E藥資本界

對微芯生物而言，這場從“守成”到“大攻”的商業(yè)化突圍，才剛剛走到中場。

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

對微芯生物而言，“運氣”是個矛盾的詞：既似得天眷顧，又總差臨門一腳。

作為初代Biotech的標桿，它踩中了中國創(chuàng)新藥發(fā)展的早期節(jié)點，卻難逃“起大早，趕晚集”的尷尬——好機會似乎總擦身而過，先行者最忌憚的“高開低走”，正成為它身上揮之不去的標簽。

橫向?qū)Ρ韧醮鶥iotech，微芯生物的差距已然顯現(xiàn)。

艾力斯市值突破500億，貝達藥業(yè)近300億，康弘藥業(yè)超300億，而微芯生物當前市值還不到150億；回溯3個月前，它的市值僅70億出頭，如今的股價漲至近40元左右，不少還是借了波創(chuàng)新藥行情東風。

業(yè)務(wù)層面的差距更直觀。艾力斯憑一款三代EGFR肺癌藥伏美替尼，2025年上半年營收超23億元，占比99%以上，成妥妥的“爆款抗癌藥”；貝達藥業(yè)上半年營收17億元，雖核心單品?？颂婺崾芨偁幫侠?，但5款已上市產(chǎn)品中，恩沙替尼、伏羅尼布等后續(xù)管線已接棒發(fā)力。

再看微芯生物，2024年首次出現(xiàn)年度虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.15億元，同比下降228.96%，一度讓市場對其發(fā)展捏了把汗。好在 2025 年上半年，情況迎來明顯轉(zhuǎn)機——營收4億余元，同比增長35%；歸母凈利潤2959.22萬元，同比增長172.16%，扭虧為盈。

不過數(shù)據(jù)雖有改善，但體量遠不及同行。其兩款已上市產(chǎn)品——中國首個HDAC抑制劑西達本胺、全球首個PPAR全激動劑西格列他鈉，雖具備獨特臨床價值，卻始終未能撐起太大營收規(guī)模。

不可否認，微芯生物的研發(fā)基因足夠亮眼，早期更憑西達本胺的“首個”標簽奠定行業(yè)地位?？善搅松虡I(yè)化關(guān)鍵期，機會卻屢屢“變涼”——西達本胺獲批多年仍未達重磅級規(guī)模，西格列他鈉曾寄望合作推廣卻收效甚微。

核心癥結(jié)究竟在哪？是兩款產(chǎn)品的市場空間本就有限，還是微芯生物的商業(yè)化能力拖了后腿？這背后壓著一連串待解的問題：兩款藥的真實市場天花板有多高？面對激烈競爭能否突圍？過去“賣不好”的根源是什么？喊了多年的“商業(yè)化改革”，如今真的奏效了嗎？能否把“冷飯”熱起來？針對這些疑問，CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復(fù)盤解析。

▲微芯生物歷年來股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

西達本胺十年銷售困局

??關(guān)注我，不迷路

當一款光環(huán)加身的原創(chuàng)新藥，年峰值不足5億，遠未觸及“重磅炸彈”門檻時，市場難免發(fā)出疑問：微芯生物的西達本胺，到底是輸在產(chǎn)品本身，還是栽在商業(yè)化能力上？

這個問題，在與產(chǎn)業(yè)界人士交流時，答案迥異——有人歸咎于適應(yīng)癥選擇的先天局限，也有人直指企業(yè)商業(yè)化布局的滯后。但撥開表象不難發(fā)現(xiàn)，西達本胺的銷售困局，更像是“產(chǎn)品特性”與“市場環(huán)境”、“商業(yè)化能力”相互交織下的必然結(jié)果。

先看西達本胺的“先天基因”。

作為全球首個亞型選擇性組蛋白去乙?；福℉DAC）口服抑制劑，這款藥于2014年獲批上市，其創(chuàng)新價值毋庸置疑：它是中國新藥領(lǐng)域首個自主研發(fā)并獲批的原創(chuàng)項目，也是首個通過II期開放單臂試驗成功上市的品種，還趕上了藥品審批改革、醫(yī)保改革等多重政策紅利。

可就是這樣一款“含著金湯匙出生”的藥，卻在銷售上步履維艱，核心癥結(jié)之一，離不開最初的適應(yīng)癥選擇。

西達本胺首個獲批的適應(yīng)癥是外周T細胞淋巴瘤（PTCL），這是一個典型的“臨床急需但市場較為狹小”的領(lǐng)域。從臨床價值看，彼時國內(nèi)復(fù)發(fā)難治PTCL患者5年生存率不足25%，且無有效治療藥物，普拉曲沙、羅米地辛等海外藥物既未在華上市又價格昂貴，西達本胺的出現(xiàn)無疑填補了空白。

