作者 l 鄒傳偉（江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院）

本文是數(shù)字資產(chǎn)專家鄒傳偉博士7月2日在國家金融與發(fā)展實驗室舉辦的2025年度第4期科研工作例會——“穩(wěn)定幣的發(fā)展與監(jiān)管”上所作的專題演講，經(jīng)作者修定。由國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布。（全文約1.5萬字）

對穩(wěn)定幣的貨幣經(jīng)濟學(xué)分析

本文分為4部分。第一部分說明穩(wěn)定幣發(fā)展概況和應(yīng)用場景，第二部分概述主流穩(wěn)定幣方案，第三部分對主流穩(wěn)定幣方案進行貨幣經(jīng)濟學(xué)分析，第四部分討論穩(wěn)定幣的風(fēng)險和監(jiān)管。

01穩(wěn)定幣發(fā)展概況和應(yīng)用場景

這一部分介紹穩(wěn)定幣的市值和交易量，不同穩(wěn)定幣的市值占比，穩(wěn)定幣在公有區(qū)塊鏈上的分布，穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)，以及美元穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場之間的關(guān)系。這一部分概述的基本事實構(gòu)成后文分析的基礎(chǔ)。

穩(wěn)定幣的市值和交易量

表1顯示了2025年7月21日穩(wěn)定幣市值和交易量。穩(wěn)定幣目前市值為2665億美金，占全部加密資產(chǎn)市值比例近7%；穩(wěn)定幣一天交易量在1695億美金左右，占全部加密資產(chǎn)交易量能到94%。其中，加密資產(chǎn)（Crypto asset）包含穩(wěn)定幣，以及以比特幣和以太幣為代表的去中心化、基于算法發(fā)行的代幣（Token）。

表1 穩(wěn)定幣市值和交易量

數(shù)據(jù)來源：CoinMarketCap網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

圖1顯示了穩(wěn)定幣市值的歷史變化，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。根據(jù)DeFiLlama網(wǎng)站，以市值衡量，99%的穩(wěn)定幣錨定美元。

圖1 穩(wěn)定幣市值的歷史變化

來源：DeFiLlama網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣交易量中，有多大比例來自加密資產(chǎn)交易，有多大比例來自實體經(jīng)濟活動？這個問題尚不存在被普遍認可的答案。比如，根據(jù)區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)分析公司Artemis和合作機構(gòu)2025年5月發(fā)布的報告，2025年用于實體經(jīng)濟活動的穩(wěn)定幣交易量預(yù)計為723億美元1。這樣推算下來，2025年99%以上的穩(wěn)定幣交易量來自加密資產(chǎn)交易。其他機構(gòu)的估算數(shù)字略有不同，但基本都在90%以上。

因此，關(guān)于穩(wěn)定幣有3個基本事實：99%的穩(wěn)定幣錨定美元，90%以上的穩(wěn)定幣交易量來自于加密資產(chǎn)交易，加密資產(chǎn)交易主要通過穩(wěn)定幣進行。

不同穩(wěn)定幣的市值占比

圖2顯示了不同穩(wěn)定幣的市值占比。排名靠前的都有USD的字樣，說明它們是美元穩(wěn)定幣。另外，DAI錨定美元，BUIDL是美國貝萊德公司發(fā)行的代幣化美元貨幣市場基金。

第一大穩(wěn)定幣是USDT，市值占比62%；第二大穩(wěn)定幣是USDC，市值占比25%，是上市公司Cricle發(fā)行的。

圖2 不同穩(wěn)定幣的市值占比

來源：DeFiLlama網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣在公有區(qū)塊鏈上的分布

公有區(qū)塊鏈是穩(wěn)定幣的技術(shù)底座。圖3顯示了穩(wěn)定幣發(fā)行在哪些公有區(qū)塊鏈上。最大的是以太坊（Ethereum），按穩(wěn)定幣市值占比是50%；第二是波場（Tron），占比近32%；之后是索拉納鏈（Solana）、幣安智能鏈（BSC）和Base鏈等。它們都是海外的公有區(qū)塊鏈。

圖3 穩(wěn)定幣在公有區(qū)塊鏈上的分布

來源：DeFiLlama網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)

圖4顯示了2025年7月17日Circle公司發(fā)行的USDC的情況。USDC發(fā)行量是645億美金，儲備資產(chǎn)是647億美金。這里面隱含了資產(chǎn)負債的概念。穩(wěn)定幣從發(fā)行機構(gòu)角度相對于負債，為了支持這些負債，需要有儲備資產(chǎn)。圖4還顯示了USDC流動性情況，包括在7天、30天、365天內(nèi)，Circle公司新發(fā)行了多少USDC，用戶贖回了多少USDC?？梢钥闯?，USDC的發(fā)行和贖回都非?；钴S的。這對USDC儲備資產(chǎn)的流動性管理提出了較高要求。

圖4：USDC的最新情況

來源：Circle公司網(wǎng)站，2025/7/17數(shù)據(jù)

圖5顯示了2025年5月30日USDC的儲備資產(chǎn)，主要有3部分組成。第一是美國國債，市值283億美元；第二是回購協(xié)議，市值254億美元；第三是銀行存款，將近80億美元。

圖5 USDC的儲備資產(chǎn)

來源：Circle公司網(wǎng)站，2025/5/30數(shù)據(jù)

Circle公司將儲備資產(chǎn)中的美國國債信息都列出來。如圖5所示，2025年5月30日，期限最長的美國國債是7月29日到期。換言之，Circle公司持有的美國國債期限不超過兩個月。

美元穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場之間的關(guān)系幣

美元穩(wěn)定幣主要在加密資產(chǎn)領(lǐng)域承擔(dān)交易媒介、計價單位和價值儲藏等功能。第一，在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，大部分用戶是用美元穩(wěn)定幣購買加密資產(chǎn)，出售加密資產(chǎn)獲得的主要是美元穩(wěn)定幣。第二，加密資產(chǎn)先以美元穩(wěn)定幣來計價，再換算成以法定貨幣為單位的價格。第三，用戶在不同加密資產(chǎn)交易場所之間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)也主要通過美元穩(wěn)定幣來進行。

如何理解加密資產(chǎn)？加密資產(chǎn)盡管得到了特朗普政府的背書，本質(zhì)上仍是一種投機性資產(chǎn)。第一，加密資產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟關(guān)系不大，不參與生產(chǎn)性活動。加密資產(chǎn)交易對整個社會主要是財富再分配效應(yīng)。第二，加密資產(chǎn)價格由交易產(chǎn)生，沒有傳統(tǒng)意義上的基本面，主要影響因素包括：美國貨幣政策和監(jiān)管政策，市場流動性，參與者的多寡和活躍程度，以及交易渠道的豐富程度?？偟膩碚f，加密資產(chǎn)市場是一個由美國主導(dǎo)的全球性市場。2023年底以來上漲主要促因是美國證監(jiān)會批準比特幣現(xiàn)貨ETF，以及特朗普贏得美國大選。

