E藥資本界

當(dāng)創(chuàng)新藥進(jìn)入“BD迷信”期，人人都覺創(chuàng)新高的 市值 唾手可得時(shí)，往往危險(xiǎn)時(shí)刻在逼近。10個(gè)月漲了4倍的益方生物，200億，危險(xiǎn)嗎？

資深分析師：彡 氜

最美編審：蘇 葉

從一開始不扎堆，安安靜靜做個(gè)Biotech，把商業(yè)化交給Pharma，一心搞研發(fā)到底有多爽？

益方生物說，這不是爽不爽的問題，而是一個(gè)INTJ小分子創(chuàng)客的現(xiàn)實(shí)路徑。在小分子領(lǐng)域殺出來，沒有特色沒有硬實(shí)力，早就被卷死了，因?yàn)樾》肿又泵娓嗯cPharma的競爭。

憑借極簡但能打的管線，憑借對商業(yè)化大勢的把握，高命中率讓益方生物活出了一個(gè)超級人生：不缺錢，不缺產(chǎn)品，不缺BD預(yù)期。在創(chuàng)新藥大潮里，益方生物率先啟動(dòng)，10個(gè)月股價(jià)穩(wěn)穩(wěn)上漲了410%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均漲幅（46%），一步一步從科創(chuàng)板的小透明到在圈內(nèi)嶄露頭角。

至今，益方的市值仍在持續(xù)沖高，不斷突破機(jī)構(gòu)的預(yù)期。海通證券2月中旬最高給到了124億估值，東方證券5月底給估值163億。而到6月12日時(shí)，益方生物市值突破了200億元。

在不斷刷新記錄的背后，益方生物的估值究竟高不高？能否持續(xù)打開上漲空間？我們至少需要關(guān)注兩件事：一是益方生物能否持續(xù)推進(jìn)重要管線的臨床及國際BD落地。

二是接下來的益方將進(jìn)入一個(gè)新的階段——自我商業(yè)化的階段，今年初益方在年報(bào)中透露出將探索自主銷售模式，加速產(chǎn)品價(jià)值釋放的信號。也即接下來的兩三年，益方要面臨商業(yè)化能力的建設(shè)和驗(yàn)證。

過去益方不管商業(yè)化的時(shí)候，其研發(fā)產(chǎn)出和臨床效率都是有目共睹的，如今變化之際，益方能否做好資源配置，維持高效產(chǎn)出都是問題。

來源：百度股市通

下一個(gè)爆火賽道

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ADC火、雙抗火、GLP-1火，下一個(gè)輪到誰？大概率是自免，他被看成腫瘤賽道之后的下一個(gè)千億賽道。

在全球，自免創(chuàng)新藥的市場地位正在趕超腫瘤。就銷售情況來看，2024年全球十大暢銷藥里自免藥物占3款，數(shù)量超過腫瘤（2款），金額總計(jì)約350億美元。

其中包括賽諾菲新晉的自免明星度普利尤單抗、艾伯維的自免接棒者利生奇珠單抗、以及強(qiáng)生的烏司奴單抗，三款都是超百億美元的“重磅炸彈”。

在中國，情況完全不同。自免賽道是一個(gè)剛剛打開、亟待被深挖的超級藍(lán)海賽道。以IL-17A產(chǎn)品司庫奇尤單抗、以IL-4R產(chǎn)品度普利尤單抗為代表的創(chuàng)新藥進(jìn)入中國后，市場空間迅速被打開，并顯現(xiàn)出持續(xù)放量的爆發(fā)效應(yīng)，這為國內(nèi)一度“冰封”的自免市場，引入“活水”。

2024年，自免賽道迎來拐點(diǎn)之年。國外，自免創(chuàng)新藥從數(shù)量上霸占了全球銷售TOP10的第一；國內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥的夫那奇珠單抗和智翔金泰的賽立奇單抗相繼上市，打破自免領(lǐng)域十多年未有國產(chǎn)創(chuàng)新藥上市的歷史。

從市場需求來看，自免疾?。ㄈ珙愶L(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、銀屑病、系統(tǒng)性紅斑狼瘡等）覆蓋近10%人群的龐大基數(shù)，而行業(yè)估算現(xiàn)有醫(yī)保對自免的早診投入占比不足2%。

這些現(xiàn)實(shí)差異給了自免賽道巨大的發(fā)揮空間。據(jù)E藥經(jīng)理人發(fā)文中某跨國藥企的測算數(shù)據(jù)，中國自免生物制劑市場將以29.6%的年復(fù)合增長率（CAGR）擴(kuò)張，2028年規(guī)模將突破800億元。

核心產(chǎn)品的大BD預(yù)期

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銀屑病是最常見的五類自免疾病之一。全球目前約有1.25億患者，其中中重度患者占比高達(dá)30%-50%。

目前，海外銀屑病的治療以生物制劑為主。自修美樂2004年上市以來，歷經(jīng)IL12/23、IL17、IL23多輪生物制劑的迭代更新，如今美國滲透率接近30%。

