)新

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從大面上來看，這一波借著漲起來的藥企，比如海南海藥癲癇新藥等，大都抓住了一些情緒點(diǎn)，炒得是大市場大預(yù)期。然而，這究竟是噱頭炒作，還是真實(shí)力？誰又能在激烈的競爭中最終走出來？

可以肯定的是，創(chuàng)新藥研發(fā)絕非易事，絕非一拍腦袋說搞就能搞出來的。即便歷經(jīng)艱辛研發(fā)成功并上市，能否在市場中占據(jù)強(qiáng)勢地位仍是關(guān)鍵所在。而市場買不買賬，不僅取決于產(chǎn)品本身的優(yōu)勢，還與商業(yè)化能力息息相關(guān)。此外，何時(shí)能實(shí)現(xiàn)盈利也至關(guān)重要，畢竟要是長期處于虧損狀態(tài)，“ST” 風(fēng)險(xiǎn)始終如利劍高懸。

回到正處于創(chuàng)新藥商業(yè)化前夕的舒泰神，在STSP-0601附條件批準(zhǔn)上市后，能否將這款產(chǎn)品成功推向市場，商業(yè)化進(jìn)程究竟能達(dá)到何種高度，成為擺在眼前的難題。目前，舒泰神在創(chuàng)新藥商業(yè)化方面似乎缺乏足夠的積累與雄厚實(shí)力，這又加大了考驗(yàn)。

接下來的商業(yè)化怎么做？未來一年將成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

顯然，舒泰神面臨一個(gè)重要決策，是投入資源自建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，全面掌控市場推廣的各個(gè)環(huán)節(jié)；還是通過 BD合作，借助外部專業(yè)力量推動產(chǎn)品商業(yè)化？兩種選擇各有優(yōu)劣，比如自建團(tuán)隊(duì)需承擔(dān)較高的初期成本與時(shí)間成本，而血友病作為罕見病，市場教育與渠道鋪設(shè)難度可能遠(yuǎn)超普通藥品；而 BD 合作則可快速借助成熟渠道打開市場，但可能在利潤分配與市場策略執(zhí)行上受到一定限制。

另一個(gè)關(guān)鍵問題是，接下來的創(chuàng)新布局怎么做？畢竟已經(jīng)有過產(chǎn)品斷檔的“前科”了，E藥資本界總結(jié)出了兩條路徑：

一是“老產(chǎn)品推迭代，換新占市場”。

針對蘇肽生、舒泰清這兩款20年老藥，不能撒手不管放任流之。梳理來看，舒泰神曾明確釋放了至于針對現(xiàn)有產(chǎn)品蘇肽生、舒泰清有升級/改造計(jì)劃。還曾在在一次投資者會議上透露，2024年推進(jìn)到臨床階段的STSP-0902注射液其實(shí)就是針對蘇肽生的第四代迭代升級品種，之前二三代都內(nèi)部迭代掉了，目前在減痛、長效、人源等方向都有所優(yōu)化。其二，舒泰清所在的聚乙二醇類產(chǎn)品，升級產(chǎn)品包括已上市的舒斯通（治療兒童便秘）、舒亦清（治療成人便秘）、舒常輕（用于清腸）。

二是，聚焦高潛力賽道，押注 “爆款” 單品。

總結(jié)來看，在2024年財(cái)報(bào)，其未來研發(fā)戰(zhàn)略大致如此描述：仍然會圍繞神經(jīng)系統(tǒng)疾病、呼吸與重癥、感染性疾病、自免性疾病等深耕領(lǐng)域穩(wěn)定推進(jìn)具有競爭力的多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目至 IND申報(bào)，并將資源投入重點(diǎn)聚焦至臨床階段研發(fā)項(xiàng)目的推進(jìn)，尤其是聚焦臨床階段特別是成藥性趨勢明顯的重點(diǎn)項(xiàng)目。

另外，從創(chuàng)新基因來看，不要忽略，舒泰神本身就是靠創(chuàng)新起家的，創(chuàng)始人均是研發(fā)背景出生。而且，舒泰神還是家夫妻店，在醫(yī)藥企業(yè)中，這并不算多。

創(chuàng)始人周志文和馮宇霞均畢業(yè)于解放軍軍事醫(yī)學(xué)院，也均曾在軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院從事研究工作。20世紀(jì)90年代，兩人相繼辭職，白手起家走上創(chuàng)業(yè)之路，舒泰神便是其中之一，而在此之前，還創(chuàng)辦了昭衍新藥。研發(fā)背景奠定創(chuàng)新底色，但 “夫妻店” 治理結(jié)構(gòu)在戰(zhàn)略決策、資本運(yùn)作上易受質(zhì)疑，需要警惕。

要記住，資本為稀缺性買單，但基本面才是維持估值可持續(xù)的根本。

短期看，STSP-0601 的審批進(jìn)展與商業(yè)化落地將直接影響股價(jià)走向；長期看，能否在老藥迭代、管線聚焦、BD 策略中找到平衡，決定舒泰神能否從 “妖股” 穩(wěn)固一線。

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