圖6 加密資產(chǎn)市場架構(gòu)

如圖6所示，加密資產(chǎn)市場已經(jīng)發(fā)展成為一個“影子金融系統(tǒng)”。加密資產(chǎn)市場的底座是公有區(qū)塊鏈，圍繞公有區(qū)塊鏈形成了安全審計、形式化驗證、經(jīng)濟模型審計和節(jié)點服務(wù)等活動。加密資產(chǎn)存在于公有區(qū)塊鏈中。為了方便用戶持有加密資產(chǎn)，出現(xiàn)了各類托管服務(wù)。加密資產(chǎn)的主要使用場景是交易，交易既可以在中心化交易所進行，也可以在去中心化交易所進行；可以是現(xiàn)貨交易，更多的則是衍生品交易，特別是永續(xù)期貨合約交易。加密資產(chǎn)ETF和持有加密資產(chǎn)的上市公司股票，則讓普通投資者通過主流的股票投資渠道投資于加密資產(chǎn)。圍繞加密資產(chǎn)市場，出現(xiàn)了類似彭博和路透的信息服務(wù)機構(gòu)。

加密資產(chǎn)交易不一定通過中心化機構(gòu)進行，還可以基于智能合約、以去中心化方式進行。這類活動被概括為去中心化金融（DeFi，Decentralized Finance）。圖7概括了去中心化金融（DeFi）的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。DeFi與區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)、開展加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)的機構(gòu)（CeFi）、傳統(tǒng)金融機構(gòu)（TradFi）和實體經(jīng)濟之間已形成了復(fù)雜的聯(lián)系渠道。

圖7 DeFi的內(nèi)在結(jié)構(gòu)

來源：FSB, 2023, "The Financial Stability Risks of Decentralised Finance".

筆者與合作者之前的分析表明，加密資產(chǎn)市場因投機、杠桿、流動性和期限轉(zhuǎn)化、相互關(guān)聯(lián)、人性貪婪、欺詐以及監(jiān)管缺位等造成的風(fēng)險，本質(zhì)邏輯與主流金融市場是類似的2。加密資產(chǎn)市場的風(fēng)險可以向主流金融市場傳導(dǎo)，主要渠道包括穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)、加密資產(chǎn)ETF、持有加密資產(chǎn)的上市公司以及從事加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司等。隨著加密資產(chǎn)市場與主流金融市場之間聯(lián)系的加深，這些風(fēng)險傳導(dǎo)渠道也在加強。

02主流穩(wěn)定幣方案概述

這一部分先討論穩(wěn)定幣發(fā)展的驅(qū)動因素，再綜述對不同穩(wěn)定幣方案的試驗情況，最后介紹主流穩(wěn)定幣方案及其背后的代幣化（Tokenization）機制。

穩(wěn)定幣發(fā)展的驅(qū)動因素

到目前為止，穩(wěn)定幣發(fā)展的驅(qū)動因素是來自加密資產(chǎn)市場的需求。第一，因為以比特幣和以太幣為代表的加密資產(chǎn)價格高度波動，所以加密資產(chǎn)投資者需要穩(wěn)定的價值存儲工具。第二，因為大部分加密資產(chǎn)交易所合規(guī)程度不高，得不到商業(yè)銀行體系支持，難以用法定貨幣做出入金（On ramp & off ramp），所以加密資產(chǎn)交易所用戶需要價格穩(wěn)定、流動性高、方便使用的交易媒介和計價單位。第三，DeFi發(fā)生在公有區(qū)塊鏈上，DeFi用戶需要鏈上交易媒介和計價單位。

這些需求決定了穩(wěn)定幣需要具備的主要特點：第一，存在于公有區(qū)塊鏈上；第二，無經(jīng)許可就能被持有和使用；第三，（以法定貨幣為基準來衡量）價格穩(wěn)定。

對不同穩(wěn)定幣方案的試驗

在穩(wěn)定幣發(fā)展過程中，曾經(jīng)試驗過不同方案。

第一，算法穩(wěn)定幣（“算法中央銀行”）。這種方案試圖挑戰(zhàn)國際金融中的“不可能三角”，目標是同時實現(xiàn)穩(wěn)定幣的自主發(fā)行、價格穩(wěn)定和自由流通。2022年5月算法穩(wěn)定幣UST/Luna崩盤證明這個方向在理論和實踐上都不可行。

第二，基于加密資產(chǎn)超額抵押生成穩(wěn)定幣。加密資產(chǎn)價格高度波動，需要超額抵押才能生成穩(wěn)定幣，比如，MakerDAO基于150美元等值的以太幣生成100美元的穩(wěn)定幣Dai。這個方案面臨穩(wěn)定幣的“不可能三角”問題：價格穩(wěn)定、資本效率和去中心化程度這3個目標不能同時實現(xiàn)。這類穩(wěn)定幣因為需要超額抵押，資本效率不高，規(guī)模很難拓展。

第三，與一籃子貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣。這是Libra 1.0的設(shè)想，但很快被放棄。在目前國際貨幣格局下，這類穩(wěn)定幣可以作為價值儲藏工具，但很難作為交易媒介和計價單位。

在這些背景下，主流穩(wěn)定幣方案收斂為：錨定單一法定貨幣，基于法定貨幣儲備發(fā)行。主流穩(wěn)定幣方案在“自主發(fā)行、價格穩(wěn)定和自由流通”這3個目標中放棄了“自主發(fā)行”，保留了“價格穩(wěn)定”和“自由流通”；在“價格穩(wěn)定、資本效率和去中心化程度”這3個目標中放棄了“去中心化程度”，保留了“價格穩(wěn)定”和“資本效率”。

理論上，穩(wěn)定幣可以不需要足額的法定貨幣儲備。根據(jù)大數(shù)定理，穩(wěn)定幣的持有人不可能都在同一時刻提出贖回請求，因此部分法定貨幣儲備能應(yīng)付大多數(shù)時候的贖回需求。但如果穩(wěn)定幣只有部分法定貨幣儲備，價格穩(wěn)定就取決于發(fā)行者的信用，有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，容易遭受擠兌，可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的來源。從公開報道看，泰達公司的USDT在發(fā)展前期就屬于這種情況。

美國《GENIUS法案》和香港《穩(wěn)定幣條例》明確要求穩(wěn)定幣基于足額的法定貨幣儲備發(fā)行，并對儲備資產(chǎn)的構(gòu)成、管理和信息披露等做出嚴格要求。

