穩(wěn)中有憂

撰文 | 賈斐

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 官方渠道

縱市況不濟(jì)，瑞安房地產(chǎn)的2025中報，還是頗有看點(diǎn)。

上半年，營業(yè)收入20.74億元，同比微增；利潤0.81億元，股東應(yīng)占溢利0.51億元，同比下降29%。但剔除投資物業(yè)公平值減值的影響，集團(tuán)核心溢利2.63億元，同比增長144%。

“行業(yè)調(diào)整還沒有結(jié)束，房企融資也繼續(xù)面臨困難，在這樣的情況下，上半年我們還能維持盈利是不容易的?！?/p>

低迷的經(jīng)濟(jì)周期中，瑞安房地產(chǎn)通過高端住宅銷售和輕資產(chǎn)策略守住了盈利，但需警惕的是其魔都依賴癥與合作開發(fā)模式，也埋藏著一些未來可持續(xù)增長的風(fēng)險。

01

上海項(xiàng)目貢獻(xiàn)近8成租金收入

零售物業(yè)客流、銷售額齊升

據(jù)中報，2025上半年，瑞安房地產(chǎn)期內(nèi)的租金及相關(guān)收入總額（包括合營公司及聯(lián)營公司）溫和增長至17.81億元，其中有78%來自上海的物業(yè)組合。

單看零售物業(yè)組合，因受消費(fèi)者大力支持，期內(nèi)平均出租率達(dá)到94%，銷售額、客流量均有達(dá)10.5%的雙位數(shù)增長。

上圖可知，上半年上海新天地、蟠龍?zhí)斓?/strong>兩大項(xiàng)目不僅租金收入及相關(guān)收入同比正向增長，且出租率維持在97%及以上水平。

上海新天地：版圖擴(kuò)容，文化成為“流量密碼”

作為一個已經(jīng)亮相超過20年，對上海商業(yè)市場甚至城市面貌都有著重要影響的商業(yè)項(xiàng)目，上海新天地的故事早已不止于石庫門。上海時裝周、新天地表演藝術(shù)節(jié)、天地餐廳周等國際和本土活動，讓這里的人氣和熱度持續(xù)不斷。

2023年1月，全面改造后的新天地二期開業(yè)，引入大量原創(chuàng)品牌，轉(zhuǎn)型小眾國潮品牌孵化地。2024年底，新天地啟動一輪調(diào)整，Salomon、HOKA、FUGA等知名戶外品牌紛紛開出旗艦店。過去半年，GENTLE MONSTER旗艦店、野獸派首家中國工坊店、apm cube中國首店、AMAM LONBAKERY中國旗艦店等品牌的陸續(xù)入駐，讓項(xiàng)目的商業(yè)結(jié)構(gòu)變得更加多元。

作為商圈的最新成員，太平洋新天地商業(yè)中心將于2025年亮相，屆時上海新天地的版圖和功能將得到進(jìn)一步提升。這座綜合體項(xiàng)目整體面積約39萬方，由3棟超甲級辦公樓與零售商業(yè)太平洋新天地Xintiandi Galleria組成，項(xiàng)目的一大特色是擁有上海最大、面積達(dá)6500平方米的超維度全景天幕。目前，辦公樓部分已陸續(xù)竣工并部分投入營運(yùn)中。

體量8.8萬方的商業(yè)空間太平洋新天地Xintiandi Galleria，以“在地新生”為理念，打造“街區(qū)+盒子”開放式形態(tài)，規(guī)劃文創(chuàng)主題街區(qū)、品質(zhì)生活空間、餐飲娛樂集群三大特色業(yè)態(tài)。據(jù)悉，餐飲業(yè)態(tài)首批入駐品牌超過半數(shù)為首次進(jìn)入上海核心商圈的區(qū)域首店或全新概念店。

蟠龍?zhí)斓兀簭摹熬W(wǎng)紅”到“長紅”的微度假實(shí)驗(yàn)

如果問這兩年上海最火的“城市后花園”，蟠龍?zhí)斓乇囟ò裆嫌忻?/p>

作為新晉國家級旅游休閑街區(qū)，蟠龍?zhí)斓匾浴窾rban Retreat城市微度假」概念，將江南傳統(tǒng)文化與現(xiàn)代生活融為一體，開業(yè)2年累計(jì)吸引超4500萬人次客流。據(jù)贏商網(wǎng)大數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年項(xiàng)目日均客流達(dá)到5.55萬人次，同比增長19%。報告期內(nèi)，蟠龍?zhí)斓厣习肽曜饨鸺跋嚓P(guān)收入為0.63億元，同比上漲9%。

目前，蟠龍?zhí)斓仨?xiàng)目內(nèi)匯聚了近190家特色品牌，其中首店占比達(dá)80%，僅2024年一年就有40+品牌加入。這些首店不僅提升了項(xiàng)目的吸引力，還通過高坪效反哺租金，形成“流量-銷售-租金”的正向循環(huán)。

