E藥資本界

在“持續(xù)高漲、遍尋隱藏的低估股”的創(chuàng)新藥氛圍中，曾經(jīng)的“大藍(lán)籌”長(zhǎng)春高新似乎活在了風(fēng)暴眼，股價(jià)仍然在低谷處掙扎。

資深分析師：旦 氮

最美編審：蘇 葉

在資本市場(chǎng)，第二增長(zhǎng)曲線對(duì)重塑企業(yè)基本面，顛覆估值邏輯至關(guān)重要。

這條由英國(guó)管理學(xué)家查爾斯·漢迪在1997年提出的曲線，正是長(zhǎng)春高新近幾年一直在苦苦尋求的突破，市場(chǎng)似乎也在等一個(gè)“觸底反彈”的消息。

7月初，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告稱擬在香港聯(lián)交所上市，“深化公司全球化戰(zhàn)略布局”。同月，長(zhǎng)春高新宣布1類創(chuàng)新藥伏欣奇拜單抗獲批上市，正式殺入痛風(fēng)賽道。

另一方面，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上2025年長(zhǎng)春高新延續(xù)著上一年年業(yè)績(jī)“雙降”的勢(shì)能，第一季度公司營(yíng)入29.97億元，同比下降5.66%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.92億元，同比降低41.87%，幾近腰斬。

對(duì)沖之下市場(chǎng)濃重的觀望情緒反映在股價(jià)上。在創(chuàng)新藥普漲的背景下，7月以來(lái)長(zhǎng)春高新股價(jià)在“利好”消息的加持下并未有所起色。

可以看見(jiàn)，長(zhǎng)春高新已經(jīng)站在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上。但新來(lái)的伏欣奇拜單抗真的能成為繼生長(zhǎng)激素后的第二曲線產(chǎn)品嗎？長(zhǎng)春高新是否需要一場(chǎng)價(jià)值重估？CM10醫(yī)藥研究中心將從未來(lái)潛力、基本盤(pán)、業(yè)務(wù)健康度等維度一探究竟。

第二曲線，喜憂參半

??關(guān)注我，不迷路

痛風(fēng)是長(zhǎng)春高新謀劃已久的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

自2024年開(kāi)始連續(xù)兩屆金賽藥業(yè)研發(fā)日活動(dòng)上，IL-1β 單抗都被長(zhǎng)春高新作為下一個(gè)重磅爆款，加以大力推介。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，活動(dòng)中長(zhǎng)春高新總經(jīng)理、金賽藥業(yè)總經(jīng)理金磊將伏欣奇拜單抗稱作“未來(lái)自免界最大單品”、“以后見(jiàn)了長(zhǎng)春高新別老提生長(zhǎng)激素，要多提提‘金蓓欣’”，寄予的厚望可見(jiàn)一斑。

從外部環(huán)境來(lái)看，伏欣奇拜單抗也可謂生逢其時(shí)，趕上了抗痛風(fēng)藥物市場(chǎng)蓬勃的風(fēng)口。

隨著全球痛風(fēng)患者數(shù)量的不斷攀升，抗痛風(fēng)藥物市場(chǎng)展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α?024年安進(jìn)的Krystexxa銷(xiāo)售表現(xiàn)強(qiáng)勁，首次沖破10億美元大關(guān)，同比增長(zhǎng)336%。據(jù)估計(jì)，其在美國(guó)的年銷(xiāo)售峰值將突破15億美元。

而在國(guó)內(nèi)，逐年年輕化的龐大患者基數(shù)給抗痛風(fēng)藥物市場(chǎng)留足了想象空間。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和生活水平的提高，我國(guó)高尿酸血癥和痛風(fēng)患病率逐年增加，且發(fā)病年齡趨向年輕。高尿酸血癥更是以1.77億患病人數(shù)已成為繼高血壓、高血糖、高血脂之后的“第四高”。根據(jù)疾控中心報(bào)告，目前國(guó)內(nèi)存量痛風(fēng)患者超過(guò)8000萬(wàn)人。