主流穩(wěn)定幣方案與代幣化

主流穩(wěn)定幣是代幣化的產(chǎn)物。要理解主流穩(wěn)定幣，必須先理解代幣化；而要理解代幣，則離不開對賬戶的理解。

李揚教授2023年在《貨幣的本質(zhì)是信用關(guān)系》中指出：“最早、最系統(tǒng)揭示銀行及其賬戶在貨幣體系乃至整個經(jīng)濟體系中的地位和作用的，是我們非常熟悉的宏觀經(jīng)濟學(xué)的奠基人凱恩斯……凱恩斯系統(tǒng)闡述了銀行存款作為貨幣的本質(zhì)，銀行賬戶作為真正交易中介的本質(zhì)，進而揭示了貨幣創(chuàng)造的秘密”，“從銀行和賬戶角度來分析貨幣有一個明顯的好處，就是凸顯了貨幣的支付功能，并揭示了貨幣的這個功能是在一系列相互連通的資產(chǎn)負債表系統(tǒng)中，通過賬戶的增減和移轉(zhuǎn)實現(xiàn)的”，“貨幣的秘密、貨幣的功能、貨幣的‘創(chuàng)造’和‘消滅’，深藏于銀行資產(chǎn)負債表和銀行賬戶之中”，“遺憾的是，對于銀行賬戶的全面分析，以及對于支付清算作為金融體系核心功能的分析，在美式金融學(xué)教材和我國的金融教科書中，都是語焉不詳?shù)摹薄?/p>

對貨幣和證券等金融資產(chǎn)（現(xiàn)金除外），賬戶是資產(chǎn)持有、交易、清算、結(jié)算以及金融當局統(tǒng)計監(jiān)測和監(jiān)督管理的基本載體，是支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施（PMI，Payment and Market Infrastructure）的基礎(chǔ)。數(shù)字資產(chǎn)，包括主流穩(wěn)定幣、代幣化存款、央行數(shù)字貨幣、代幣化證券、代幣化投資產(chǎn)品和現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA，Real World Asset）代幣化等，都是支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施從賬戶范式走向代幣范式的產(chǎn)物。

現(xiàn)金是實物形態(tài)，不依賴于賬戶；代幣是在數(shù)字環(huán)境中實現(xiàn)既類似現(xiàn)金又超越現(xiàn)金的特征。代幣是區(qū)塊鏈中的數(shù)字憑證，具有以下特征。

第一，物權(quán)特征：占有即擁有（誰擁有某個地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點對點交易，交易不依賴于第三方，并且交易即結(jié)算。要理解物權(quán)特征，最簡單方式是對照現(xiàn)金來理解。現(xiàn)金是不記名的，誰持有現(xiàn)金，誰就是現(xiàn)金的擁有者；兩個人之間的現(xiàn)金交易可以直接進行，不需要有商業(yè)銀行或支付機構(gòu)見證或記賬。

第二，開放，支持可控匿名。任何人只要安裝數(shù)字錢包，就能參與區(qū)塊鏈的代幣生態(tài)，這一過程無需經(jīng)過任何人或機構(gòu)的審查。

第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計算機代碼對代幣進行智能化操作，從而支持智能化的交易場景。

第四，報文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報文系統(tǒng)。

第五，交易天然跨境。區(qū)塊鏈運行在互聯(lián)網(wǎng)上。區(qū)塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國境的。地球上任何兩個人之間通過代幣進行價值交換，與他們通過互聯(lián)網(wǎng)進行信息交換一樣便捷。

以上介紹了代幣的技術(shù)特征。那么，代幣如何具備價值？這就需要通過代幣化過程。代幣化是通過代幣來實現(xiàn)資產(chǎn)的持有、交易、清算和結(jié)算。資產(chǎn)既包括貨幣和證券等金融資產(chǎn)，也可以包括以黃金為代表的實物資產(chǎn)。

代幣化的產(chǎn)物是數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)具有新的風(fēng)險-收益特征，支持新的應(yīng)用場景，能成為新的政策工具，但也造成新的監(jiān)管問題。穩(wěn)定幣屬于數(shù)字資產(chǎn)的一種。

最有代表性的代幣化方式體現(xiàn)在央行數(shù)字貨幣、代幣化存款、主流穩(wěn)定幣、代幣化證券和代幣化投資資產(chǎn)等之中。它們的發(fā)行過程與比特幣完全不同。比特幣背后沒有任何儲備，是在去中心化環(huán)境中通過算法發(fā)行出來的，算法還限定了比特幣的總量為2100萬枚。

對前面列舉的數(shù)字資產(chǎn)，在代幣化過程中都離不開一個受用戶信任的發(fā)行機構(gòu)。發(fā)行機構(gòu)基于儲備資產(chǎn)發(fā)行代幣。表2顯示了發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，儲備資產(chǎn)在資產(chǎn)方，代幣在負債方，代幣與儲備資產(chǎn)之間是一一對應(yīng)的。

表2 從發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表看代幣化

為了讓用戶相信每1單位代幣真的能代表1單位儲備資產(chǎn)，發(fā)行機構(gòu)需要遵守3個基本規(guī)則。

第一，1:1發(fā)行規(guī)則。也就是，有多少儲備資產(chǎn)，就發(fā)行多少代幣。在不同的場景中，這個規(guī)則也被稱為“基于足額儲備發(fā)行”和“基于100%準備金發(fā)行”。

第二，1:1贖回規(guī)則。如果用戶要求贖回代幣，發(fā)行機構(gòu)有義務(wù)將相應(yīng)的儲備資產(chǎn)返還給用戶。這一點是理解穩(wěn)定幣監(jiān)管的關(guān)鍵，后文將詳細討論。

第三，可信規(guī)則。發(fā)行機構(gòu)如何向用戶證明儲備資產(chǎn)的真實性和充足性，用戶持有的代幣有價值基礎(chǔ)，以及自己沒有憑空發(fā)行代幣？這離不開監(jiān)管。發(fā)行機構(gòu)需要在監(jiān)管的指引下，聘請獨立第三方機構(gòu)對儲備資產(chǎn)的真實性和充足性開展定期審計，并充分披露信息。

當然，代幣化還有其他方式。比如，將一個公司、項目或資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進行代幣化，也就是收益權(quán)的代幣化。以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產(chǎn)，底層沒有現(xiàn)實世界的儲備資產(chǎn)，可以視為對比特幣網(wǎng)絡(luò)和以太幣網(wǎng)絡(luò)的使用權(quán)的代幣化——它們代表著區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的使用權(quán)。

不同的發(fā)行機構(gòu)和發(fā)行機制，不同的儲備資產(chǎn)，以及不同的代幣化方式，相互交叉，就形成了一個豐富的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)（圖8）：

圖8 數(shù)字資產(chǎn)的主要類型

03對主流穩(wěn)定幣方案的貨幣經(jīng)濟學(xué)分析

這一部分先總結(jié)主流穩(wěn)定幣方案的要點，再從6個方面對主流穩(wěn)定幣方案進行貨幣經(jīng)濟學(xué)分析：主流穩(wěn)定幣和非銀行支付的比較，穩(wěn)定幣發(fā)行和贖回對貨幣的影響，穩(wěn)定幣與貨幣的單一性，穩(wěn)定幣與商業(yè)銀行之間的關(guān)系，以及美元穩(wěn)定幣與離岸美元市場之間的關(guān)系。

