E藥資本界

手握“流感藥”、“減重藥”、“新冠藥”三張風(fēng)口入場(chǎng)券，眾生藥業(yè)似乎完美踩中了每一個(gè)千億市場(chǎng)節(jié)拍。不過“風(fēng)口故事”背后，遠(yuǎn)非表面光鮮。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

一款流感藥，一款減重藥，一款新冠藥，任意看哪個(gè)，眾生藥業(yè)都算是抓住了大市場(chǎng)、大風(fēng)口。

這位從中藥起家的嶺南藥企，正成為中藥老廠在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型賽道上，為數(shù)不多跑出實(shí)績的突圍樣本。

不過追風(fēng)易，守成難，中藥老廠的突圍遠(yuǎn)未終局。畢竟當(dāng)風(fēng)口退潮，“王牌”易褪色為“紙牌”，落在這家中藥老牌藥企身上的故事就變?yōu)椋夯颈P中成藥受集采沖擊業(yè)績承壓、新冠藥因疫情消散需求幾乎歸零、流感藥剛獲批上市不久還有待放量、減肥藥尚在燒錢III期臨床。

資本市場(chǎng)對(duì)它的態(tài)度亦始終擰巴。市場(chǎng)似乎只肯給它貼上“中藥股”的估值標(biāo)簽，些微無視其創(chuàng)新藥屬性——即便三個(gè)月股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，相較常山藥業(yè)、博瑞藥業(yè)從幾十億市值一路沖至400億的爆發(fā)力，它至今仍停留在100多億元市值的區(qū)間，估值落差顯著。

但好的信號(hào)是，業(yè)績有了好轉(zhuǎn)。相較連續(xù)三年業(yè)績下滑，眾生藥業(yè)2025上半年歸屬凈利潤盈利預(yù)計(jì)1.7億元至2.1億元，較去年同期增長94.49%～140.25%。其創(chuàng)新研發(fā)似乎也下了更大決心，就在6月，眾生藥業(yè)發(fā)布關(guān)于變更部分募集資金用途的公告稱，擬將1.03億元募集資金轉(zhuǎn)投流感與糖尿病新藥研發(fā)項(xiàng)目。

回過頭看，是非成敗還未成定數(shù)。這家中藥藥企憑何路徑創(chuàng)新轉(zhuǎn)型至今？現(xiàn)在創(chuàng)新成果如何？下一步怎么走？成為本文探討的核心。CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個(gè)方面，來一一復(fù)盤。

▲眾生藥業(yè)股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

三款風(fēng)口藥，手拿把掐？

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這家40多歲老牌中藥企，已經(jīng)迎來了新的人生劇本。

成果是最有力的佐證。從結(jié)果來看，眾生藥業(yè)已進(jìn)入創(chuàng)新成果兌換期，目前已有兩款創(chuàng)新藥成功上市：一款是全球首個(gè)流感病毒RNA聚合酶PB2抑制劑——昂拉地韋片，前不久剛獲批上市。另一款是大家都不太陌生的新冠藥——來瑞特韋片，這是全球首個(gè)口服擬肽類單藥3CL蛋白酶抑制劑用于治療輕中度新冠病毒感染患者，于2023年獲批。

除此之外，眾生藥業(yè)在研管線中，既包括時(shí)下熱點(diǎn)減重藥——GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)RAY1225注射液，又包括國內(nèi)首個(gè)獲批臨床治療NASH的創(chuàng)新藥——ZSP1601等。

我們先看最新獲批的昂拉地韋片，這是全球首款PB2靶點(diǎn)RNA聚合酶抑制劑，用于治療成人單純性甲型流感，于2025年5月獲批，成為其在呼吸領(lǐng)域落下的一枚重要“戰(zhàn)略棋子”。

提及“流感藥”“甲流藥”，其市場(chǎng)需求之旺盛不言而喻。流感屬于季節(jié)性傳染病，發(fā)病率相對(duì)較高。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2023年我國抗流感藥物市場(chǎng)規(guī)模超過百億元，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到223.9億元。