與龐大潛力市場(chǎng)不相稱的是現(xiàn)有抗痛風(fēng)藥物存在的明顯短板。

目前抗痛風(fēng)治療藥物主要分為不作用于尿酸代謝的藥物和降尿酸藥兩大類，兩類藥物都面臨著未被滿足的臨床需求。

其中，不作用于尿酸代謝的藥物以秋水仙堿、非甾體類抗炎藥和糖皮質(zhì)激素為主，用以在痛風(fēng)關(guān)節(jié)炎（GA）急性發(fā)作期的抗炎治療。三種傳統(tǒng)藥物存在諸多隱患，非甾體抗炎藥可能引發(fā)胃腸道出血、心血管疾病等嚴(yán)重不良反應(yīng)；秋水仙堿治療窗窄，易造成肝腎不良反應(yīng)；糖皮質(zhì)激素則有合并高血壓、高血糖風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)有高達(dá)68%的患者在發(fā)作期僅依賴止痛藥緩解癥狀。

另一類降尿酸藥物同樣存在較大安全隱患。別嘌醇、非布司他、苯溴馬隆是目前國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售最好的降尿酸治療一線用藥，其中別嘌醇存在誘發(fā)皮疹甚至腎損傷的風(fēng)險(xiǎn)，非布司他因心血管風(fēng)險(xiǎn)在美加日當(dāng)局添加黑框警告，苯溴馬隆則因嚴(yán)重肝毒性從歐洲撤市。

龐大且年輕化的患者基數(shù)、亟待滿足的臨床需求，無(wú)疑讓痛風(fēng)成為被看好的熱門(mén)領(lǐng)域。首先是眾多藥企紛紛布局，截至2025年3月底，國(guó)內(nèi)外在研降尿酸URAT1抑制劑就有37個(gè)。今年以來(lái)股價(jià)暴漲超300%的一品紅，也可見(jiàn)資本市場(chǎng)對(duì)痛風(fēng)領(lǐng)域創(chuàng)新藥的“熱捧”。

在風(fēng)正勁的痛風(fēng)治療藥物領(lǐng)域，長(zhǎng)春高新的伏欣奇拜單抗前景如何？

在某種意義上長(zhǎng)春高新的布局上可謂獨(dú)辟蹊徑，選擇痛風(fēng)治療中相對(duì)小眾的抗炎藥物，得以取得一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在全球范圍內(nèi)，此前IL-1β靶點(diǎn)用于治療痛風(fēng)僅有諾華于2013年獲批的卡納單抗，且未進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。伏欣奇拜單抗作為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的IL-1β單抗填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)GA治療單抗類藥物的空白。

不過(guò)，與之相對(duì)應(yīng)的是相對(duì)較小的市場(chǎng)規(guī)模。降尿酸藥物一直是抗痛風(fēng)藥物銷(xiāo)售的絕對(duì)主力，近些年全球抗痛風(fēng)藥市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定在30億美元上下，其中近九成都被被降尿酸藥物占據(jù)。2023年全球抗痛風(fēng)藥制劑銷(xiāo)售額排名前三的藥物分別為培尿酸酶（11.0億美元）、非布司他（6.8億美元）和別嘌醇（4.5億美元）。國(guó)內(nèi)同樣如此，資料顯示，僅非布司他與苯溴馬隆就兩種降尿酸藥物就占據(jù)約70%的國(guó)內(nèi)痛風(fēng)市場(chǎng)。

小眾賽道的選擇必然限制市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期增量空間的想象。

事實(shí)上，IL-1β靶點(diǎn)雖然一直被諾華看好，但卡那奴單抗也是在上市十余年后借由不斷向罕見(jiàn)病領(lǐng)域拓展新適應(yīng)癥才得以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售放量的，2024年銷(xiāo)售達(dá)到15.09億美元。

此外，在國(guó)內(nèi)拿下先發(fā)優(yōu)勢(shì)的伏欣奇拜單抗之后不遠(yuǎn)處便有虎視眈眈的后來(lái)者。6月三生國(guó)健已向國(guó)家藥監(jiān)局遞交IL-1β單抗SSGJ-613的上市申請(qǐng)并獲受理,同樣用于治療急性痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎。唯久生物靶向IL-1β上游分子NLRP3的口服小分子抑制劑IND則獲美國(guó)FDA臨床許可。