但從市場規(guī)?？?，PTCL適應(yīng)癥屬于罕見病范疇。公開資料顯示，淋巴瘤可分為霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL），大多為非霍奇金淋巴瘤，約占90%；其中DLBCL是非霍奇金淋巴瘤最常見的類型，約占30-40%，PTCL占比較低，約占10%-15%。如此小的患者基數(shù)，直接給西達本胺的銷售天花板劃上了“上限”。

即便西達本胺2019年獲批乳腺癌適應(yīng)癥，也未能打破困局：一方面，乳腺癌治療領(lǐng)域競爭激烈，CDK4/6抑制劑等競品已納入醫(yī)保，價格優(yōu)勢明顯；另一方面，西達本胺乳腺癌適應(yīng)癥未進醫(yī)保，在“醫(yī)保決定藥品滲透率”的當下，自然難以實現(xiàn)銷售放量，2024年該適應(yīng)癥收入占比微弱，對業(yè)績幾乎無太大提振作用。

如果說適應(yīng)癥選擇是“先天不足”，那么后續(xù)市場競爭的“后天沖擊”，則讓西達本胺的處境雪上加霜。如今的PTCL治療領(lǐng)域，早已不是西達本胺一家獨大。

一是仿制藥方面，南京正大天晴已于今年6月提交西達本胺片4類仿制上市申請，若順利獲批拿下首仿，憑借價格優(yōu)勢必將分走部分市場；更關(guān)鍵的是，正大天晴在專利挑戰(zhàn)上經(jīng)驗豐富，曾成功無效過其他重磅藥物專利，而西達本胺核心化合物專利已在2023年到期，盡管微芯生物構(gòu)建了晶型、制劑等專利網(wǎng)以延長生命周期，但面對“專利挑戰(zhàn)者”的沖擊，市場獨占期能保住多久仍是未知數(shù)。

二是創(chuàng)新藥方面，西達本胺PTCL適應(yīng)癥也面臨著接二連三的強勁對手。迪哲醫(yī)藥的JAK1抑制劑戈利昔替尼自2024年6月獲批后，不僅迅速納入醫(yī)保，還在2025年《CSCO淋巴瘤診療指南》中升級為Ⅰ級推薦；恒瑞醫(yī)藥的EZH2抑制劑澤美妥司他也于今年8月獲批，雖還未正式放量，但依托“老大哥”恒瑞強大的商業(yè)化布局，未來大有可能成為強勁對手。

內(nèi)外夾攻之下，西達本胺PTCL適應(yīng)癥的銷售額已逼近天花板，方正證券預(yù)測其峰值也僅5億出頭，增長空間基本見頂。

對于微芯生物而言，DLBCL適應(yīng)癥或許是西達本胺最后的“翻身機會”。

2024年，西達本胺新增DLBC適應(yīng)癥，該領(lǐng)域患者基數(shù)遠大于PTCL，根據(jù)GLOBOCAN2022數(shù)據(jù)及《淋巴瘤診療指南(2022年版)》，2022年中國新發(fā)非霍奇金淋巴瘤(NHL)約8.08萬例，其中DLBCL占比高達35%-50%。這顯著打開了西達本胺的市場空間，且已納入醫(yī)保，還是一線治療中唯一口服創(chuàng)新藥，理論上具備成為“重磅產(chǎn)品”的潛力。研究機構(gòu)預(yù)測，西達本胺新增DLBCL適應(yīng)癥的銷售峰值有望達到11億元。

但現(xiàn)實是，DLBCL治療領(lǐng)域競爭同樣激烈，比如羅氏優(yōu)羅華（維泊妥珠單抗）是全球首個靶向CD79b的抗體藥物偶聯(lián)物，先于2023年獲國家藥監(jiān)局批準上市，用于初治及復(fù)發(fā)/難治彌漫大B細胞淋巴瘤治療。這款產(chǎn)品已占據(jù)美國一線DLBCL市場26%份額，2024年全球銷售額達13億美元，攻勢還是比較猛烈的。

微芯生物能否憑借現(xiàn)有血液銷售團隊快速推進推廣，將適應(yīng)癥優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為銷售增量，仍需時間檢驗。

為什么賣不好？

??關(guān)注我，不迷路

當然，不能將所有問題都歸咎于產(chǎn)品本身，企業(yè)的商業(yè)化能力同樣不容忽視。

“Biotech該自建商業(yè)化團隊，還是選擇合作銷售？”這一爭議在行業(yè)內(nèi)從未停歇，而微芯生物在西達本胺與西格列他鈉兩款核心產(chǎn)品上的不同選擇，恰好成了這場爭議的“鮮活樣本”。