從市場(chǎng)產(chǎn)品在售維度看，抗流感藥賽道空間還是相對(duì)廣闊的。目前國內(nèi)抗病毒流感一線用藥大家都相對(duì)比較熟悉了，主要包括奧司他韋和瑪巴洛沙韋等，其中“流感神藥”奧司他韋作為上市多年的成熟品種，靶點(diǎn)為神經(jīng)氨酸酶抑制劑，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023年銷售額已經(jīng)超過80億元；瑪巴洛沙韋作為全球第一個(gè)RNA聚合酶抑制劑藥物，被視為“新一代流感神藥”，國內(nèi)上市短短幾年以來銷售額連續(xù)高增長，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年銷售額已經(jīng)超過7億元。

可以看到，已上市產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)都還是不錯(cuò)的。那么，新上市的昂拉地韋地位幾何？能分得多少羹？

這就得回歸產(chǎn)品特性來看，和瑪巴洛沙韋相比，昂拉地韋雖然也屬于RNA聚合酶抑制劑，但是差異化針對(duì)PB2靶點(diǎn)。根據(jù)公開資料顯示，體外病毒學(xué)研究表明，昂拉地韋對(duì)多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優(yōu)于神經(jīng)氨酸酶抑制劑奧司他韋以及核酸內(nèi)切酶抑制劑瑪巴洛沙韋，并且對(duì)于奧司他韋耐藥的病毒株、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強(qiáng)的抑制作用。

正因如此，市場(chǎng)對(duì)其投注了不少期待，認(rèn)為有可能成為新一代流感神藥，不過上市時(shí)間有些晚于預(yù)期。

再看看這款拉升不少股價(jià)預(yù)期的減重藥——GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)RAY1225注射液。

減重市場(chǎng)的火爆近兩年來有目共睹。當(dāng)前國內(nèi)減重市場(chǎng)尚處培育期，但增長潛力巨大。據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，到2030年中國減重行業(yè)規(guī)模將突破200億元，2026-2030年復(fù)合增長率約12.4%。

現(xiàn)在核心要回答的一個(gè)問題是，熱點(diǎn)賽道必然競(jìng)爭者眾，RAY1225核心競(jìng)爭力何在？

GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)這個(gè)路線確實(shí)算是主流選擇。一大核心原因在于，禮來GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)產(chǎn)品替爾泊肽成功了，且銷售走高，這就意味著這條研發(fā)路徑是經(jīng)過驗(yàn)證的，確定性更高。而且就目前該雙靶點(diǎn)而言，僅禮來的替爾泊肽獲批上市；而進(jìn)入III期臨床的產(chǎn)品中，博瑞醫(yī)藥、翰森制藥、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的管線稍早推進(jìn)，眾生RAY1225緊隨其后，目前正在開展III期臨床試驗(yàn)，在雙靶點(diǎn)管線中臨床進(jìn)度還算靠前，穩(wěn)居第二梯隊(duì)前列，而且海外近期也獲批臨床。

可以看到，競(jìng)爭還是很激烈的。它的核心差異化賣點(diǎn)在于——兩周一次的給藥方式，和更優(yōu)的療效。縱觀目前已上市或在研GLP-1藥物的給藥頻次，主要為為一周一次。但是要知道，減重需求類似慢病治療，更長的給藥周期，如兩周一次、四周一次，有望進(jìn)一步提高患者依從性。

目前從臨床數(shù)據(jù)和給藥方式是有一定差異化的，不過還得等等III臨床數(shù)據(jù)，才更好分說。

除了這兩款熱點(diǎn)產(chǎn)品，其實(shí)眾生藥業(yè)此前還成功上市了一款新冠藥——來瑞特韋片。作為眾生獲批上市的首款創(chuàng)新藥，這款新冠藥意義遠(yuǎn)超產(chǎn)品本身。它算是為其創(chuàng)新之路打了個(gè)頭陣，讓眾生藥業(yè)在2022年聲名鵲起，縱使商業(yè)化最終不及預(yù)期，但某種程度上促使其堅(jiān)定創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路。

彼時(shí)，眾生這款3CL抑制劑于2023年3月附條件批準(zhǔn)上市，在此之前國內(nèi)僅兩款3CL抑制劑獲批：一款是大名鼎鼎的輝瑞P藥（奈瑪特韋/利托那韋，Paxlovid），這是首個(gè)進(jìn)入中國的3CL抑制劑，幾乎早于眾生來瑞特韋片一年多上市；另一款是先聲藥業(yè)的先諾特韋/利托那韋（先諾欣），作為首款國產(chǎn)3CL藥物，比眾生這款早上市兩個(gè)月。