IL-1β靶點(diǎn)的確潛力巨大尚處藍(lán)海市場(chǎng)，長(zhǎng)春高新也已搶占先機(jī)，但無(wú)論是從抗痛風(fēng)藥物領(lǐng)域還是創(chuàng)新靶點(diǎn)布局上來(lái)看，短期能否占領(lǐng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)放量，長(zhǎng)期能否拓寬適應(yīng)癥延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期，才是后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝的關(guān)鍵。要成為長(zhǎng)春高新地第二曲線，伏欣奇拜單抗任重道遠(yuǎn)。

頭重腳輕的基本面

??關(guān)注我，不迷路

利好消息并沒(méi)能引起資本市場(chǎng)積極響應(yīng)的另一方面原因，無(wú)疑在長(zhǎng)春高新自身。

“船大難掉頭”、“大象難轉(zhuǎn)身”，曾經(jīng)發(fā)展動(dòng)能換來(lái)的巨大慣性是困擾轉(zhuǎn)型企業(yè)的永恒難題。

就長(zhǎng)春高新而言，生長(zhǎng)激素是繞不開(kāi)的話題。

長(zhǎng)春高新旗下金賽藥業(yè)于1998年上市了國(guó)內(nèi)第一支重組人生長(zhǎng)激素，此后20多年在生長(zhǎng)激素領(lǐng)域幾乎一家獨(dú)大。生長(zhǎng)激素也成為長(zhǎng)春高新最為倚重的超級(jí)單品，為其貢獻(xiàn)了絕大部分利潤(rùn)。2014年至2023年，金賽藥業(yè)營(yíng)收從10億元一路攀升至110億元，凈利潤(rùn)由不足5億元增至45億元，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率超34%。長(zhǎng)春高新也因此得以保持營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

不過(guò)，成也蕭何，敗也蕭何。查爾斯·漢迪指出，一家企業(yè)必須在第一增長(zhǎng)曲線下降消失之前找到一條新的曲線，才能避免陷入停滯陷阱，保持持續(xù)增長(zhǎng)。單品獨(dú)大的商業(yè)模式始終是懸在長(zhǎng)春高新頭上的達(dá)摩克斯之劍。

隨著生長(zhǎng)激素被納入集采和日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，生長(zhǎng)激素帶來(lái)的高增速不再，劍開(kāi)始下落。2022年、2023年金賽藥業(yè)和長(zhǎng)春高新的增長(zhǎng)開(kāi)始放緩。2024年長(zhǎng)春高新?tīng)I(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑，其中營(yíng)收同比下降7.55%，歸母凈利潤(rùn)更是同比降低43.01%。2025年第一季度長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)進(jìn)一步下探，歸母凈利潤(rùn)較上年同期降低44.95%。

困境直觀地反應(yīng)在資本市場(chǎng)上，長(zhǎng)春高新的股價(jià)已從2021年515.9元/股的高點(diǎn)下跌至當(dāng)前百元上下，市值蒸發(fā)千億。

能否打造第二曲線對(duì)長(zhǎng)春高新重獲市場(chǎng)信心至關(guān)重要。在查爾斯·漢迪理論中第二曲線的關(guān)鍵在于資源整合、前瞻性戰(zhàn)略眼光、創(chuàng)新投入。

早在殺入痛風(fēng)領(lǐng)域之前，長(zhǎng)春高新就四處出擊布局，自身業(yè)務(wù)涉及疫苗、中成藥、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

