Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標(biāo)題： AI：買還是不買，這是個(gè)問題

繼上一篇“買哪類AI股，上世紀(jì)90年代電信革命案例研究”之后 （總共分成五篇） ，繼續(xù)挖掘高盛這篇幾十年都不會(huì)過期的深度研報(bào)，這次將解讀的是頭部AI股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，以及通過合理配置來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思路。

過度投資風(fēng)險(xiǎn)

譯文： 雖然占主導(dǎo)地位的公司根據(jù)當(dāng)前和預(yù)期的現(xiàn)金流擁有合理的估值，但它們?nèi)匀淮嬖跓o法實(shí)現(xiàn)投資者假設(shè)的投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。

許多頭部科技公司正在以驚人的速度增加支出。根據(jù)Alphabet的數(shù)據(jù)，2024年第一季度的資本支出為120億美元，主要是由技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的投資推動(dòng)的，其中最大的組件是服務(wù)器，其次是數(shù)據(jù)中心。預(yù)計(jì)2024年整年投資接近500億美元。IDC全球人工智能支出指南的最新預(yù)測顯示，全球人工智能支出（包括以AI為中心的系統(tǒng)的軟件、硬件和服務(wù)）在2022-2026年的的復(fù)合年增長率為27%，預(yù)計(jì)2026年支出將超過3000億美元。Nvidia 預(yù)測，2027年僅數(shù)據(jù)中心升級(jí)一項(xiàng)就將投資1萬億美元?，F(xiàn)在頭部企業(yè)占了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總資本支出和研發(fā)的23%。

圖 8：AI投資在過去幾年中激增

分析：上表數(shù)據(jù)顯示關(guān)于AI的投資在過去幾年內(nèi)激增，特別是半導(dǎo)體和AI軟件的產(chǎn)能擴(kuò)張速度尤其快，鑒于這么高的擴(kuò)張速度，高盛認(rèn)為目前看來估值合理的頭部科技公司在未來的估值就可能不這么合理了，因?yàn)楝F(xiàn)在的產(chǎn)能擴(kuò)張是為未來準(zhǔn)備的，而未來的需求不一定能匹配現(xiàn)在的產(chǎn)能。

這點(diǎn)對(duì)于中國股市里的頭部科技公司也一樣適用，一旦后續(xù)AI商業(yè)化的速度不及預(yù)期，則現(xiàn)在對(duì)于AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資就有可能是很大的過剩產(chǎn)能。

AI目前有泡沫嗎？

譯文： 此外雖然資本支出增加，對(duì)未來收入的預(yù)期也加快了，但當(dāng)前估值中包含的現(xiàn)金流的回報(bào)期仍遠(yuǎn)低于2000年技術(shù)泡沫高峰期（圖 12）。

圖表 12：當(dāng)前估值中的現(xiàn)金流回報(bào)期仍遠(yuǎn)低于2000年科技泡沫高峰期

分析：上表是標(biāo)普500、標(biāo)普科技、斯托克600三個(gè)指數(shù)的現(xiàn)金流回報(bào)期統(tǒng)計(jì)，從中可以看出目前的股市回報(bào)期和2000年科技股泡沫時(shí)期相比還遠(yuǎn)達(dá)不到泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，其中最有AI代表性的標(biāo)普科技指數(shù)回報(bào)周期僅為1999年的一半，斯托克600指數(shù)更是與2000年高峰期時(shí)的回報(bào)周期差了很多倍。

AI行業(yè)的集中風(fēng)險(xiǎn)

譯文： 雖然這些公司的估值可能低于其他敘事主導(dǎo)的泡沫時(shí)期，但這次的市場主導(dǎo)公司的規(guī)模更大。10家最大公司市值總和超過標(biāo)普指數(shù)的三分之一，5家最大的公司市值總和值占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的26%。

這可能不是不合理的。占主導(dǎo)地位的公司能夠產(chǎn)生股東回報(bào)并隨著時(shí)間的推移實(shí)現(xiàn)復(fù)利。例如Bessembinder對(duì)自1929年以來公開上市的美國所有26168家公司進(jìn)行了一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)雖然創(chuàng)造了47.4萬億美元的總財(cái)富，但大多數(shù)公司減少了股東財(cái)富。他還發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，股市財(cái)富創(chuàng)造集中在少數(shù)公司的程度有所增加。其中一個(gè)原因可能是主導(dǎo)技術(shù)平臺(tái)越來越依賴于企業(yè)規(guī)模（門檻變高），尤其是在計(jì)算能力和研發(fā)支出方面。創(chuàng)新行業(yè)擴(kuò)大所需的投資規(guī)模排除了一些較小的競爭對(duì)手。

分析：高盛認(rèn)為AI行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不在于估值的泡沫，而在于頭部科技公司的市值過于集中，比如美國的科技七巨頭占了標(biāo)普指數(shù)28%左右的權(quán)重。

這種現(xiàn)象的原因是相比于過去的創(chuàng)新來說，現(xiàn)在的創(chuàng)新更需要知識(shí)和資本的積累，例如過去的電力革命可能可以由個(gè)別發(fā)明家完成，所需要的知識(shí)與資金投入并不多。而現(xiàn)在一切創(chuàng)新都基于復(fù)雜的技術(shù)和大量的資金投入，換句話說，創(chuàng)新的門檻高變了，既要有大量高學(xué)歷人才還要有錢，那么大型科技公司就很占優(yōu)勢，所以AI股的市值越來越向頭部公司集中。