而眾生來瑞特韋片則憑借“單藥給藥”的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)脫穎而出，成為全球首個(gè)單藥給藥的3CL抑制劑。其商業(yè)化初期表現(xiàn)亮眼，2023年上市首月銷售額即突破5000萬元。此后，云頂新耀、遠(yuǎn)大醫(yī)藥等企業(yè)的同類產(chǎn)品也陸續(xù)上市。

顯然，這款產(chǎn)品抓住了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)熱點(diǎn)。新冠治療這一風(fēng)口當(dāng)時(shí)引得不少藥企入局，眾生藥業(yè)瞄準(zhǔn)此處亦無可厚非。而且在一眾競(jìng)爭者中，盡管上市時(shí)稍晚于熱點(diǎn)高峰期，但眾生最終成功將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，算是為數(shù)不多的一位，這一點(diǎn)還是值得肯定的，對(duì)于此前缺乏成熟的創(chuàng)新藥研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的眾生而言，此次研發(fā)與上市進(jìn)程算是高效了。

而且，它也著實(shí)為其拉升了一波股價(jià)預(yù)期。縱覽其股價(jià)走勢(shì)，眾生藥業(yè)曾借2022年新冠藥研發(fā)熱潮迎來股價(jià)巔峰，一度沖上歷史高點(diǎn)。但熱點(diǎn)褪去往往猝不及防，當(dāng)產(chǎn)品真正落地時(shí)，疫情需求已隨周期消散，市場(chǎng)環(huán)境早已今非昔比。這并非個(gè)例，而是當(dāng)年多數(shù)新冠藥研發(fā)企業(yè)共同遭遇的“上市即巔峰” 困境。

回過頭看，眾生藥業(yè)在創(chuàng)新布局上算是相對(duì)聚焦，始終集中資源深耕核心領(lǐng)域，從其重點(diǎn)布局代謝性疾病和呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域便可見一斑。從新冠藥到流感藥，再到減重藥，眾生藥業(yè)的每一款核心產(chǎn)品都精準(zhǔn)切入了大市場(chǎng)、大風(fēng)口。

非書生意氣的務(wù)實(shí)創(chuàng)新

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作為一家老牌中藥企業(yè)，它憑什么能在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中突圍出來，成為少數(shù)派？

這就得好生回顧一下眾生藥業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型歷程了，最早可追溯到2010年。

查詢?cè)缒觊g公開報(bào)道，管理層曾在采訪中坦言：公司最初試水仿制藥賽道，但深入市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn)，仿制藥賽道與中藥領(lǐng)域“獨(dú)家品種、專利護(hù)航”的經(jīng)驗(yàn)邏輯截然不同。仿制藥非獨(dú)家屬性導(dǎo)致競(jìng)爭紅海，既需投入大量研發(fā)精力，更要耗費(fèi)巨力開拓市場(chǎng)，顯然并非最優(yōu)解。于是自2010年起，眾生藥業(yè)明確將研發(fā)重心轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，聚焦小分子化合物領(lǐng)域。

不過，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型并不是一錘子買賣，遠(yuǎn)沒那么容易。

縱觀其創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的合作探索，還是歷經(jīng)了三階段迭代。先是初期與海歸科學(xué)家團(tuán)隊(duì)合作，依托海外研發(fā)成果深化研究，卻因單個(gè)團(tuán)隊(duì)平臺(tái)支撐不足收效有限；第二階段轉(zhuǎn)向高校平臺(tái)合作，雖取得一定進(jìn)展，但高校學(xué)術(shù)導(dǎo)向與企業(yè)“成藥性”實(shí)用需求的差異仍存局限；直至第三階段牽手國內(nèi)頂級(jí)CRO企業(yè)藥明康德，似乎才真正打開創(chuàng)新突破口——2015年雙方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推進(jìn)10個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目研發(fā)，覆蓋呼吸、腫瘤、非酒精性脂肪肝炎三大領(lǐng)域。

而更關(guān)鍵的一步是，承載其創(chuàng)新藥研發(fā)的子公司——眾生睿創(chuàng)誕生了，前述的新冠藥、流感藥、減肥藥以及其它在研創(chuàng)新藥均出自于此。