必須要說的是，從西達本胺的完全自建團隊，到西格列他鈉先“借船出?！痹偈栈刈誀I，微芯生物的商業(yè)化探索之路，其實難言對錯。

要知道，對Biotech而言，商業(yè)化的難題從不是“選A還是選B”那么簡單。自建團隊意味著高風險：多數(shù)Biotech由科學(xué)家創(chuàng)辦，團隊核心能力集中在研發(fā)端，對市場調(diào)研、渠道搭建、學(xué)術(shù)推廣等商業(yè)化環(huán)節(jié)缺乏經(jīng)驗，很容易陷入“產(chǎn)品好但賣不動”的尷尬。而合作銷售雖能借助外部成熟渠道快速起步，卻又面臨“控制權(quán)旁落”的問題——合作伙伴的推廣力度、資源傾斜度，往往難以與企業(yè)自身訴求完全匹配，最終可能導(dǎo)致“合作雙贏”淪為“雙輸”。產(chǎn)業(yè)里有不少成功案例，但創(chuàng)新藥商業(yè)化不及預(yù)期的也不在少數(shù)。

不過，回到微芯生物自己身上，這兩條路徑闖關(guān)過程中，它運氣似乎總是背了一些。

先看首款產(chǎn)品西達本胺，微信生物選擇自建腫瘤商業(yè)化團隊，但結(jié)果是在長達十年的推廣中，即便有“全球首創(chuàng)”的產(chǎn)品優(yōu)勢，也沒能轉(zhuǎn)化為更高的市場滲透率：最終年銷售額峰值不足5億，離“叫好又叫座”的預(yù)期差了臨門一腳。

真正的癥結(jié)難逃出國內(nèi)Biotech行業(yè)“研發(fā)強、營銷弱”的普遍困局：一方面是對市場的潛力判斷過于樂觀；另一方面，不少Biotech公司決策層對營銷這塊缺乏了解，營銷策略和政策的決策人員還是創(chuàng)始科學(xué)團隊。在受到市場競爭、投資回報、股價等壓力下，決策人員或在對銷售不熟悉的情況下做出一些不太合理的決策，導(dǎo)致銷量不達預(yù)期。

對此，E藥資本界與產(chǎn)業(yè)人士交流時達成的共識是：商業(yè)化考量必須前置，從立項階段就該以“終局思維”審視產(chǎn)品——通過產(chǎn)品競爭力、研發(fā)風險、市場空間三大維度篩選項目，才能避免“研發(fā)成功、銷售失敗”的悲劇。

再看第二款上市原創(chuàng)新藥西格列他鈉（雙洛平）。該藥于2021年獲批用于治療2型糖尿病，是全球首個PPAR全激動劑，具有降血糖和降脂肪肝的雙重作用。2024年，西格列他鈉聯(lián)合二甲雙胍治療經(jīng)二甲雙胍治療控制不佳2型糖尿病患者獲批。

實際上，這款主打“糖肝共管”的代謝領(lǐng)域新藥，有著較廣闊的市場——中國55%的糖尿病患者合并MAFLD（代謝性脂肪肝?。悄虿≈委熞堰M入“共病管理”時代，方正證券認為結(jié)合治療MASH預(yù)計市場前景廣闊，預(yù)計隨著西格列他鈉滲透率逐步提升，銷售有望超40億元。

然而，梳理近年來投資者的公開追問，大多聚焦在西格列他鈉國內(nèi)銷量打不開，原因何在？是療效，還是商業(yè)化？海外BD怎么一直也沒有進展？

這就得回到它的商業(yè)化路徑上來看了。針對西格列他鈉，微芯生物不是完全自己賣，而是選擇另一條商業(yè)化路徑合作銷售——2020年12月，微芯生物將西格列他鈉在中國大陸19個省份的市場推廣權(quán)益獨家許可給海正藥業(yè)。這其實也是比較合常理的。

更何況，西達本胺屬于腫瘤銷售團隊，西格列他鈉屬于代謝銷售團隊，如果一開始都自己建商業(yè)化團隊，對于一家Biotech而言往往也是比較吃力的。所以產(chǎn)業(yè)內(nèi)大多Biotech的做法是精心挑選一個渠道合作伙伴，幫忙賣藥；也有不少Biotech出于對未來上市產(chǎn)品的考量，想要先淌通商業(yè)化路徑。