近期 項(xiàng)目新進(jìn)品牌包括：山系設(shè)計(jì)師女裝WOW-IN上海首店、新中式設(shè)計(jì)師品牌集合店青紅by時堂、米其林推介餐廳越稽、寵物鮮食概念店P(guān)et&Fresh派特鮮生、網(wǎng)紅烘焙品牌BEIGELTREE貝果樹·紐約貝果博物館、來自日本的超人氣舒芙蕾松餅品牌fipper' s,專注療愈香氛的個護(hù)品牌earthglow之植等。

此外，蟠龍?zhí)斓爻掷m(xù)引入一系列帶有江南基因和非遺技藝的品牌，如新中式生活美學(xué)品牌元古雲(yún)境，文創(chuàng)新酒飲品牌江南米造局，生活方式品牌席地而作上海首店，煥新江南傳統(tǒng)小吃的賦梅·江南梅花糕上海首店。

開業(yè)至今，蟠龍?zhí)斓毓才e辦各類活動近600場，如引入諸多非遺手工藝品牌的“蟠龍水集”，“花朝春時”，“江南風(fēng)物季·織造篇”等，成為文化藝術(shù)、運(yùn)動健康生活方式共融的無界空間。

除上述兩大項(xiàng)目外，上半年，瑞虹天地零售版塊雖租金收入微降2%，但出租率從2024年的90%提升至2025年的92%，有了更穩(wěn)定的客流基礎(chǔ)。

瑞虹天地位于上海虹口區(qū)內(nèi)環(huán)核心，集購物中心、辦公樓、住宅及文化娛樂設(shè)施于一身的大型綜合體，它的零售部分包括太陽宮、月亮灣、星星堂、瑞虹坊四個項(xiàng)目，合計(jì)體量約29.3萬方。其中2021年開業(yè)，體量最大、定位“北上海生活力中心”的瑞虹天地太陽宮，在2024年陸續(xù)引入Salomon、Under Armour Outdoor、K·SWISS等品牌，進(jìn)一步強(qiáng)化了運(yùn)動品類矩陣。

瑞虹天地月亮灣則在2023年底啟動了大規(guī)模的調(diào)整更新，開啟多點(diǎn)位軟硬件改造工程，進(jìn)一步增加餐飲和娛樂體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比，以“全時社交活力坐標(biāo)”為全新定位，匯聚了ModernSky LabLivehouse、開心麻花沉浸劇場、集合石超級派對、洛克公園等多元文娛業(yè)態(tài)，并引入多家特色餐酒吧，如帕藍(lán)·暹羅料理、ibarrel愛杯·bistro·brunch、COMMUNE·X幻師等主要品牌和運(yùn)動體驗(yàn)空間，盤活整個項(xiàng)目的玩樂屬性，增強(qiáng)與消費(fèi)者之間的互動。

2025年，月亮灣引入全新主力店“城市集市·海物惟錯”；并打造了自然生活方式IP“蔚冉生長花鳥市”，引入相關(guān)品牌14個及一個互動空間，涵蓋花卉、綠植、水族、自然零售以及異寵幾個細(xì)分品類，強(qiáng)化項(xiàng)目的差異化定位和吸引力。

02

魔都高度依賴癥

與輕資產(chǎn)模式之風(fēng)險

在上述這份由魔都撐起的業(yè)績報表中，閃光點(diǎn)背后，卻也隱藏著一些關(guān)乎未來的風(fēng)險點(diǎn)。

上海辦公物業(yè)承壓，魔都之外投資物業(yè)重估虧損

截至2025年6月30日，瑞安房地產(chǎn)土地儲備的總建筑面積為780萬平方米，包括570萬平方米的可供出租及可供銷售面積，210萬平方米的會所、停車場和其他設(shè)施，分布于上海、南京、武漢、佛山及重慶這五個主要城市的核心地段，合共15個發(fā)展項(xiàng)目。

在570萬平方米的可供出租及可供銷售的總建筑面積中，約260萬平方米的建筑面積已經(jīng)落成并持有作銷售及/或投資用途，約80萬平方米的建筑面積正處于發(fā)展階段，余下的230萬平方米則持有作日后發(fā)展用途。

分區(qū)域看，瑞安房地產(chǎn)在上海管理的辦公樓及零售面積達(dá)280萬平方米，以公平值計(jì)價的投資物業(yè)中上海的物業(yè)賬面值占到81%，約為795億元，是上海最大型的私營商業(yè)物業(yè)業(yè)主和管理者之一。

可這個上海大地主，不得不直面“辦公物業(yè)拖后腿”這一現(xiàn)實(shí)。

今年上半年，瑞安房地產(chǎn)上海物業(yè)的租金及相關(guān)收入下跌至6.37億元（2024 年上半年為 9.25 億元），占總額66%（2024 年為74%），亦受終止合并創(chuàng)智天地所影響；非上海物業(yè)的租金及相關(guān)收入為3.28 億元（2024年上半年為3.32 億元），維持穩(wěn)定。

按同類基礎(chǔ)計(jì)算，上海物業(yè)的租金及相關(guān)收入較去年同期下跌6%，主要由于上海辦公樓物業(yè)組合的出租率及續(xù)約租金因過度供應(yīng)及市場租金下行壓力而有所下跌。