那是2018年，眾生藥業(yè)以肝病及呼吸領(lǐng)域5個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目為基石，成立全資子公司眾生睿創(chuàng)。這一成立時(shí)間與國內(nèi)大多數(shù)Biotech成立時(shí)間不相上下，發(fā)展邏輯也基本遵循Biotech的路徑，不過它背后有母公司眾生藥業(yè)的現(xiàn)金流支持。它專注的領(lǐng)域也相對(duì)聚焦，主要是呼吸系統(tǒng)和代謝性疾病領(lǐng)域創(chuàng)新藥物，頗有些與母公司一脈相承。

簡要總結(jié)來看，多年實(shí)踐中，眾生藥業(yè)已然沉淀出一套自己的創(chuàng)新邏輯：其一，避開過度成熟、競(jìng)品扎堆的賽道，優(yōu)先選擇創(chuàng)新性高、易形成獨(dú)家優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目；其二，錨定患病人口基數(shù)大的領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)“小眾細(xì)分但市場(chǎng)規(guī)模大”的用藥需求；其三，聚焦數(shù)十年未現(xiàn)新藥突破的“攻堅(jiān)領(lǐng)域”，這類領(lǐng)域創(chuàng)新需求強(qiáng)烈，一旦成功便能打開廣闊市場(chǎng)；其四，積極爭取國家重大專項(xiàng)支持，既獲政策扶持，也為研發(fā)轉(zhuǎn)化與未來上市鋪路。

這一邏輯最終凝練為“聚焦驗(yàn)證靶點(diǎn)、快速跟進(jìn)改良”的務(wù)實(shí)策略，這區(qū)別于部分企業(yè)早期“完全原創(chuàng)”的激進(jìn)路徑，眾生藥業(yè)避開全新靶點(diǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)，選擇已被驗(yàn)證的作用機(jī)制快速切入。從呼吸領(lǐng)域核心產(chǎn)品到在研的RAY1225注射液，均遵循這一思路：依托成熟靶點(diǎn)降低失敗概率，瞄準(zhǔn)細(xì)分藍(lán)海快速完成市場(chǎng)布局。這種“不快不慢”的節(jié)奏，讓其既未盲目冒進(jìn)，也未落后賽道，得以在核心領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。

當(dāng)然，這一策略的落地，如果沒有母公司在呼吸和代謝領(lǐng)域的長期技術(shù)儲(chǔ)備與臨床經(jīng)驗(yàn)，恐怕也沒那么容易出成果。

必須得承認(rèn)的是，不能美化這條來時(shí)路，其轉(zhuǎn)型路上并非坦途。

一大典例是，部分產(chǎn)品因上市時(shí)機(jī)錯(cuò)過最佳窗口，如3CL新冠藥上市時(shí)疫情高峰已過，短期商業(yè)化空間受限；流感領(lǐng)域雖有持續(xù)銷售支撐，但后續(xù)或面臨仿制藥沖擊壓力；雙靶點(diǎn)減肥藥物正處三期臨床關(guān)鍵階段，商業(yè)化前景仍待驗(yàn)證。但其在試錯(cuò)中持續(xù)優(yōu)化，新冠藥、流感藥、減重藥的梯度布局已見雛形，給外界一種越做越熟練的感覺。

總結(jié)成功路徑的話，與同行簡單對(duì)比，在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型路上，眾生更注重實(shí)效，選擇已有驗(yàn)證基礎(chǔ)的靶點(diǎn)，降低失敗風(fēng)險(xiǎn)，且聚焦領(lǐng)域明確，策略選擇適時(shí)。它的優(yōu)勢(shì)與不足都很明顯。優(yōu)勢(shì)在于，此舉更易成功將轉(zhuǎn)型落地，產(chǎn)品上市且有銷售，未出現(xiàn)“純打水漂”情況；而不足在于，研發(fā)及臨床流程能力不足，部分產(chǎn)品上市時(shí)間晚于預(yù)期，或損失部分商業(yè)化空間。

底層不穩(wěn)，大廈將傾？

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這是少有的中藥企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功的故事。

眾生藥業(yè)可算是一家老牌藥企了，旗下也擁有不少耳熟能詳?shù)漠a(chǎn)品。其前身是1979年成立的石龍制藥廠和1986年成立的華南制藥廠，于2001年正式改制成立眾生藥業(yè)，2009年成功在深交所上市。它核心聚焦心腦血管、呼吸、眼科、消化等治療領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括復(fù)方血栓通系列、腦栓通膠囊、眾生丸等。