主流穩(wěn)定幣方案的要點

主流穩(wěn)定幣錨定單一法定貨幣，基于足額的法定貨幣儲備發(fā)行，并且儲備資產(chǎn)的管理要受到嚴格監(jiān)管。接下來的討論將聚焦于這種主流穩(wěn)定幣方案。

穩(wěn)定幣發(fā)行既不涉及中央銀行資產(chǎn)負債表的擴張，也不涉及商業(yè)銀行放貸，因此沒有新的中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣被創(chuàng)造出來，而是在由中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級銀行賬戶體系中，已經(jīng)存在的貨幣通過區(qū)塊鏈被代幣化，基于區(qū)塊鏈出現(xiàn)了一種新的貨幣流通方式。

主流穩(wěn)定幣方案有以下要點：1.使用區(qū)塊鏈中的代幣代表貨幣；2.代幣在區(qū)塊鏈中的流通，代替貨幣在二級銀行賬戶體系中的流通；3.盡管代幣在區(qū)塊鏈中不斷流通，對應(yīng)的貨幣在二級銀行賬戶體系中保持鎖定；4.穩(wěn)定幣是對商業(yè)銀行存款貨幣進行代幣化的產(chǎn)物，這些存款貨幣可以投資于以國債為代表的低風(fēng)險、高流動性資產(chǎn)，構(gòu)成穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)；5.儲備資產(chǎn)管理的最重要目標是保障穩(wěn)定幣用戶的贖回；6.穩(wěn)定幣在發(fā)行者以外作為支付工具被普遍接受。

主流穩(wěn)定幣與中國非銀行支付（特別是儲值賬戶運營類型）都屬于基于付款人預(yù)付資金的通用支付工具，在國際貨幣基金（IMF）的文獻中都被歸類于e-money（在中文中被翻譯成“電子貨幣”）3。歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（MiCA）將主流穩(wěn)定幣定位于e-money token，也就是代幣形式的e-money。

主流穩(wěn)定幣和非銀行支付的比較

2001年，國際清算銀行支付與結(jié)算系統(tǒng)委員會（CPSS，即現(xiàn)在支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會CPMI的前身）對e-money的定義：1.用對發(fā)行者索取權(quán)表示的貨幣價值；2.存放在電子設(shè)備中；3.基于預(yù)付價值發(fā)行；4.在發(fā)行者之外作為支付工具被接受4。2021年，IMF將e-money的定義更新為：1.儲存的貨幣價值或預(yù)付款產(chǎn)品；2.預(yù)付卡或電子設(shè)備存放資金或價值的記錄；3.資金或價值被消費者用于多種用途，在發(fā)行者以外作為支付工具被接受；4.儲存的價值代表著對發(fā)行者的一種可執(zhí)行的索取權(quán)，發(fā)行者應(yīng)按要求足額還款5。

圖9對比了穩(wěn)定幣與中國非銀行支付的架構(gòu)。盡管它們使用了截然不同的技術(shù)，在架構(gòu)上是類似的：

圖9 穩(wěn)定幣與非銀行支付的架構(gòu)比較

不僅如此，它們在商業(yè)發(fā)展邏輯上也有很多類似之處：

表3 穩(wěn)定幣與非銀行支付的商業(yè)發(fā)展邏輯比較

穩(wěn)定幣與非銀行支付之間存在4個關(guān)鍵不同。

第一，穩(wěn)定幣基于分布式賬本，開放性和匿名性很好，交易天然跨境。非銀行支付使用中心化賬本，實施實名制，主要用于境內(nèi)零售支付。

第二，穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)可以存放在多家商業(yè)銀行并進行多元化投資。儲備資產(chǎn)投資收益是穩(wěn)定幣發(fā)行者的主要收入來源，但會激勵它們開展高風(fēng)險投資。發(fā)行者在遭受投資虧損時可能難以滿足用戶贖回穩(wěn)定幣的要求，極端情況下甚至?xí)l(fā)生針對穩(wěn)定幣的擠兌。中國非銀行支付機構(gòu)的客戶備付金在2018年后集中存管在中國人民銀行，2025年起納入M1統(tǒng)計，在安全性上更有保障。

第三，穩(wěn)定幣存在二級市場，非銀行支付只支持一級市場的充值和提現(xiàn)。

第四，相當大比例的美元穩(wěn)定幣（估計在70%以上）基于離岸美元發(fā)行，在“了解你的用戶”（KYC，Know Your Customer）、反洗錢（AML，Anti-Money Laundering）和反恐怖融資（CFT，Countering the Financing of Terrorism）等方面受到的監(jiān)管不夠，甚至被用來規(guī)避美國的金融制裁。比如，最大的美元穩(wěn)定幣——泰達公司的USDT就屬于這種情況。中國非銀行支付機構(gòu)則受到中國人民銀行的嚴格監(jiān)管。

穩(wěn)定幣發(fā)行和贖回對貨幣的影響

如果使用貨幣的嚴格定義，穩(wěn)定幣是一種在層級上低于存款的支付工具，而非貨幣工具。圖10分析了穩(wěn)定幣發(fā)行對存款貨幣總量的影響。為分析的簡便，圖10假設(shè)用戶、穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)和國債投資者在同一家商業(yè)銀行開立存款賬戶，以及穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)投資于國債。放松這些假設(shè)不會影響圖10的核心結(jié)論：穩(wěn)定幣發(fā)行不會影響存款貨幣總量；穩(wěn)定幣贖回作為發(fā)行的逆操作，也不會影響存款貨幣總量。

圖10 穩(wěn)定幣發(fā)行對貨幣的影響

穩(wěn)定幣借貸對貨幣的影響

穩(wěn)定幣借貸已在大量發(fā)生，既可以通過中心化機構(gòu)進行，也可以通過DeFi進行，并且一般通過超額抵押比特幣和以太幣等的方式開展。需要借入穩(wěn)定幣的用戶，提供超額抵押品向中心化機構(gòu)或DeFi智能合約借入穩(wěn)定幣，并用穩(wěn)定幣支付借款的利息；他們借入的穩(wěn)定幣，大部分來自于將穩(wěn)定幣存入中心化機構(gòu)或DeFi智能合約的理財用戶，他們支付的穩(wěn)定幣利息中的一部分構(gòu)成后者的理財收益。

圖11分析表明，穩(wěn)定幣借貸不會創(chuàng)造出新的穩(wěn)定幣。在這個意義上，穩(wěn)定幣借貸與現(xiàn)金借貸、實物借貸是類似的。穩(wěn)定幣新增發(fā)行當且僅當用戶向發(fā)行機構(gòu)提供儲備資產(chǎn)。作為對比，圖11還顯示了商業(yè)銀行放貸創(chuàng)造出存款貨幣的過程。