魔都之外，投資物業(yè)的重估虧損是瑞安房地產(chǎn)利潤大跌最為明顯的影響因素。

今年上半年，瑞安房地產(chǎn)投資物業(yè)的公平值減值合共為1.33億元（2024 年上半年3300萬元）。上海投資物業(yè)組合錄得 4000 萬元（2024年上半年1400 萬元）估值收益，收益被上海以外地區(qū)投資物業(yè)組合的重估虧損1.73 億元（2024 年上半年4700萬元）抵銷。

地域高度集中意味著風(fēng)險高度集中。一旦上海市場出現(xiàn)政策調(diào)控、經(jīng)濟(jì)下行或需求變化，瑞安房地產(chǎn)的業(yè)績將會受到嚴(yán)重沖擊。這種風(fēng)險在2020年已經(jīng)顯現(xiàn)，當(dāng)時上海物業(yè)的租金及相關(guān)收入下跌6%，直接導(dǎo)致瑞安房地產(chǎn)全年錄得股東應(yīng)占虧損凈額7.4億元。

魔都高度依賴癥，一定程度上也制約著瑞安房地產(chǎn)異地擴(kuò)張的成功。一方面，魔都經(jīng)驗(yàn)在其他城市的可復(fù)制性不強(qiáng)，運(yùn)營能力發(fā)揮受限，不得不面臨出租率下滑、租金下調(diào)壓力，影響資產(chǎn)正向估值；另一方面，這些二三城市市場持續(xù)承壓，仍在筑底過程中，恢復(fù)慢。

基于此，瑞安房地產(chǎn)明確表示將重點(diǎn)聚焦長三角和大灣區(qū)一線城市的高潛力發(fā)展機(jī)會。這雖然可能意味著短期內(nèi)對部分非核心資產(chǎn)的投入減少，但長期看有助于優(yōu)化資產(chǎn)組合。

輕資產(chǎn)模式：規(guī)模與風(fēng)險的平衡術(shù)

為應(yīng)對行業(yè)逆風(fēng)，瑞安房地產(chǎn)明確提出了“輕資產(chǎn)策略”，這一策略主要通過成立合營公司來拓展業(yè)務(wù)，特別瞄準(zhǔn)城市更新項(xiàng)目。

• 2023年4月，閔行浦江鎮(zhèn)與瑞安房地產(chǎn)正式簽約，啟動召稼樓“城中村”改造項(xiàng)目。

• 2024年10月30日，瑞安以輕資產(chǎn)運(yùn)作的方式，與上海南橋鎮(zhèn)政府正式簽訂南橋鎮(zhèn)“貝港城中村”改造項(xiàng)目合作框架協(xié)議。

• 2025年6月，瑞安房地產(chǎn)聯(lián)手天安集團(tuán)以近30億元“撬動”超300億元貨值，兩者分別持有合營公司30%和70%的權(quán)益，購入位于新天地東區(qū)的三幅商住用地50%股權(quán)，構(gòu)成永新里項(xiàng)目。

今年7月，位于閔行的召稼樓項(xiàng)目動工，總規(guī)劃面積63萬平，將江南水鄉(xiāng)與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)結(jié)合，規(guī)劃了民宿集群、曉煙湖公園、文化中心與高端商業(yè)，預(yù)計(jì)開發(fā)周期為5年。

同在上海郊區(qū)，同為古鎮(zhèn)基底，召稼樓不免要被拿出來和蟠龍?zhí)斓刈鱿聦Ρ?。水域面積超過蟠龍?zhí)斓厝兜恼偌跇菚蔀橄乱粋€現(xiàn)象級的“新天地”嗎？據(jù)悉，召樓新天地商業(yè)板塊最快將于2030年亮相。

雖然輕資產(chǎn)模式讓瑞安房地產(chǎn)能夠降低資本投入、快速擴(kuò)大規(guī)模，但也帶來了存在一些風(fēng)險：

//利潤分流：合營模式下，瑞安房地產(chǎn)只能獲得項(xiàng)目收益的部分權(quán)益，而非全部。

//控制力削弱：作為小股東，瑞安房地產(chǎn)對項(xiàng)目公司的控制力必然減弱，可能影響其高端品牌標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行和統(tǒng)一。

//管理復(fù)雜度增加：與合作方的協(xié)調(diào)成本增加，決策效率可能降低，這在快速變化的市場環(huán)境中可能成為競爭劣勢。

當(dāng)然，瑞安房地產(chǎn)面臨的未來風(fēng)險不僅來自內(nèi)部戰(zhàn)略，也來自外部環(huán)境。羅康瑞認(rèn)為樓市在“筑底過程中”，但他也承認(rèn)“筑底不是一天兩天能夠完成的，信心的恢復(fù)需要一段時間”。

房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整期尚未結(jié)束，瑞安房地產(chǎn)需要在保持財務(wù)安全、深耕核心城市和拓展新興市場之間找到平衡。

否則，今天的賺錢之道可能成為明天的風(fēng)險之源。

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