上海陸家嘴，外灘的霓虹與濱江的玻璃幕墻在這里交織成中國(guó)金融的心臟。

這片土地上，每平方米的GDP產(chǎn)出長(zhǎng)期領(lǐng)跑全國(guó)，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占全國(guó)的1/10——它不僅是上海的名片，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放與財(cái)富創(chuàng)造的象征。

與之同名的上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開(kāi)發(fā)股份有限公司（SH600663，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陸家嘴”）可謂是含著“金鑰匙”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而7月29日發(fā)布的2025年半年度報(bào)告，給這份光環(huán)印上了深層次的意義。

當(dāng)我們將報(bào)表拆解至每一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，看到的是這個(gè)金融城開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)龍頭的穩(wěn)健增長(zhǎng)，還有被數(shù)據(jù)拉長(zhǎng)的“盈利困局”。但反觀盈利下滑，或許正是讓利于消費(fèi)者所帶來(lái)的市場(chǎng)平衡之舉。

PART 01

增收不增利的“魔幻現(xiàn)實(shí)”：營(yíng)收漲34%，利潤(rùn)反降8%

陸家嘴上半年的成績(jī)單，看報(bào)表的都會(huì)發(fā)現(xiàn)它的“增收不增利”。財(cái)報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.98億元，同比大幅增長(zhǎng)33.91%；但歸母凈利潤(rùn)僅為8.15億元，同比下降7.87%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.28億元，同比下降6.67%。更值得資本市場(chǎng)注意的是，公司毛利率降至50.8%，同比銳減6.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下近五年中報(bào)新低。

數(shù)據(jù)來(lái)源：雪球統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

這意味著什么？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，陸家嘴每賺100元收入，扣除成本后只剩不到51元毛利，而三年前，2022年中報(bào)的這一數(shù)字還在65元以上。

更有意思的是，這種“增收不增利”并非偶然——若將時(shí)間軸切至第二季度，矛盾更加尖銳：

單季歸母凈利潤(rùn)僅1.84億元，同比2024年第二季度下滑43%，環(huán)比第一季度的6.31億元暴跌71%；而毛利率更從一季度的53.4%驟降至46.2%，環(huán)比下陷7.2個(gè)百分點(diǎn)。在目前市場(chǎng)環(huán)境中，增收和降本上如果處理不好，對(duì)公司發(fā)展會(huì)帶來(lái)很多隱患。

不過(guò)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)成為了財(cái)報(bào)中的亮點(diǎn)：上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額47.35億元，同比激增97%。公司解釋源于報(bào)告期住宅銷(xiāo)售回款較上年同期增加。不過(guò)在我們看來(lái)，公司實(shí)際盈利水平在凈利潤(rùn)上也未有改善。

公司對(duì)外宣傳內(nèi)容中稱(chēng)，公司堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作基調(diào)，專(zhuān)注“服務(wù)浦東產(chǎn)業(yè)資源配置與能級(jí)提升”。

但面對(duì)季度間業(yè)績(jī)的起起伏伏，陸家嘴的“穩(wěn)”字訣是否真的“穩(wěn)”？

作為以土地開(kāi)發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為核心的城市綜合運(yùn)營(yíng)商，陸家嘴的盈利模型本應(yīng)依托核心地段資產(chǎn)的稀缺性與租金溢價(jià)。但在營(yíng)收高增長(zhǎng)的背景下，利潤(rùn)卻反向滑落，問(wèn)題到底出在哪里？

PART 02

債務(wù)與現(xiàn)金流的雙重承壓：

114億缺口背后的“流動(dòng)性暗礁”

如果說(shuō)利潤(rùn)下滑是“盈利質(zhì)量”的警報(bào)，那么債務(wù)與現(xiàn)金流的壓力則是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，陸家嘴上半年資產(chǎn)負(fù)債率為70.33%，同比增長(zhǎng)1.22個(gè)百分點(diǎn)；流動(dòng)比率1.1，速動(dòng)比率僅0.22，這意味著，剔除存貨后，企業(yè)僅有的“快速變現(xiàn)資產(chǎn)”（如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款等）僅能覆蓋22%的短期債務(wù)。

更揪心的是公司流動(dòng)負(fù)債（扣除合同負(fù)債）達(dá)558.85億元，占總負(fù)債943.76（扣除合同負(fù)債）的59.22%。

再看看賬上貨幣資金的99.05億元，面對(duì)213.88億元的短期借款，缺口近114億元。若再將應(yīng)付賬款75.85億元納入（這部分需短期內(nèi)支付給供應(yīng)商），陸家嘴的現(xiàn)金短債比只有0.34:1，遠(yuǎn)低于行業(yè)安全線(xiàn)（通常要求1:1以上）。

這意味著什么？通俗講，從財(cái)報(bào)來(lái)看，未來(lái)一年內(nèi)公司需要償還的短期債務(wù)，是其賬面現(xiàn)金的3倍左右。即便算上應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)性資產(chǎn)，其即時(shí)償債能力也顯脆弱。在當(dāng)下房企融資環(huán)境仍趨緊、市場(chǎng)信心逐漸修復(fù)的背景下，這種“短債長(zhǎng)投”的結(jié)構(gòu)，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)很大的考驗(yàn)。

來(lái)自同花順財(cái)務(wù)診斷模型的結(jié)果則顯示，陸家嘴的現(xiàn)金流和償債能力分別評(píng)價(jià)為尚可和一般，在所屬房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)中的98家企業(yè)中，排名第45名和71名，排名位于行業(yè)中下游。

