本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

曾幾何時(shí)，康弘藥業(yè)絕對(duì)是中國創(chuàng)新藥中不可忽視的力量。

2015年，康弘藥業(yè)核心創(chuàng)新藥產(chǎn)品康柏西普獲批上市，成為全球第三款、國內(nèi)首款國產(chǎn)VEGF單抗。康柏西普的上市，填補(bǔ)了國內(nèi)眼底黃斑變性治療藥物臨床中存在的空白，打破了高價(jià)進(jìn)口藥對(duì)中國眼科市場的壟斷。

上市后的十年時(shí)間中，康柏西普共為康弘藥業(yè)創(chuàng)造營收114.5億元，綜合毛利率在91%以上，堪稱公司的現(xiàn)金奶牛。

在那個(gè)創(chuàng)新藥概念尚未被重視的年代，康弘藥業(yè)完全可以憑借康柏西普的耀眼表現(xiàn)，吸引資本目光并孵化更多的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，成功躋身中國創(chuàng)新藥第一梯隊(duì)。然而，在康柏西普之后，康弘藥業(yè)卻遲遲沒有取得新的突破，時(shí)至今日公司市值早已被信達(dá)生物、榮昌生物等后起之秀所落下。

今年年初，康弘藥業(yè)股價(jià)不足20元。而2015年其上市10天之后，股價(jià)已經(jīng)超過20元。即便如今康弘藥業(yè)股價(jià)已經(jīng)上漲超過100%，但其市值也僅僅與上市之后四個(gè)多月時(shí)候相當(dāng)。相當(dāng)于近10年過去了，康弘藥業(yè)仍在原地踏步。

十年彈指一揮間，康弘藥業(yè)還是沒有成為當(dāng)初其設(shè)想的樣子，哪怕曾經(jīng)它只差一點(diǎn)點(diǎn)。

01

爆款，但也只是個(gè)爆款

回首相望，康弘藥業(yè)的發(fā)展之路無疑充滿遺憾。

1994年，康弘藥業(yè)成立。兩年之后，康弘藥業(yè)研發(fā)的松齡血脈康膠囊就成功上市。這個(gè)治療高血壓及原發(fā)性高脂血癥的獨(dú)家專利中成藥，成為公司起步的第一個(gè)產(chǎn)品。

彼時(shí)，恰是中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起步時(shí)期，大家對(duì)于創(chuàng)新藥的概念也并沒有那么看重，鮮有企業(yè)涉足其中。然而，康弘藥業(yè)卻是一個(gè)例外。

早在2004年，康弘藥業(yè)就給康柏西普眼用注射液研發(fā)立項(xiàng)。在歷時(shí)近10年、耗資近10億元研發(fā)后，2014年3月，康弘藥業(yè)的原創(chuàng)Ⅰ類生物新藥朗沐（康柏西普）正式上市，幾乎領(lǐng)先了其他藥企一個(gè)時(shí)代。

盡管在多年中，這個(gè)產(chǎn)品的“研發(fā)歸屬”問題引起了巨大的爭議。榮昌生物創(chuàng)始人之一的房健民，始終堅(jiān)持自己是康柏西普的發(fā)明者；信達(dá)生物的創(chuàng)始人俞德超也自稱“共同發(fā)明并主導(dǎo)開發(fā)康柏西普”；而康弘官方文件則始終表述為“公司自主研發(fā)、擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)”。后續(xù)康弘藥業(yè)和房健民還對(duì)簿公堂，最終敗訴付出了2億多的一次性轉(zhuǎn)讓費(fèi)用。

實(shí)際上，無論是房健民，還是俞德超，均已成為創(chuàng)新藥行業(yè)翹楚。如果當(dāng)年康弘藥業(yè)與他們有更多的密切合作，那么如今公司的創(chuàng)新藥表現(xiàn)絕對(duì)可以再上一個(gè)臺(tái)階。但可惜，這個(gè)世界上沒有如果。

不過即使如此，康柏西普的上市還是頗具時(shí)代意義，直接促使諾華制藥將其雷珠單抗在中國醫(yī)院終端價(jià)格從9800元/支下調(diào)至7200元/支?？蛋匚髌諏?duì)標(biāo)的是瑞士羅氏旗下基因泰克原研、諾華負(fù)責(zé)中國市場的雷珠單抗及拜耳及再生元的阿柏西普?？蛋匚髌漳壳耙言谥袊袌鲱I(lǐng)先于后兩者。2024年，康柏西普在國內(nèi)眼底病抗VEGF藥物樣本醫(yī)院市場份額達(dá)到44.4%，位居第一。