圖11 穩(wěn)定幣借貸對貨幣的影響

穩(wěn)定幣模式與以港元為代表的貨幣局制度不是完全可比的。在香港發(fā)鈔制度下，港元現(xiàn)鈔和硬幣背后有足額美元儲備（即發(fā)鈔行在香港金管局的美元負債證明書），港元M2主要由香港商業(yè)銀行放貸而創(chuàng)造出來，2025年5月前者（91160億港元）是后者（6030億港元）的15倍。而穩(wěn)定幣借貸只創(chuàng)造信用，不創(chuàng)造穩(wěn)定幣。

2025年6月24日，國際清算銀行（BIS）《年度經(jīng)濟研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認為穩(wěn)定幣不具備彈性（Elasticity），就針對這一點而言。但從理論上講，穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預(yù)付款發(fā)行，在設(shè)計上本來就不具備貨幣的彈性。

穩(wěn)定幣與貨幣的單一性

貨幣的單一性（Singleness）指：商業(yè)銀行存款貨幣能否“不受任何質(zhì)疑”（No question asked）地1:1轉(zhuǎn)化為中央銀行貨幣，這一方面取決于針對商業(yè)銀行的資本充足率、杠杠率和流動性等方面監(jiān)管措施，以及中央銀行最后貸款人和存款保險等金融安全網(wǎng)支持，另一方面取決于跨商業(yè)銀行的存款貨幣交易通過中央銀行貨幣結(jié)算這一安排：

圖12 跨行轉(zhuǎn)賬流程

BIS《年度經(jīng)濟研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認為穩(wěn)定幣不具備貨幣的單一性。但從理論上講，穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）作為支付工具，在設(shè)計上本來就不是為遵守貨幣的單一性。

首先，圖13說明，跨發(fā)行機構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移不可行。實際上，同一發(fā)行機構(gòu)在不同公有區(qū)塊鏈上發(fā)行的穩(wěn)定幣在技術(shù)上也不是互聯(lián)互通的。這樣，穩(wěn)定幣存在流動性分割問題。作為類比，微信支付與支付寶之間也不能轉(zhuǎn)賬。

圖13 跨發(fā)行機構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移

其次，穩(wěn)定幣監(jiān)管的目標是讓穩(wěn)定幣的內(nèi)在價值等于1（單位是穩(wěn)定幣錨定的法定貨幣，比如美元），但在二級市場上，買賣力量的消漲會讓穩(wěn)定幣的價格偏離1波動。圖14以USDC價格為例顯示了這一點。

圖14 USDC價格波動

來源：Yahoo Finance網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)

穩(wěn)定幣價格收斂到1，主要是通過一級市場套利來實現(xiàn)的。當穩(wěn)定幣價格超過1時，用戶會用價值為1的法定貨幣向發(fā)行機構(gòu)申購1單位穩(wěn)定幣，這樣在二級市場上能以高于1的價格賣出并獲得套利收益，同時擴大穩(wěn)定幣的供給，讓穩(wěn)定幣價格下跌。反之，當穩(wěn)定幣價格低于1時，用戶會在二級市場上以低于1的價格買入穩(wěn)定幣并向發(fā)行機構(gòu)贖回價值為1的法定貨幣，這樣也能獲得套利套利，同時減少穩(wěn)定幣的供給，讓穩(wěn)定幣價格上漲。

穩(wěn)定幣與商業(yè)銀行之間的關(guān)系

穩(wěn)定幣如果在實體經(jīng)濟活動中大量使用，會對商業(yè)銀行存款貨幣作為支付媒介的功能產(chǎn)生“脫媒”效應(yīng)。商業(yè)銀行在支付場景中的地位將后移，商業(yè)銀行與用戶之間的聯(lián)系將弱化。在中國零售支付市場，非銀行支付的發(fā)展對商業(yè)銀行產(chǎn)生了類似效應(yīng)。需要指出的是，穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易中的地位，可以看作商業(yè)銀行出于合規(guī)考慮而讓渡的。

在穩(wěn)定幣快速發(fā)展的情況下，商業(yè)銀行除了托管穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)（一部分儲備資產(chǎn)會以存款形式存放），應(yīng)該如何應(yīng)對？用戶用商業(yè)銀行存款向穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)申購穩(wěn)定幣后，發(fā)行機構(gòu)再將一部分儲備資產(chǎn)存回商業(yè)銀行，盡管不影響商業(yè)銀行體系存款貨幣的總量，但會影響存款在不同商業(yè)銀行之間的分布，提高發(fā)行機構(gòu)相對商業(yè)銀行的議價能力，影響商業(yè)銀行存款的穩(wěn)定性，進而推高存款利率。在2018年中國非銀行支付機構(gòu)“斷直連”改革和支付備付金集中存管在中國人民銀行之前，類似情況曾在中國非銀行支付領(lǐng)域出現(xiàn)過。

2023年4月，BIS在一篇工作論文中比較了商業(yè)銀行的代幣化存款和穩(wěn)定幣，認為代幣化存款既具有類似穩(wěn)定幣的可編程性，又比穩(wěn)定幣更能維護貨幣的單一性6。香港金管局和新加坡金管局在試驗代幣化存款。香港金管局的Ensemble項目更受關(guān)注，首先是通過批發(fā)型央行數(shù)字貨幣進行代幣化存款的銀行同業(yè)結(jié)算，接著是將代幣化存款用于代幣化資產(chǎn)交易（其中包括RWA代幣化產(chǎn)品），目標是實現(xiàn)券款對付（DvP，Delivery vs. Payment）7。

跨商業(yè)銀行的代幣化存款交易流程本質(zhì)上類似于圖12所示的傳統(tǒng)存款的跨行交易流程，但這使得代幣化存款是不可轉(zhuǎn)讓的（Non-transferrable）。這是代幣化存款與央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣的一個重大區(qū)別，后兩者都支持點對點交易。

商業(yè)銀行能否發(fā)行穩(wěn)定幣？這會產(chǎn)生貨幣經(jīng)濟學(xué)上一系列新問題。第一，商業(yè)銀行如果發(fā)行穩(wěn)定幣，在資產(chǎn)方必須有對應(yīng)的儲備資產(chǎn)，這是典型的“狹義銀行”模式。在此模式下，商業(yè)銀行放貸能創(chuàng)造出存款，但創(chuàng)造不了穩(wěn)定幣。第二，商業(yè)銀行的穩(wěn)定幣與存款之間能否“不受任何質(zhì)疑”地相互1:1轉(zhuǎn)化？第三，跨商業(yè)銀行的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬能否實現(xiàn)，以及如何實現(xiàn)？從理論上講，商業(yè)銀行通過表外實體發(fā)行穩(wěn)定幣，優(yōu)于在表內(nèi)發(fā)行穩(wěn)定幣。