圖片來(lái)源：同花順—財(cái)報(bào)速遞

PART 03

合并報(bào)表的“數(shù)字游戲”：

212億其他應(yīng)收款背后的子公司資金迷局

如果說(shuō)合并報(bào)表的利潤(rùn)表與現(xiàn)金流情況已足夠令人皺眉，那么母公司單獨(dú)報(bào)表的數(shù)據(jù)，則撕開(kāi)了更深層的隱憂(yōu)。

財(cái)報(bào)顯示，陸家嘴合并資產(chǎn)負(fù)債表中“其他應(yīng)收款”僅為2.53億元，但在母公司資產(chǎn)負(fù)債表中，這一科目竟高達(dá)212億元！值得關(guān)注的是，母公司資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至87%——這意味著母公司層面的負(fù)債占比過(guò)高，資金鏈壓力遠(yuǎn)大于并表呈現(xiàn)的水平。

通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)母公司“其他應(yīng)收款”的構(gòu)成，前五名欠款方均為控股子公司，其中“上海佳二實(shí)業(yè)投資有限公司”與“蘇州綠岸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司”的期末余額合計(jì)約160億元。就這一項(xiàng)，通過(guò)合并資產(chǎn)負(fù)債表后只有2.53億元，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則合規(guī)下指標(biāo)的“技術(shù)性?xún)?yōu)化”讓陸家嘴其他應(yīng)收款得到了很好的“解決”。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看，對(duì)于子公司的負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)直接體現(xiàn)在合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率或流動(dòng)比率中。

母公司層面的“其他應(yīng)收款”盡管環(huán)比減少了8個(gè)億左右，表面上財(cái)務(wù)指標(biāo)有所優(yōu)化提升，但確實(shí)會(huì)存在子公司付款問(wèn)題導(dǎo)致控股公司流動(dòng)性的問(wèn)題。

回到前二欠款方公司，這兩家公司也沒(méi)什么特殊原因，陸家嘴在公開(kāi)信息也提到，兩公司都是蘇州綠岸項(xiàng)目相關(guān)聯(lián)公司。該地塊因歷史工業(yè)污染問(wèn)題，導(dǎo)致項(xiàng)目多次停工、業(yè)主維權(quán)，去年陸家嘴已對(duì)其計(jì)提1.79億元資產(chǎn)減值損失，目前該項(xiàng)目仍處于“暫停開(kāi)發(fā)、建設(shè)、銷(xiāo)售”狀態(tài)，而從去年中報(bào)開(kāi)始，該土壤現(xiàn)場(chǎng)治理工作已全部完成。

陸家嘴這兩年都會(huì)將綠岸地塊的進(jìn)展及時(shí)披露，也表達(dá)正在積極推動(dòng)和處理該地塊事宜，從2022年4月起連續(xù)10次發(fā)布專(zhuān)項(xiàng)公告向公眾匯報(bào)進(jìn)度。

不少網(wǎng)友也對(duì)此表現(xiàn)積極。但最新公告中對(duì)于該土壤的進(jìn)展披露與2024年中報(bào)披露內(nèi)容完全一樣，該地塊的不確定性依然存在，畢竟該地塊對(duì)資金占用極大，陸家嘴還是有必要隨時(shí)公開(kāi)地塊的處理進(jìn)度。我們也將持續(xù)關(guān)注。

PART 04

陸家嘴的“體檢報(bào)告”

需要更真實(shí)的注腳

陸家嘴的半年報(bào)，不僅是一份企業(yè)的經(jīng)營(yíng)報(bào)告，更是觀察城市核心區(qū)域開(kāi)發(fā)模式的窗口。

從公司的半年報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)陸家嘴房產(chǎn)銷(xiāo)售收入勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，今年上半年合同銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)96%，合同銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)111%，優(yōu)質(zhì)的土地在陸家嘴的操盤(pán)下整體銷(xiāo)售十分亮眼，但對(duì)于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，特別是辦公和商業(yè)租賃方面，還需加把勁。

從公司層面，當(dāng)“增收不增利”成為常態(tài)，當(dāng)債務(wù)缺口與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，合并報(bào)表“數(shù)據(jù)處理”不會(huì)讓子公司的問(wèn)題那么顯性，我們需要的不僅是數(shù)據(jù)的披露，更是對(duì)經(jīng)營(yíng)邏輯的深刻反思。

營(yíng)收的高增長(zhǎng)或許源于土地整理、項(xiàng)目銷(xiāo)售的階段性放量，但利潤(rùn)的下滑、現(xiàn)金流的緊張，暴露的卻是開(kāi)發(fā)模式對(duì)“高周轉(zhuǎn)”的依賴(lài)與核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的不足。

公司的土地儲(chǔ)備與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是否得到了充分的價(jià)值挖掘？當(dāng)子公司因問(wèn)題土地等陷入停滯，母公司是否應(yīng)承擔(dān)起更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控責(zé)任？當(dāng)合并報(bào)表的“漂亮數(shù)據(jù)”與母公司層面的“資金困局”并存時(shí)，陸家嘴的信息披露的透明度依然可以經(jīng)得起投資者審視，這份治理更可謂優(yōu)秀。

對(duì)于公眾而言，當(dāng)陸家嘴的現(xiàn)金短債比已跌至0.34:1，當(dāng)子公司的資金占用風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，或許該用更審慎的目光，審視這份“光鮮”的半年報(bào)了。