在2025年國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)上市潮中，昂瑞微乘“科八條”的暖風(fēng)，叩響了資本市場的大門。

不過，昂瑞微背后卻是超12億元的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損、逐年下滑的研發(fā)投入、創(chuàng)始人蹊蹺退出后技術(shù)創(chuàng)新的斷崖式衰退、存貨與客戶風(fēng)險(xiǎn)高企以及治理結(jié)構(gòu)中的資本暗雷。

雖然科創(chuàng)板新政允許未盈利企業(yè)上市，但昂瑞微的IPO能否經(jīng)得起推敲與拷問？

扭虧無望？

7月28日，上交所官網(wǎng)顯示，昂瑞微科創(chuàng)板IPO問詢回復(fù)已掛網(wǎng)。此前3月28日，昂瑞微遞交招股書，成為科創(chuàng)板第二家未盈利獲受理的企業(yè)；4月15日的首輪問詢中，上交所的15類問題直指持續(xù)經(jīng)營能力、技術(shù)能力、募投項(xiàng)目等核心矛盾。

昂瑞微是一家專注于射頻、模擬領(lǐng)域的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，是國家級專精特新重點(diǎn)“小巨人”企業(yè)，主要從事射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售。

2022年至2024年，昂瑞微的營收分別約為9.23億元、16.95億元和21.01億元，年復(fù)合增長率高達(dá)50.88%。

對此，上交所在問詢函中要求昂瑞微說明報(bào)告期內(nèi)收入增長的原因及驅(qū)動因素，收入增長與同行業(yè)可比公司變動趨勢存在差異的原因及合理性，收入增長的可持續(xù)性。

昂瑞微表示，下游客戶行業(yè)持續(xù)發(fā)展，智能手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)等主要下游領(lǐng)域的出貨量維持增長，同時在手訂單較為充足，預(yù)計(jì)2025年全年收入保持增長，因此收入增長具有可持續(xù)性。

在營收方面，昂瑞微2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入約8.5億元（未經(jīng)審計(jì)），與2024年下半年持平。由于2024年上半年科芯通訊大幅增加備貨，剔除該客戶影響，2025年上半年收入金額同比增長11.57%。此外，還預(yù)計(jì)2025年全年?duì)I業(yè)收入將較2024年度穩(wěn)中有升。

不過，昂瑞微亮眼的營收增長曲線背后，卻是虧損的“黑洞”。2022年至2024年，凈利潤分別約為-2.9億元、-4.5億元和-6470.92萬元，三年累計(jì)虧損約8.05億元。截至2024年末，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為12.39億元。

昂瑞微在招股書中提到：“預(yù)計(jì)首次公開發(fā)行股票并上市后，公司賬面累計(jì)未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)存在，導(dǎo)致一定時期內(nèi)無法向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅?！?/p>

長期虧損導(dǎo)致的現(xiàn)金流緊張危機(jī)已迫在眉睫。2022年至2024年，昂瑞微的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額處于持續(xù)流出狀態(tài)，分別為-3945.59萬元、-6709.07萬元和-1.87億元；期末合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為17.71%、39.33%和43.22%。

同期，昂瑞微的存貨余額分別為6.45億元、6.92億元和9.2億元；應(yīng)收賬款余額分別為5129.53萬元、9461.77萬元和8289.43萬元。此外，昂瑞微獲得的政府補(bǔ)助金額從2022年的1.8億元驟降至2024年的3751.56萬元。

昂瑞微客戶集中度過高的問題同樣突出。2022年至2024年，公司對前五大客戶銷售收入合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例一直在七成左右，分別為70.44%、75.84%和69.52%。

創(chuàng)新“斷層”

在半導(dǎo)體行業(yè)，研發(fā)投入是生命線，但昂瑞微的研發(fā)投入?yún)s呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用分別約為2.7億元、3.96億元和3.14億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為29.25%、23.38%和14.94%。

昂瑞微的研發(fā)費(fèi)用率明顯低于同行業(yè)可比公司。2022年和2023年，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率分別為33.16%和28.18%（2024年未披露）。對于研發(fā)費(fèi)用率差異較大的情況，昂瑞微稱主要原因?yàn)闋I業(yè)收入規(guī)模不同所致。

研發(fā)人員配置同樣堪憂。2022年至2024年，昂瑞微的研發(fā)人員分別為195人、202人和212人，占員工總?cè)藬?shù)的比例分別為51.05%、50.37%和47.11%。

招股書顯示，無論是射頻前端還是射頻SoC，與同行業(yè)國內(nèi)外公司相比，昂瑞微的研發(fā)人員數(shù)量占比均排名靠后。例如，射頻前端企業(yè)慧智微2023年末研發(fā)人員數(shù)量占比為70.39%；射頻SoC企業(yè)泰凌微2023年末研發(fā)人員占比為71.22%。

更嚴(yán)重的是，昂瑞微創(chuàng)始人楊清華自2019年7月清倉退出后，公司創(chuàng)新活力明顯衰退。招股書顯示，截至2024年末，昂瑞微及其子公司合法擁有109項(xiàng)專利權(quán)，包括57項(xiàng)境內(nèi)外發(fā)明專利與52項(xiàng)境內(nèi)實(shí)用新型專利。但公司在2020年至2024年間僅新增15項(xiàng)發(fā)明專利，其中2020年為9項(xiàng)、2021年為5項(xiàng)、2022年為1項(xiàng)，2023年與2024年則無新增發(fā)明專利申請。而楊清華出走之后創(chuàng)辦的蘇州漢天下電子有限公司僅2024年就申請4項(xiàng)發(fā)明專利，形成鮮明反差。