美元穩(wěn)定幣與離岸美元市場之間的關(guān)系

前文已提到，相當大比例的美元穩(wěn)定幣（估計在70%以上）基于離岸美元發(fā)行，最有代表性的是泰達公司發(fā)行的USDT。根據(jù)公開信息，泰達公司總部在薩爾多瓦，托管行主要在巴哈馬。與之相對的，USDC主要基于在岸美元發(fā)行，發(fā)行機構(gòu)Circle公司總部在紐約，托管行主要是紐約梅隆銀行和紐約社區(qū)銀行。

但從用戶分布看，USDT和USDC沒有本質(zhì)差別，USDT有大量的美國境內(nèi)用戶，USDC有大量的美國境外用戶；從應(yīng)用場景看，USDT和USDC的差別更小。美國《GENIUS法案》實施后，USDT會面臨較大合規(guī)壓力，但合規(guī)整改不會從根本上改變美國境內(nèi)居民和機構(gòu)持有和使用USDT的情況。這就產(chǎn)生了一個問題：對像美元這樣的可兌換貨幣，離岸穩(wěn)定幣和在岸穩(wěn)定幣之間有沒有本質(zhì)差別？

1969年，弗里德曼在論述歐洲美元體系時就指出，離岸美元并非必然源自美國貿(mào)易赤字或資本輸出，還可以通過離岸銀行體系創(chuàng)造。離岸美元銀行模式與美國國內(nèi)銀行模式類似，唯一區(qū)別是發(fā)生在美國境外。正如美國國內(nèi)銀行使用美聯(lián)儲準備金，離岸美元銀行體系使用在美國銀行體系的存款，將其作為準備金來提供美元貸款并在離岸創(chuàng)造出美元存款。外國用戶想要美元，離岸美元銀行系統(tǒng)就創(chuàng)造美元供他們持有。

離岸美元銀行不受美聯(lián)儲監(jiān)管，可以自由決定自己的準備金率，而這取決于其風(fēng)險承受能力。它們持有的準備金越少，越有利可圖，但也可能難以應(yīng)對提款需求。但不管離岸美元的來源如何，所有美元銀行業(yè)務(wù)和交易都將與美國銀行系統(tǒng)相聯(lián)系。如果不能與在岸美元互換，離岸美元就不是真正的美元。美國政府擁有對美國銀行業(yè)系統(tǒng)的控制權(quán)，也就擁有對離岸美元系統(tǒng)的控制權(quán)，有權(quán)將任何人拒絕于美元銀行系統(tǒng)以外。如果美國政府決定制裁某人或機構(gòu)，那么他將無法通過世界任何地方的商業(yè)銀行發(fā)送或接受美元。

離岸美元穩(wěn)定幣和在岸美元穩(wěn)定幣盡管分別基于離岸美元和在岸美元發(fā)行，但在用戶群體和使用場景上沒有多大的本質(zhì)差別。這既體現(xiàn)了美元作為可兌換貨幣的特征，也體現(xiàn)了公有區(qū)塊鏈的開放和交易天然跨境等特征。從理論上可以設(shè)想，美國境內(nèi)的USDT用戶既可以向泰達公司將USDT贖回為在岸美元，也可以用在岸美元申購USDT；美國境外的USDC用戶可以向Circle公司將USDC贖回為離岸美元，也可以用離岸美元申購USDC。這樣，穩(wěn)定幣將增強在岸美元市場與離岸美元市場之間的聯(lián)系。

小結(jié)

這一部分的分析表明，主流穩(wěn)定幣方案作為代幣形式的e-money，發(fā)行和贖回不影響中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣總量，是一種在層級上低于存款的支付工具；穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預(yù)付款發(fā)行，穩(wěn)定幣借貸不會創(chuàng)造出新的穩(wěn)定幣，而商業(yè)銀行放貸會創(chuàng)造出存款貨幣，穩(wěn)定幣在設(shè)計上本來就不具備貨幣的彈性；跨發(fā)行機構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移不可行，穩(wěn)定幣監(jiān)管的目標是讓穩(wěn)定幣的內(nèi)在價值等于1，一級市場套利會讓穩(wěn)定幣價格向1收斂，但即便如此，二級市場交易也會讓穩(wěn)定幣的價格偏離1波動，穩(wěn)定幣在設(shè)計上本來就不是為遵守貨幣的單一性。

穩(wěn)定幣如果在實體經(jīng)濟活動中大量使用，會對商業(yè)銀行的支付功能產(chǎn)生“脫媒”效應(yīng)。用戶用商業(yè)銀行存款向穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)申購穩(wěn)定幣后，發(fā)行機構(gòu)再將一部分儲備資產(chǎn)存回商業(yè)銀行，會影響商業(yè)銀行存款的穩(wěn)定性并推高存款利率。商業(yè)銀行如果在表內(nèi)發(fā)行穩(wěn)定幣，就構(gòu)成典型的“狹義銀行”模式，不如通過表外實體發(fā)行穩(wěn)定幣。

對美元這樣的可兌換貨幣，離岸穩(wěn)定幣和在岸穩(wěn)定幣在用戶群體和使用場景上沒有多大的本質(zhì)差別，這是可兌換貨幣特征和公有區(qū)塊鏈的開放、交易天然跨境等特征的共同產(chǎn)物。

穩(wěn)定幣是否有貨幣創(chuàng)造功能？因為穩(wěn)定幣發(fā)行和贖回不影響中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣總量，這個問題等價于是否應(yīng)該將穩(wěn)定幣納入貨幣統(tǒng)計（比如M3）。這是一個見仁見智的問題。同屬于e-money，非銀行支付賬戶余額（比如微信錢包余額和支付寶余額）不納入貨幣統(tǒng)計，背后的支付備付金納入M1統(tǒng)計，這樣不存在雙重統(tǒng)計問題。穩(wěn)定幣的流動性更高，并且有二級市場交易，貨幣屬性更強。下文還將指出，穩(wěn)定幣在一定程度上具有貨幣市場基金份額的特征，而貨幣市場基金份額在美國是納入貨幣統(tǒng)計的。

04穩(wěn)定幣的風(fēng)險和監(jiān)管

這一部分從穩(wěn)定幣遭受擠兌的風(fēng)險，穩(wěn)定幣用于洗錢和恐怖融資的風(fēng)險，美元穩(wěn)定幣造成的美元化風(fēng)險，美元穩(wěn)定幣與美債，以及美國對美元穩(wěn)定幣的政策等5個方面討論穩(wěn)定幣的風(fēng)險和監(jiān)管。

穩(wěn)定幣遭受擠兌的風(fēng)險

穩(wěn)定幣的發(fā)行機構(gòu)承諾用戶可以1:1贖回穩(wěn)定幣。在面臨投資者贖回時，發(fā)行機構(gòu)會出售儲備資產(chǎn)。如果用戶因為擔(dān)心儲備資產(chǎn)的真實性、充足性、質(zhì)量或流動性等而擠兌穩(wěn)定幣，發(fā)行機構(gòu)就不得不“火線出售”儲備資產(chǎn)。這會對相關(guān)金融市場造成較大沖擊。