百克生物曾一度被視為長(zhǎng)春高新新的增長(zhǎng)曲線，依靠帶狀皰疹疫苗2023年百克生物實(shí)現(xiàn)了超18億元的營(yíng)收。但百克生物疫苗上市半年后，GSK的帶狀皰疹疫苗便由智飛生物開(kāi)始銷(xiāo)售，到2024年GSK的批簽發(fā)數(shù)據(jù)已經(jīng)趕超百克生物。另一方面自費(fèi)疫苗受種者疫苗接種意愿不足，百克生物在需求端和供給端同時(shí)承壓。2024年百克生物營(yíng)收僅有12.3億元，大幅下滑32.64%，歸母凈利更是減少53.67%至2.3億元。

華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)等子公司的發(fā)展同樣不盡如人意。高新地產(chǎn)2024年凈利潤(rùn)下降八成僅有1500萬(wàn)。中成藥業(yè)務(wù)是長(zhǎng)春高新2024年中唯一營(yíng)收和凈利“雙漲”得板塊，但華康藥業(yè)7.62億元的營(yíng)收在長(zhǎng)春高新占比不足6%，甚至不如房地產(chǎn)板塊，難以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

短期業(yè)績(jī)承壓之下，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的激增進(jìn)一步蠶食長(zhǎng)春高新凈利潤(rùn)。2024年長(zhǎng)春高新銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)11.81%至44.39億元，銷(xiāo)售人員也激增至4995人，增幅高達(dá)58%。管理費(fèi)用12.02億元，同比增長(zhǎng)25.59%。但也是無(wú)奈的選擇，因?yàn)榧酵蔀榈诙€的產(chǎn)品需要重新建一套匹配的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。

在創(chuàng)新投入上，長(zhǎng)春高新在胃癌治療領(lǐng)域、減肥領(lǐng)域、醫(yī)美領(lǐng)域、麻醉領(lǐng)域、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域等均有所布局。近三年研發(fā)投入持續(xù)上漲，由16.6億元增至近27億元，三年間累計(jì)研發(fā)支出超60億元。長(zhǎng)春高新有24條在研管線進(jìn)入臨床階段，其中6款屬于1類新藥。不過(guò)創(chuàng)新何時(shí)能轉(zhuǎn)化為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未可知。

拐點(diǎn)仍需耐心

??關(guān)注我，不迷路

一路走來(lái)，長(zhǎng)春高新曾經(jīng)依托強(qiáng)勁單品賺得盆滿缽滿。然而也正是因?yàn)橐黄藩?dú)大，近幾年長(zhǎng)春高新疲態(tài)盡顯，謀求轉(zhuǎn)型。

之后長(zhǎng)春高新雖然押寶疫苗技術(shù)，但期望已久的第二增長(zhǎng)曲線遲遲未能真正顯現(xiàn)，轉(zhuǎn)型表現(xiàn)乏善可陳。

長(zhǎng)春高新在痛風(fēng)領(lǐng)域的最新嘗試，或許能夠憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特賽道為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)一些起色，但其未來(lái)商業(yè)化之路上仍有諸多變數(shù)。

寄希望于一兩款單品突圍背后折射出的是長(zhǎng)春高新長(zhǎng)期發(fā)展的不確定性，市場(chǎng)是否愿意買(mǎi)賬猶未可知。

不過(guò)，對(duì)于處在轉(zhuǎn)型關(guān)鍵十字路口的長(zhǎng)春高新而言，也唯有繼續(xù)加碼創(chuàng)新研發(fā)，將管線做大做寬，才能支撐起一家Pharma公司的體量和估值。

研發(fā)投入的資金和精力是龐大的，這樣看來(lái)長(zhǎng)春高新尋求港股上市的動(dòng)因似乎也不難理解了。上市成功后融資能力的提升有望為其后續(xù)創(chuàng)新藥研發(fā)投入提供資金支撐，另一方面港股上市降低海外投資者理解的成本，為藥企出海提供品牌和信用加成，為潛在的國(guó)際化BD合作創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)。由此可見(jiàn)，此次赴港能否順利對(duì)長(zhǎng)春高新未來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略至關(guān)重要。

既有近憂，也有遠(yuǎn)慮，長(zhǎng)春高新的轉(zhuǎn)型考驗(yàn)仍未過(guò)去。而對(duì)于廣大投資者而言，或許依舊需要等待拐點(diǎn)的耐心。

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