不過問題關(guān)鍵在于，對合作對象的篩選標準與過程管理是否到位。從這個維度來說，這起合作結(jié)局并不美好。梳理西格列他鈉歷年來銷售額，的確在穩(wěn)步增長，但2024年銷售額才破億，推廣效果未達原本預(yù)期。因為合作效果不佳，雙方已于2024年10月31日提前終止推廣合作。

有分析人士指出，微芯生物試圖“借船出?！笔r省力，卻忽略了對合作過程的把控——海正的推廣力度、資源傾斜度與微芯的訴求脫節(jié)，最終合作僅4年就因“效果不佳”提前終止，最終讓這款潛力產(chǎn)品些微錯過了上市初期的黃金推廣期。

這就導(dǎo)致，外界眼中已上市了兩款創(chuàng)新藥的微芯生物，在商業(yè)化進展方面總是差了一口氣：明明二者均有“全球首創(chuàng)”的光環(huán)，但微芯生物的藥總在“賣不好”的困境里打轉(zhuǎn)。

當創(chuàng)新藥企的商業(yè)化能力成為市場評判價值的核心標尺，微芯生物的轉(zhuǎn)型選擇，注定要被置于聚光燈下。而今，市場現(xiàn)在最為關(guān)切的是，當微芯生物親自下場操盤商業(yè)化想要撕掉“研發(fā)強、商業(yè)化弱”標簽，喊了多年的“商業(yè)化突圍”，這次真的能否看到成效？

由“守”轉(zhuǎn)“攻”，不敢擺爛

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談及藥企商業(yè)化，無非兩大關(guān)鍵：一是已上市產(chǎn)品的變現(xiàn)力；二是在研管線的BD潛力。此前，微芯生物的商業(yè)化表現(xiàn)屢屢遭市場詬病，太過于“守成”；而今，它以自建團隊為尖刀，以更猛烈的態(tài)勢打響商業(yè)化“進攻戰(zhàn)”。

或許是意識到前述種種問題后，微芯生物開始了一場商業(yè)化自我革命。2024年年底與海正藥業(yè)解約后，微芯轉(zhuǎn)為自營團隊統(tǒng)一管理，自己開始負責該藥在中國大陸地區(qū)的推廣活動。

2025年，又一個關(guān)鍵的舉措是——微芯生物組建管理集團商業(yè)化板塊業(yè)務(wù)部門，統(tǒng)籌腫瘤產(chǎn)品事業(yè)部、代謝病產(chǎn)品事業(yè)部和商業(yè)及準入部，加強及完善各業(yè)務(wù)部門在市場準入、市場推廣及醫(yī)學(xué)研究中的集團一盤棋思維。

這兩年的具體轉(zhuǎn)型策略包括：收回發(fā)達省份的推廣權(quán)利后重點解決對應(yīng)省份的入院問題；針對藥品行業(yè)渠道的變化，微芯生物成立新零售業(yè)務(wù)部門，增強產(chǎn)品“線上”品牌宣傳，豐富渠道。

但問題隨之而來：微芯生物的“進攻”，能成嗎？

從短期成效來看，這場轉(zhuǎn)型似乎正在奏效。2025年半年報顯示，公司營業(yè)收入4.07億元，同比上升34.6%；歸母凈利潤扭虧為盈，達2959萬元；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6206萬元，同比增長299.1%。其中，通過優(yōu)化策略，西格列他鈉銷售額同比大幅增長125.70%，覆蓋全國5300余家各級醫(yī)院以及6700余家藥店。西達本胺新適應(yīng)癥銷售額也增長15.14%。這表示其商業(yè)化努力開始起效了。

以剛收回權(quán)益的的西格列他鈉舉例來看，對比還是比較明顯的。截至2024年，西格列他鈉才覆蓋全國各級醫(yī)療機構(gòu)近2800家，覆蓋全國藥店3722家。而2025年上半年數(shù)據(jù)近乎翻倍，可以看出期間還是下了不少功夫的。

不過，轉(zhuǎn)型路上并非毫無波瀾。就在9月，微芯生物公告稱，百萬年薪的副總經(jīng)理張麗濱因個人原因辭職。他此前還兼任代謝病產(chǎn)品事業(yè)部負責人一職，離職后，由負責商業(yè)板塊的副總經(jīng)理、集團高級副總裁佘亮基將直接領(lǐng)導(dǎo)代謝病產(chǎn)品事業(yè)部的工作。盡管強調(diào)系個人因素，但在商業(yè)化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點，核心管理人才的變動難免引發(fā)市場對團隊穩(wěn)定性與戰(zhàn)略推進節(jié)奏的擔憂。