譯文： 從歷史上看隨著新競爭者的出現(xiàn)，很少有公司能毫發(fā)無損，因?yàn)楦偁幤仁构鞠Щ虮皇召?。從這個(gè)角度來看，一個(gè)由少數(shù)股票主導(dǎo)的市場越來越容易受到反壟斷監(jiān)管的影響，即使是頭部公司最終也將屈服于反壟斷的壓力，例如：

1900年標(biāo)準(zhǔn)石油公司控制了美國90%以上的石油產(chǎn)量和85%的銷售額。

1969年貝爾電信已經(jīng)覆蓋了90%的美國家庭。在1982年貝爾公司被拆分之前，它的市場份額達(dá)到了5.5%。

1955年至1973年，通用汽車的收入占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的10%以上，通用汽車在巔峰時(shí)期在美國擁有50%的市場份額，在1931年到2007年間是世界上最大的汽車制造商。

IBM在1970年代在大型計(jì)算機(jī)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，并在1981年在大型計(jì)算機(jī)領(lǐng)域擁有超過60%的市場份額。

微軟在PC領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，到2000年在PC和筆記本電腦市場的操作系統(tǒng)中占有97%的份額。

圖表 24：提起反壟斷訴訟后的相對(duì)估值

分析：這一段里高盛交代了集中風(fēng)險(xiǎn)的來源，就是雖然頭部科技公司在創(chuàng)新的資源上優(yōu)勢很大，但始終還是會(huì)有漏網(wǎng)之魚，一旦市場上出現(xiàn)deepseek和宇樹科技之類在某個(gè)細(xì)分上很有優(yōu)勢的小型科技公司，那么大型科技公司也有可能被擊敗。

另外科技類公司過于集中也會(huì)不利于競爭，可能會(huì)使科技發(fā)展止步不前，所以也可能造成反壟斷監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，以上兩點(diǎn)這就是投資過度集中在大型科技公司的風(fēng)險(xiǎn)，這也是投資人必須要注意的。

譯文： 自1955年以來每年只有51家公司出現(xiàn)在財(cái)富500強(qiáng)中。換句話說，在截至今年的69年里，1955年的財(cái)富500強(qiáng)公司中只有10%的公司仍然在名單上。據(jù)此可以合理假設(shè)，當(dāng)70年后的2090年財(cái)富500強(qiáng)名單發(fā)布時(shí)，幾乎所有當(dāng)今的頂級(jí)公司都將不復(fù)存在，它們 將被我們今天無法想象的新興行業(yè)的新公司所取代。

目前美國排名前50的公司中只有一半在十年前進(jìn)入前50名，許多公司在1990年之前都不存在，例如NVIDIA（1993）、Amazon（1994）、Netflix（1997）、PayPal（1998）、Alphabet（1998）、Salesforce（1999）、特斯拉（2003）和Facebook（2004）。最近Nvidia以驚人的速度發(fā)展，從幾年前相對(duì)較小的基礎(chǔ)發(fā)展成世界上最大的公司。

圖表 16：自1955年以來，只有51家公司保持在財(cái)富500強(qiáng)名單中

分析：為了說明頭部公司的集中風(fēng)險(xiǎn)，高盛還特意準(zhǔn)備了財(cái)富500強(qiáng)的歷史數(shù)據(jù)，這份數(shù)據(jù)顯示69年前的頭部公司目前只有10%還在名單里，換句話說就是90%的頭部公司已經(jīng)被淘汰了。而我們知道2000年以后科技發(fā)展明顯加速，也就是說未來淘汰的速度還會(huì)繼續(xù)加快，所以可以預(yù)見現(xiàn)有的頭部公司幾乎都會(huì)消失在幾十年后的財(cái)富500強(qiáng)名單中。

譯文： 圖17顯示了自1980年以來通過在不同時(shí)間范圍內(nèi)（從1年到10年）購買和持有前10只股票所能獲得的平均總回報(bào)，而圖表18顯示了與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相比相對(duì)回報(bào)。這些數(shù)據(jù)表明，雖然頭部公司的絕對(duì)回報(bào)仍然不錯(cuò)，但這些強(qiáng)勁的回報(bào)會(huì)隨著時(shí)間的推移而消退，它們通常是穩(wěn)健的復(fù)利投資。然而重要的是，如果投資者在其他增長較快的公司出現(xiàn)并跑贏大盤時(shí)繼續(xù)持有這些頭部公司，那么它們的回報(bào)通常是負(fù)的。

這并不意味著投資頭部公司一定是糟糕的。他們很可能仍然是優(yōu)秀的復(fù)利者，且更具防御性，并享有較低的波動(dòng)性和較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。然而也確實(shí)表明：1）頭部公司不太可能成為未來十年增長最快的公司。2）個(gè)股特定風(fēng)險(xiǎn)目前非常高，通過多元化可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并增加回報(bào)。

圖表 17：頭部公司絕對(duì)回報(bào)仍然良好

圖表 18：頭部公司的表現(xiàn)通常不佳（從長遠(yuǎn)來看）

分析：說了這么久終于說到了大家最關(guān)心的重點(diǎn)，那就是AI股到底應(yīng)該怎樣配置，這里高盛用歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行了說明。

頭部公司的投資回報(bào)總體來看不錯(cuò)，屬于穩(wěn)健的復(fù)利投資（波動(dòng)小且防御性好），但是回報(bào)率會(huì)隨時(shí)間逐漸變小，特別注意當(dāng)市場上出現(xiàn)高增長的新科技黑馬時(shí)，頭部公司的投資收益會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。鑒于頭部公司的這些特點(diǎn)，高盛建議通過多元化配置來規(guī)避頭部公司的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人覺得行業(yè)的ETF（比如AI類的ETF）是有效規(guī)避頭部科技股風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。