這帶來了一個(gè)繁榮的大市場。海通證券報(bào)告顯示，2023年全球銀屑病創(chuàng)新藥市場（包括生物制劑和口服藥物）約340億元，美國貢獻(xiàn)了270億元。

海通證券還預(yù)計(jì)，全球銀屑病治療的下一個(gè)市場是口服，原因有二：一是口服藥物市場份額僅9%，二是口服藥存在巨大提升空間?？梢钥匆?，諾華之外，包括BMS、武田、賽諾菲、艾伯維、安進(jìn)等在內(nèi)的多個(gè)MNC都在相關(guān)領(lǐng)域布局加速。

將視野拉回國內(nèi)，中國銀屑病存量患者約680萬人，沙利文預(yù)計(jì)2025-2030年中國銀屑病治療市場規(guī)模有望從248億元擴(kuò)大至555億元，CAGR為17.5%。目前我國正式獲批的生物制劑適應(yīng)癥均為中重度斑塊狀銀屑病。

在國內(nèi)，針對中重度斑塊狀銀屑病的治療現(xiàn)狀如下：

• 傳統(tǒng)治療藥物以酸類、激素類藥物為主；

• 白介素生物制劑起效快，具有良好的短期和長期療效，目前處于快速滲透期，有較多生物制劑扎堆獲批；

• 口服靶向藥物此前主要以PDE4抑制劑為主，但療效欠缺。其他則主要針對JAK激酶家族，其中TYK2作為JAK家族成員，成為了唯一一款未被FDA黑框警告的JAK抑制劑，被看作風(fēng)濕領(lǐng)域的新興治療靶點(diǎn)。

目前TYK2靶點(diǎn)獲批藥物僅BMS的氘可來昔替尼（于2022年9月獲FDA批準(zhǔn)，于2023年10月獲NMPA批），2022年武田以60億美元總金額收購Nimbus，獲得了一款潛在BIC的TYK2抑制劑。除BMS、武田之外，Ventyx等也就該靶點(diǎn)布局了廣泛的臨床。

這一現(xiàn)狀，構(gòu)成了益方生物的稀缺性。其自主研發(fā)的TYK2抑制劑D-2570，用于治療銀屑病等自免疾病，在二期臨床展現(xiàn)出了積極結(jié)果：治療12周時(shí)，D-2570低中高三個(gè)劑量組PASI100應(yīng)答率達(dá)39%-50%，且安全性良好，未出現(xiàn)SAE。

這些數(shù)據(jù)不僅展現(xiàn)出在整個(gè)TYK2抑制劑（PASI100歷史有效率為10%-33%）上的BIC潛力，并且臨床數(shù)據(jù)可媲美生物制劑（IL17、IL23有效率29%-51%），盡管不是頭對頭數(shù)據(jù)，但足夠給到益方生物一個(gè)良好的BD預(yù)期。并且其針對潰瘍性結(jié)腸炎的二期臨床試驗(yàn)也已啟動(dòng)，市場潛力巨大。

D-2570這顆銀屑病治療領(lǐng)域的新星，也是益方生物股價(jià)從2024年7月的6.5元，一路上漲到現(xiàn)在的35.8元的核心預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

“基本盤+產(chǎn)品矩陣”扛打嗎？

??關(guān)注我，不迷路

TYK2的大BD預(yù)期之外，在研管線中還有幾款產(chǎn)品貢獻(xiàn)了預(yù)期：

D-0502：進(jìn)度領(lǐng)先的口服小分子乳腺癌藥物

D-0502是一款口服選擇性雌激素受體降解劑（SERD，氟維司群），用于治療雌激素受體陽性的乳腺癌?？诜ERD研發(fā)難度高，D-0502處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，是中國公司中第一個(gè)在美國進(jìn)入臨床的口服SERD抑制劑，單藥在國內(nèi)正在進(jìn)行III期注冊臨床試驗(yàn)，聯(lián)用CDK4/6抑制劑的適應(yīng)癥在臨床一期。全球來看，目前也僅有一款口服SERD抑制劑艾拉司群Elacestrant于2023年1月被美國FDA批準(zhǔn)上市。

D-0120：痛風(fēng)新藥的BD預(yù)期

痛風(fēng)也是出大藥的領(lǐng)域，一品紅靠一個(gè)創(chuàng)新品種（被業(yè)內(nèi)看成是BIC品種）股價(jià)連創(chuàng)新高了，市值超過250億。在痛風(fēng)治療上，現(xiàn)有治療藥物存在一定的局限性。與一品紅的AR882靶點(diǎn)相同，D-0120是尿酸轉(zhuǎn)運(yùn)體1（URAT1）抑制劑，進(jìn)度上滯后于前者。目前國內(nèi)臨床IIb期試驗(yàn)已完成，進(jìn)度居全國前列，美國聯(lián)用別嘌醇的研究也已進(jìn)入臨床II期。