比如，泰達公司曾將相當大比例的儲備資產(chǎn)投資于商業(yè)票據(jù)。如果USDT遭遇擠兌并不得不拋售商業(yè)票據(jù)，將對貨幣市場和企業(yè)融資利率造成很大沖擊。2022年中，泰達公司聲稱已出售其在儲備資產(chǎn)中的商業(yè)票據(jù)。

再比如，2023年3月，USDC因為Circle公司在硅谷銀行有存款而被拋售，價格出現(xiàn)大幅折扣，直到美國政府救助硅谷銀行才回到面值。

圖14 USDC價格在美國政府救助硅谷銀行前后的波動

來源：Yahoo Finance網(wǎng)站

穩(wěn)定幣發(fā)行者與用戶之間的利益不一致會進一步放大穩(wěn)定幣遭受擠兌的風(fēng)險。用戶希望穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)以安全穩(wěn)健方式管理，發(fā)行者則追求儲備資產(chǎn)的投資收益，兩者利益不一致，使得穩(wěn)定幣有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。發(fā)行者的商業(yè)模式基于儲備資產(chǎn)的投資收益，如果追求高收益，會在儲備資產(chǎn)投資中承擔(dān)更高風(fēng)險，而這會提升擠兌風(fēng)險。如果基于部分儲備超發(fā)穩(wěn)定幣，在一定程度上體現(xiàn)了私人部門行使鑄幣權(quán)，更容易遭受擠兌。

穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)投資于低風(fēng)險、高流動性的資產(chǎn)，并且允許用戶按面值贖回，使得穩(wěn)定幣在架構(gòu)上類似于貨幣市場基金份額。對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)的監(jiān)管，能清晰看到貨幣市場基金監(jiān)管的影響。接下來以美國和香港特區(qū)對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)的要求為例說明。

美國《GENIUS法案》主要有以下要求。第一，穩(wěn)定幣需以至少1:1的比例由高流動性資產(chǎn)支持，包括美元現(xiàn)金、通知存款、93天內(nèi)到期的美國國債（即T-bill）、回購協(xié)議、逆回購協(xié)議、僅投資前述資產(chǎn)的貨幣市場基金，以及符合適用法律的上述資產(chǎn)的代幣化形式。第二，儲備資產(chǎn)不得被重復(fù)抵押或挪用。第三，發(fā)行人需每月公開披露儲備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并由注冊公共會計事務(wù)所審查，首席執(zhí)行官和首席財務(wù)官需認證其準確性。發(fā)行規(guī)模超過500億美元且非SEC報告公司的發(fā)行人，須進行年度財務(wù)報表審計，以確保監(jiān)管透明度。第四，在發(fā)行人破產(chǎn)時，穩(wěn)定幣持有人的權(quán)益優(yōu)先于其他債權(quán)人，儲備資產(chǎn)被排除在破產(chǎn)財產(chǎn)之外，且贖回不受破產(chǎn)自動中止限制，確保持有人資金安全。

香港《穩(wěn)定幣條例》要求：第一，持牌人須保存儲備資產(chǎn)組合(“指明儲備資產(chǎn)組合”)，以及確保其與其他儲備資產(chǎn)組合分隔。第二，指明儲備資產(chǎn)組合的市值須在任何時間，最少等同于尚未贖回及仍流通的穩(wěn)定幣的面值。第三，每類指明儲備資產(chǎn)組合須以該類指明穩(wěn)定幣所參照的相同參照資產(chǎn)持有。第四，持牌人須設(shè)有并實施健全及適當?shù)娘L(fēng)險管理政策及程序以及管控制度，并且就其儲備資產(chǎn)的管理政策、風(fēng)險評估、風(fēng)險管理評估、組成及市值、以及定期獨立核證及審計的結(jié)果，向公眾作出足夠及適時的披露。

另外，國債代幣化和貨幣市場基金代幣化方面的試驗，可以看成穩(wěn)定幣的延伸，它們的一個重要目標是為穩(wěn)定幣持有者提供理財收益。這與穩(wěn)定幣之間存在類似于余額寶和支付寶關(guān)系。

穩(wěn)定幣用于洗錢和恐怖融資的風(fēng)險

BIS《年度經(jīng)濟研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認為，穩(wěn)定幣在單一性、彈性和完整性（Integrity）這三大關(guān)鍵維度存在結(jié)構(gòu)性缺陷。前文分析表明，穩(wěn)定幣在設(shè)計上本來就不為滿足貨幣的單一性和彈性。但穩(wěn)定性在完整性上的欠缺是一個不容否認的現(xiàn)實。公有區(qū)塊鏈的無需許可、匿名和交易天然跨境等特點使得穩(wěn)定幣很容易被用在洗錢、恐怖融資、逃漏稅以及地下經(jīng)濟等活動中。

2025年6月26日，反洗錢金融行動特別工作組（FATF，F(xiàn)inancial Action Task Force）發(fā)布第六份關(guān)于虛擬資產(chǎn)（VA，Virtual Asset）及虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VASP，Virtual Asset Service Provider）反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CFT）措施全球?qū)嵤┣闆r的針對性更新報告，強調(diào)需采取更強有力的行動以維護國際金融體系的完整性，相關(guān)結(jié)論如下8。第一，離岸VASP風(fēng)險管控被多國列為挑戰(zhàn)。第二，穩(wěn)定幣濫用加?。鹤?024年報告以來，朝鮮、恐怖組織及毒販等非法行為者使用穩(wěn)定幣的頻率持續(xù)上升，目前鏈上非法活動超半數(shù)涉及穩(wěn)定幣。若穩(wěn)定幣或虛擬資產(chǎn)廣泛普及而監(jiān)管標準不統(tǒng)一，非法金融風(fēng)險恐進一步放大。第三，欺詐案件激增：2024年鏈上欺詐相關(guān)非法活動規(guī)模估計達510億美元。

從目前情況看，美元穩(wěn)定幣客觀上削弱了美國通過美元清結(jié)算系統(tǒng)和SWIFT報文系統(tǒng)實施金融制裁的能力。

美元穩(wěn)定幣造成的美元化風(fēng)險

美元穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易中積累了大量用戶之后，正在向其他應(yīng)用場景快速滲透，包括跨境貿(mào)易結(jié)算、企業(yè)間支付、消費者支付、員工薪酬支付和企業(yè)投融資等。

美元穩(wěn)定幣應(yīng)用于跨境支付和資金轉(zhuǎn)移，因其快速、低成本和無需經(jīng)過銀行體系等特點，受到了個人和機構(gòu)用戶的青睞。但需要看到的是，美元穩(wěn)定幣的快速和低成本背后，是不像商業(yè)銀行在跨境支付中那樣受到嚴格監(jiān)管，沒有付出相應(yīng)的監(jiān)管合規(guī)成本。比如，USDT發(fā)行機構(gòu)泰達公司據(jù)公開報道只有不到150人。以USDT的交易量，這些人遠不足以支撐“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面應(yīng)有的工作量。