本次IPO，昂瑞微計(jì)劃募資20.67億元，將用于5G射頻前端芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化升級項(xiàng)目、射頻SoC研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化升級項(xiàng)目、總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。

對此，上交所在問詢函中要求昂瑞微說明本次募投項(xiàng)目各項(xiàng)支出的具體內(nèi)容、使用計(jì)劃、測算過程及依據(jù)；結(jié)合現(xiàn)有研發(fā)投入規(guī)模、本次募集資金具體用途等情況，充分說明本次融資規(guī)模的必要性、合理性；各募投項(xiàng)目鋪底流動資金的測算依據(jù)與測算過程、具體用途及合理性等。

昂瑞微在問詢函回復(fù)中對本次募投項(xiàng)目各項(xiàng)支出的具體內(nèi)容、使用計(jì)劃、測算過程及依據(jù)等進(jìn)行了介紹。整體測算，昂瑞微此次IPO募資中的約13.6億元將用于研發(fā)費(fèi)用，其中研發(fā)人員工資合計(jì)約11.01億元，而2022年至2024年的研發(fā)費(fèi)用合計(jì)約為9.8億元，占近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例為20.77%。

國產(chǎn)替代的實(shí)與虛

昂瑞微的核心產(chǎn)品線主要包括面向智能移動終端的5G/4G/3G/2G全系列射頻前端芯片產(chǎn)品（包括射頻前端模組及功率放大器、開關(guān)、LNA等）和面向物聯(lián)網(wǎng)的射頻SoC芯片產(chǎn)品（包括低功耗藍(lán)牙類及2.4GHz私有協(xié)議類無線通信芯片）。

招股書顯示，昂瑞微研發(fā)了高集成度5G L-PAMiD和L-PAMiF等產(chǎn)品，并已在主流品牌旗艦機(jī)型大規(guī)模應(yīng)用，打破了國際廠商對L-PAMiD模組產(chǎn)品的壟斷。

不過，作為昂瑞微國內(nèi)重要競爭對手的唯捷創(chuàng)芯，也曾公開表示2023年上半年已實(shí)現(xiàn)L-PAMiD產(chǎn)品批量出貨，且自稱是國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)向頭部品牌客戶批量銷售該產(chǎn)品的企業(yè)。那么，兩者誰才是真正的國內(nèi)第一家？

公開數(shù)據(jù)顯示，在射頻前端芯片領(lǐng)域，現(xiàn)階段市場份額主要被博通、高通、思佳訊、科沃及Murata等國外企業(yè)長期占據(jù)。而國頻前端廠商市場占有率相對較低，合計(jì)不足 15%（以金額計(jì)），尤其在5G高集成度模組為代表的高端市場占有率更是不足 5%（以金額計(jì)）。由此，國內(nèi)廠商在技術(shù)、市場份額和供應(yīng)鏈控制力方面與國際巨頭相比均處于劣勢，國產(chǎn)替代之路任重道遠(yuǎn)。

2024年，昂瑞微的射頻前端收入為17.9億元，收入排名國頻前端廠商第三，全球市場占有率為1.22%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，5G PA及模組產(chǎn)品的營收占比由2023年的51.69%降至2024年的42.96%，可能意味著在高端市場的競爭力還不足。

從毛利率來看，2022年至2024年，昂瑞微的毛利率分別為17.06%、20.08%、20.22%，雖呈逐年上升趨勢，但仍低于同行業(yè)可比公司的毛利率平均值。

由于主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，昂瑞微的經(jīng)營資金主要依賴于融資以及銀行借貸，自2012年成立以來已歷經(jīng)13輪融資，其中華為旗下哈勃投資、小米基金、聯(lián)想創(chuàng)投、深創(chuàng)投、中關(guān)村科學(xué)城、中證投資等參與了投資。

從股權(quán)架構(gòu)上來看，昂瑞微的股權(quán)較為分散，發(fā)行前股東高達(dá)72名，單一股東所持表決權(quán)均未超過30%，因此并無控股股東。招股書顯示，小米基金和哈勃投資均持有昂瑞微約4.16%的股份，位列前六大股東；公司實(shí)際控制人為錢永學(xué)，直接及間接控制62.4309%的表決權(quán)。

同時，昂瑞微在IPO過程中還暴露出諸多治理隱患。例如，創(chuàng)始人楊清華突然清倉離場，轉(zhuǎn)身創(chuàng)辦競爭對手蘇州漢天下，而招股書僅稱此舉為“個人職業(yè)規(guī)劃”；實(shí)控人錢永學(xué)僅承諾上市后3年內(nèi)不減持，第4-5年每年可減持總股本2%，中小股東的股份僅承諾12個月鎖定期，財(cái)務(wù)投資者則無額外限制；間接股東沐盟集團(tuán)因涉嫌非法集資被調(diào)查，其持有的股份已被法院凍結(jié)。

結(jié)語

科創(chuàng)板對“硬科技”企業(yè)的包容性日益增強(qiáng)，但也對企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和持續(xù)經(jīng)營能力提出了更高要求。昂瑞微等未盈利企業(yè)的上市，考驗(yàn)著資本市場的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。

目前，國產(chǎn)射頻芯片行業(yè)在技術(shù)突破與商業(yè)落地之間面臨著艱難抉擇，資本市場對“硬科技”企業(yè)的支持也需要更加理性和精準(zhǔn)。當(dāng)資本熱潮退去，唯有兼具技術(shù)實(shí)力、商業(yè)智慧和治理能力的企業(yè)，方能在產(chǎn)業(yè)升級的長跑中勝出。昂瑞微能否在這場考驗(yàn)中證明自己，還需時間檢驗(yàn)。（圖源：昂瑞微招股書）