簡單盤了一下，除了專注創(chuàng)新藥研發(fā)的是其控股子公司眾生睿創(chuàng)，眾生藥業(yè)旗下還擁有多家子公司，而且分工相較明確：母公司及華南藥業(yè)主要負(fù)責(zé)中成藥和化學(xué)藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售；逸舒制藥主要聚焦中藥提取的產(chǎn)能保障與供應(yīng)鏈穩(wěn)定；先強(qiáng)藥業(yè)專注原料藥業(yè)務(wù)；益康藥業(yè)則負(fù)責(zé)中藥飲片及大健康產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)。

從營收占比來看，中成藥2024年占比為53.93%，撐起營收半壁江山，其中復(fù)方血栓通膠囊是中藥大品種培育的經(jīng)典產(chǎn)品、腦栓通膠囊是基于“毒損腦絡(luò)”病機(jī)學(xué)說的心腦血管疾病防治的核心產(chǎn)品、眾生丸為嶺南名藥的代表產(chǎn)品。另外，化學(xué)藥占比為36.81%；其余份額則分給原料藥等業(yè)務(wù)了。

但業(yè)績數(shù)據(jù)直指“底層不穩(wěn)” 的壓力，營收近幾年有些承壓。分析近幾年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022-2024年，眾生藥業(yè)營收連續(xù)三年下滑，分別為26.76億、26.11億、24.67億；更嚴(yán)峻的是，2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損2.99億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。

核心癥結(jié)在于中藥基本盤受沖擊：核心產(chǎn)品復(fù)方血栓通系列因中選全國中成藥集采大幅降價(jià)，影響業(yè)績?cè)鲩L；另報(bào)告期內(nèi)公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失超5.46 億元，其中子公司商譽(yù)減值2.02億元，ZSP1602 等多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目減值2.07億元，3CL新冠藥相關(guān)無形資產(chǎn)減值 0.79 億元，多重壓力下“大廈將傾”的風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)。

即便部分產(chǎn)品仍顯韌性，也難改中藥業(yè)務(wù)增長瓶頸。

舉例來看，作為營收支柱的復(fù)方血栓通膠囊，受集采沖擊明顯。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，其銷售額從2020年的8.02億元降至2024年的7.12億元，其中2023-2024 年同比下滑，直接與 2023年6月中選全國中成藥集采相關(guān)。不過通過持續(xù)學(xué)術(shù)研究強(qiáng)化推廣能力、優(yōu)化商業(yè)渠道并推進(jìn)營銷下沉，反而推動(dòng)該產(chǎn)品市場(chǎng)地位上升——2024年銷售占比從2020年的15.0% 提升至25.4%。

另一代表性產(chǎn)品眾生丸，則依托差異化優(yōu)勢(shì)穩(wěn)住基本盤。這款由蒲公英、紫花地丁等中藥材組成的嶺南名藥，主打清熱解毒、消炎止痛功效，適用于上呼吸道感染等癥，其1985 年上市的丸劑為公司獨(dú)家劑型，長期占據(jù)系列產(chǎn)品90%以上銷售額。而2006年上市的膠囊劑、片劑雖已有 3-4 家企業(yè)參與競(jìng)爭，但整體格局相對(duì)緩和。憑借獨(dú)家劑型壁壘與穩(wěn)定市占率，眾生丸系列未來在零售市場(chǎng)有望保持穩(wěn)健增長。

可以明確的是，中藥基本盤已難續(xù)新增長故事，幸而創(chuàng)新之路已初見眉目。

但任何創(chuàng)新都不是一蹴而就的。作為老牌中藥企，眾生藥業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑實(shí)則步步為營，從中藥到化學(xué)藥，再向創(chuàng)新藥遞進(jìn)。而企業(yè)長久發(fā)展的核心，在于在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域積淀的基礎(chǔ)上，及時(shí)以創(chuàng)新破局。不僅要選對(duì)賽道、踩準(zhǔn)節(jié)奏、堅(jiān)定投入，更離不開自身在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的長期積累，這些沉淀既是決策的底氣，也是創(chuàng)新的根基。

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