有研究者將穩(wěn)定幣的交易量與Visa、萬事達卡的交易量相比，認為穩(wěn)定幣在跨境支付中已超過Visa、萬事達卡。如前面指出的，90%以上的穩(wěn)定幣交易量來自于加密資產(chǎn)交易。這是“拿蘋果與橘子比”。

在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區(qū)，大量居民持有和使用美元穩(wěn)定幣以規(guī)避本國經(jīng)濟不穩(wěn)定和本國貨幣貶值的風(fēng)險。

總的來說，美元穩(wěn)定幣以數(shù)字形態(tài)推動了全球范圍內(nèi)的美元化。這種數(shù)字形態(tài)的美元化進一步增強了美元的國際地位，侵蝕了其他國家的貨幣主權(quán)，可能加劇這些國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。

美元穩(wěn)定幣與美債

美元穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)會投資于美國國債。根據(jù)公開報道，USDT儲備資產(chǎn)中的美國國債超過了1200億美元，比德國持有的多。因此，通過促進美元穩(wěn)定幣的發(fā)行，為美國國債創(chuàng)造穩(wěn)定需求，成為一個受到特朗普政府背書的市場敘事。

那么，真實情況如何呢？簡單分析表明，通過美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造對美國國債的需求，但對緩解美國債務(wù)問題的作用不大。

第一，根據(jù)美國《GENIUS法案》，美元穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)可以投資于93天內(nèi)到期的T-bill。目前美國國債總量已超過36萬億美元，美元穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)即使全部購買T-bill也才2452億美元，并且儲備資產(chǎn)中的T-bill也是需要美國政府還本付息的。

第二，BIS研究表明，美元穩(wěn)定幣新增發(fā)行35億美元，能將T-bill收益率壓低2.5-5個基點9。而特朗普政府《大而美法案》將使美國未來10年的財政赤字增加3.3萬億美元，再加上對美聯(lián)儲獨立性的削弱，都將一步推高美國國債收益率，特別是長期國債收益率。由此造成的美國國債利息成本上升很容易超過在T-bill上的利息成本節(jié)省。

第三，美元穩(wěn)定幣發(fā)行者如果持有大量美國國債并允許用戶靈活贖回，那么在面臨用戶大量贖回時，可能不得不拋售美國國債，反而可能影響美國國債市場的穩(wěn)定。理論上，美元穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)管理面臨“不可能三角”：美元穩(wěn)定幣大規(guī)模發(fā)行，儲備資產(chǎn)大規(guī)模投資于美國國債，用戶可以靈活贖回，這三個目標不可能同時實現(xiàn)。這個“不可能三角”決定了美元穩(wěn)定幣的發(fā)行量上限。這背后的邏輯與中國壓降系統(tǒng)重要性貨幣市場基金的規(guī)模是類似的。

另一個市場敘事是“美元的數(shù)字循環(huán)”：美國通過發(fā)展加密資產(chǎn)市場，特別是建立戰(zhàn)略比特幣儲備，能擴大美元穩(wěn)定幣的發(fā)行，而美元穩(wěn)定幣更大的發(fā)行量，意味著更多儲備資產(chǎn)能被用來買美國國債。

但這個循環(huán)——“國家囤積比特幣（部分資金來自發(fā)行美債）→推高比特幣價格→擴大美元穩(wěn)定幣發(fā)行→穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)買美債”，與一些上市公司大股東通過質(zhì)押股權(quán)融資，再去控盤做市值管理的邏輯類似，可持續(xù)性是值得商榷的。

美國對美元穩(wěn)定幣的政策

2021年11月，美國總統(tǒng)金融市場工作小組（PWG）、聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）發(fā)布了關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管報告，但該報告對穩(wěn)定幣監(jiān)管沒有實質(zhì)影響。

2025年1月23日，特朗普簽署《關(guān)于促進美國數(shù)字資產(chǎn)與金融技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的行政命令》，提出“促進美元主權(quán)：促進和保護美元的主權(quán)，包括通過采取行動促進全球合法、合法的美元支持的穩(wěn)定幣的發(fā)展和增長”。此后，美國對美元穩(wěn)定幣的立法進程加快。2025年7月18日，特朗普正式簽署《GENIUS法案》。期間，穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行機構(gòu)Circle公司在紐交所上市。

加密資產(chǎn)市場是一個充斥著各種敘事的市場。特朗普在從政前的房地產(chǎn)商和真人秀明星的經(jīng)歷使他具有很強的創(chuàng)造敘事和引導(dǎo)敘事的能力，總統(tǒng)職位極大地放大了這一能力。這使得美元穩(wěn)定幣存在各種或真或假的市場敘事。在分析美國對美元的政策時，要盡量以可觀察的事實和可檢驗的假說為主，而非受市場敘事所左右。

本文的分析表明：第一，美元穩(wěn)定幣以數(shù)字形態(tài)在全球推進了“美元化”，提高了美元作為國際支付媒介的功能。在特朗普政府的財政、關(guān)稅和貨幣等方面政策引發(fā)全球金融市場對美債可持續(xù)性的擔(dān)憂，進而影響美元的價值儲藏功能的情況下，美元作為國際支付媒介功能的提升，有助于緩解美元地位的下滑。但這是以影響其他國家的貨幣主權(quán)為代價的。

第二，美元穩(wěn)定幣客觀上削弱了美國通過美元清結(jié)算系統(tǒng)和SWIFT報文系統(tǒng)實施金融制裁的能力。但考慮到拜登政府大量使用金融制裁已經(jīng)損害了美元的內(nèi)在價值，以及特朗普政府的孤立主義而非干涉主義傾向，這一點尚在美國政府可接受范圍內(nèi)。

第三，通過美元穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)投資于T-bill，對緩解美國債務(wù)問題的作用不大。“美元的數(shù)字循環(huán)”更只是一種市場敘事，真實作用遠不能與“石油美元循環(huán)”相比。

因此，在穿透各種市場敘事后，可以將美國對美元穩(wěn)定幣的策略概括為：通過對美元穩(wěn)定幣的監(jiān)管寬容，讓商業(yè)機構(gòu)站在臺前推進數(shù)字形態(tài)的“美元化”，等用戶量、發(fā)行量和交易量上規(guī)模后，再從發(fā)行者資格、儲備資產(chǎn)管理以及“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面加強監(jiān)管。*

相關(guān)注釋略

閉門會 l穩(wěn)定幣浪潮中的機遇、挑戰(zhàn)與中國應(yīng)對之道

長平講談《財經(jīng)天下》周刊 聯(lián)合主辦

·時間：8月16日（周六）下午

·地點：北京朝陽區(qū)光華路

·主講嘉賓：鄒傳偉（江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長、上海金融與發(fā)展實驗室前沿金融研究中心主任）

·討論嘉賓：趙錫軍（中國人民大學(xué)中國資本市場研究院聯(lián)席院長、財政金融學(xué)院教授）

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