除了業(yè)績與團隊，銷售費用率的平衡更是自建團隊模式下的關(guān)鍵命題。一方面，自建團隊需要足夠的費用投入支撐市場推廣、學(xué)術(shù)活動與渠道建設(shè)，若投入不足，可能制約產(chǎn)品市占率提升；另一方面，過高的銷售費用又會直接侵蝕利潤，削弱盈利能力。如何在“投入”與“產(chǎn)出”間找到平衡點，評估自建團隊的費用管控效率與優(yōu)化空間，將是微芯生物未來需要持續(xù)應(yīng)對的挑戰(zhàn)。

從銷售費用率來看，微芯生物整體維持在較高水平。2023年高達54.30%，顯示出其在進行積極的市場推廣和渠道建設(shè)。到了2024年，銷售費用率降至50.27%，但仍維持在較高水平。2025年上半年，銷售費用率進一步降至39.07%，但總額不算低。

就目前來看，商業(yè)化改變正在逐漸生效。

再看BD方面?；仡櫸⑿旧锎饲暗腂D表現(xiàn)，其在對外合作、項目引進與授權(quán)等領(lǐng)域的動作相對平淡，未能充分借助外部資源實現(xiàn)管線豐富與商業(yè)化進程加速。

如今，快速提升BD能力已明確成為微芯生物的核心工作方向之一。

從當前布局來看，在具體產(chǎn)品推進上，西奧羅尼、CS23546、CS231295等重點分子正積極開展海外早期臨床試驗，通過積累多人種用藥數(shù)據(jù)，有一定BD預(yù)期。

其中，被寄予“重磅炸彈”厚望的西奧羅尼，算是當前BD工作的核心焦點之一。其在“癌癥之王”胰腺癌治療領(lǐng)域II期臨床試驗數(shù)據(jù)十分優(yōu)異，直接催生了明確的BD合作預(yù)期。另外在全球研發(fā)進展上，西奧羅尼美國I期劑量爬坡試驗已進入最后階段。

對于西奧羅尼后續(xù)的BD推進與數(shù)據(jù)披露，微芯生物目前在市場上透露出的規(guī)劃是：

• 其一，將盡快與CDE對接，溝通國內(nèi)注冊臨床試驗方案；

• 其二，近期將基于更新的臨床數(shù)據(jù)，與前期關(guān)注該品種的海外企業(yè)展開進一步交流，探索合作可能性；

與此同時，已上市產(chǎn)品合作也在同步推進：一邊與 HUYABIO（滬亞生物國際）深度協(xié)作，共推西達本胺大中華區(qū)外的再授權(quán)與注冊；一邊持續(xù)探索西格列他鈉的對外授權(quán)及臨床合作機會。

另外，衡量一家藥企核心競爭力的關(guān)鍵指標：一端是商業(yè)化能力的持續(xù)打磨，哪怕過程中經(jīng)歷挫折，積累的經(jīng)驗也是后續(xù)突破的財富；另一端則是研發(fā)端能否穩(wěn)定輸出新管線。

從這一層面來看，微芯生物在新藥研發(fā)方面，確實一直在苦心鉆研，重點布局腫瘤與代謝兩大領(lǐng)域。這就不得不提的是，早年間，微芯生物打造了核心技術(shù)平臺——基于化學(xué)基因組學(xué)的集成式藥物發(fā)現(xiàn)及早期評價平臺，這是是國際上最早將化學(xué)基因組學(xué)技術(shù)體系應(yīng)用于創(chuàng)新藥物早期研發(fā)階段中的企業(yè)，從而可以針對眾多靶點進行高效創(chuàng)新開發(fā)，源源不斷保證新產(chǎn)品產(chǎn)出。

再反觀研發(fā)投入，微芯生物研發(fā)投入一直很高。2023年研發(fā)費用率高達77.30%。2024年，雖然研發(fā)費用絕對值因子公司微芯新域不再并表而有所下降，但研發(fā)費用率仍達32.45%，且研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例高達51.49%。2025年上半年，研發(fā)費用率為26.04%。

▲微芯生物產(chǎn)品管線，圖片來源：企業(yè)官網(wǎng)

不過必須承認的是，微芯生物的轉(zhuǎn)型與BD突破，仍需時間檢驗。短期的業(yè)績增長、初步的戰(zhàn)略布局，還不足以證明其已徹底擺脫過往困境。未來能否拿出更持續(xù)的營收與利潤數(shù)據(jù)，能否達成真正具有影響力的重磅BD合作，能否保證源源不斷的創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)出，才是判斷其“進攻”是否成功的關(guān)鍵。

對微芯生物而言，這場從“守”到“攻”的轉(zhuǎn)型，才剛剛走到中場。

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