療效性數(shù)據(jù)略遜色。其最新的臨床數(shù)據(jù)顯示，在每日給藥4mg劑量下患者的血尿酸達(dá)標(biāo)率為80%；而AR882每日給藥75mg劑量血尿酸達(dá)標(biāo)率達(dá)到86%，安全性均表現(xiàn)良好。如果對比進(jìn)度靠前的恒瑞和信諾維的兩款產(chǎn)品，D-0120的療效數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更好。當(dāng)然這些都不是頭對頭數(shù)據(jù)。值得注意的是，D-0120的治療劑量窗口從5mg到40mg都顯示了較好的安全性，可以期待其后期數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

再看基本盤，益方生物還做出了貝福替尼和格索雷塞兩款商業(yè)化上市的產(chǎn)品，并且分別將其商業(yè)化權(quán)益交給了合適的合作方貝達(dá)藥業(yè)和正大天晴。

格索雷塞，國產(chǎn)第二家KRAS G12C抑制劑，于2024年11月獲批上市，2023年交給正大天晴商業(yè)化。雖然KRAS是小市場，但格局良好。沙利文預(yù)計(jì)，2025-2030年，全球KRAS突變陽性藥物市場規(guī)模將從48億美元增長至148億美元，中國KRAS藥物市場規(guī)模將從32億元增長至215億元。

國內(nèi)市場只有3個(gè)國產(chǎn)新藥上市，氟澤雷塞（24年8月上市，由信達(dá)生物商業(yè)化）、格索雷塞（由正大天晴商業(yè)化）、格來雷塞（25年5月上市，由艾力斯商業(yè)化）。可以看見，前兩個(gè)產(chǎn)品上市時(shí)間相近，商業(yè)化幾乎站在同一起跑線上，受益于正大天晴的商業(yè)化能力市場空間可觀。方正證券測算，2030年格索雷塞以15%的市占率達(dá)到銷售額11.58億，分成貢獻(xiàn)的凈利潤每年也有2個(gè)億左右。

貝福替尼，三代EGFR-TKI抑制劑市場空間大，但是上市時(shí)間晚，且賽道擁擠。國內(nèi)第三代已有6個(gè)產(chǎn)品獲批，除了瑞齊替尼和瑞厄替尼，其他4款的一線適應(yīng)癥均已進(jìn)入國家醫(yī)保，競爭激烈程度毋庸置疑。優(yōu)勢是貝達(dá)藥業(yè)在肺癌領(lǐng)域和EGFR抑制劑賽道有很強(qiáng)的商業(yè)化能力，貝達(dá)藥業(yè)的?？颂婺嵩?023年銷售額仍維持在10億以上。

復(fù)盤來看，益方生物在創(chuàng)新藥上的研發(fā)產(chǎn)出相對表現(xiàn)還是很不錯(cuò)的——成立11年，有4款晚期產(chǎn)品，其中3款進(jìn)度領(lǐng)先，2款已上市并達(dá)成對外合作。雖然管線產(chǎn)品少，但是要么進(jìn)度靠前，要么療效能打。

這得益于益方的研發(fā)策略相對聚焦，避開紅海賽道，聚焦于更小眾的且有些難度的靶點(diǎn)，求精不求多，比如KRAS、TYK2、URAT1等。同時(shí)，加上較快的臨床效率。

對比來看，與之同行的加科思好像就沒那么幸運(yùn)。從官網(wǎng)上看，其在KRAS通路上擁有KRAS抑制劑（已上市）、SHP2抑制劑、泛KRAS抑制劑、Aurora A抑制劑，LIF單抗，以及KRAS G12D ADC產(chǎn)品；在MYC通路上，擁有BET抑制劑、GUE抑制劑等；在P53通路上，擁有P53 Y220C激動(dòng)劑等。你何時(shí)在一家Biotech同時(shí)看到這么多新奇靶點(diǎn)，看到該感慨這才是“小分子創(chuàng)新藥之王”該有的姿態(tài)吧。但是事實(shí)上，在資本市場眼中加科思只有不到50億的市值。那么是加科思被低估，還是益方生物被高估呢？

現(xiàn)在全行業(yè)都處于“創(chuàng)新藥BD迷信”時(shí)期，今天有兩家上市公司因?yàn)橐粋€(gè)潛在公告BD預(yù)期差點(diǎn)漲停，當(dāng)然前面有了石藥集團(tuán)潛在大BD的鋪墊。未來是否這樣的光影會(huì)持續(xù)，我想久了之后，人們也會(huì)習(xí)慣，甚至懷念以前更沉淀的日子。正如Leerrink基金開始給到Summit賣出評級，風(fēng)不可能總是一個(gè)方向。

回過頭來，益方生物今年決定做商業(yè)化，動(dòng)因也能理解。通過在合作中積累新藥商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，不僅能助力已上市產(chǎn)品商業(yè)化，還能為接下來的新產(chǎn)品商業(yè)化做準(zhǔn)備。畢竟進(jìn)度領(lǐng)先且格局十分良好的D-0502已在進(jìn)行注冊性三期，而隨著D-0120、D-2570等產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入收獲期，益方生物也將從Biotech轉(zhuǎn)向商業(yè)化并重的藥企，仍然任重道遠(yuǎn)。

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