也正是這款神奇的藥物，支撐起未來康弘藥業(yè)十年的“穩(wěn)定繁榮”。根據(jù)歷年財(cái)報(bào)，康弘藥業(yè)生物制品/生物藥2015年上市當(dāng)年收入達(dá)到2.67億，此后十年間一路飆升，2024年收入已達(dá)24.43億元，十年漲幅815.73%。由于目前康弘藥業(yè)生物藥只有康柏西普一款產(chǎn)品，因此這基本代表了單品收入。由此推算，康柏西普已經(jīng)為康弘藥業(yè)創(chuàng)造了127.95億元的營業(yè)收入，以及119.16億毛利潤，且毛利率平均在91%以上。

圖：康弘藥業(yè)生物藥營收一覽，來源：錦緞研究院

更為夸張的是，自從2015年康柏西普上市后的十年間，康弘藥業(yè)沒有任何創(chuàng)新與上市。這就意味著，康弘藥業(yè)并未將康柏西普的成功轉(zhuǎn)化為延續(xù)性的研發(fā)體系，康柏西普終究只是一個(gè)爆款。

02

光環(huán)下的陰影

耀眼的康柏西普，掩蓋了康弘藥業(yè)其他業(yè)務(wù)板塊的黯淡無光。

在康柏西普的支撐下，康弘藥業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)出了出乎意料的堅(jiān)挺。企業(yè)上市以來的十年，僅2022年收入負(fù)增長6%，其余年份均實(shí)現(xiàn)了正增長。但是這種堅(jiān)挺的業(yè)績中，幾個(gè)板塊的走向卻背道而馳，中藥和化學(xué)藥兩個(gè)大板塊十分低迷。

具體來看，十年來中藥板塊營業(yè)收入從9.21億元增長到14.14億元，十年間漲幅53.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司整體114.71%的營收漲幅。化藥板塊更是表現(xiàn)不佳，營業(yè)收入從2015年的8.84億元，十年下來減少至6.74億元。

中藥板塊和化藥板塊的痛點(diǎn)各不相同：前者受困于產(chǎn)品較老，且同適應(yīng)癥競爭激烈，導(dǎo)致營收增長緩慢；后者則受政策沖擊，擠壓了銷售空間。

圖：康弘藥業(yè)中成藥和化學(xué)藥表現(xiàn)，來源：錦緞研究院

從中成藥的大單品來說。第一大單品舒肝解郁膠囊于2008年10月20日獲批上市，是國內(nèi)首個(gè)獲批用于治療輕、中度抑郁癥的中成藥。但十幾年過去了，如今抑郁癥治療領(lǐng)域的中成藥已經(jīng)“人滿為患”。逍遙丸、解郁丸、舒肝顆粒、解郁安神顆粒等產(chǎn)品層出不窮。神經(jīng)系統(tǒng)的其他中成藥，比如佐力藥業(yè)的烏靈膠囊，揚(yáng)子江藥業(yè)的百樂眠膠囊，吉林敖東的安神補(bǔ)腦液等定位于焦慮失眠癥狀，同樣會(huì)輔助治療抑郁癥。

康弘藥業(yè)另一個(gè)大單品中成藥松齡血脈康膠囊則是1996年上市，距今更是將近30年。據(jù)說明書，松齡血脈康膠囊具有平肝潛陽，鎮(zhèn)心安神的功效。用于肝陽上亢所致的頭痛、眩暈、急躁易怒、心悸、失眠；高血壓病及原發(fā)性高脂血癥見上述證候者。在這個(gè)領(lǐng)域，競爭更加激烈。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年康弘藥業(yè)兩個(gè)中成藥大單品在樣板醫(yī)院銷售額增長微弱，分別僅為4.39%和3.89%，增長空間已經(jīng)非常狹小。

圖：康弘藥業(yè)樣本醫(yī)院銷售情況，來源：華源證券

而康弘藥業(yè)的化藥板塊則是遭遇了集采沖擊。自2020年起，康弘藥業(yè)4種在銷主要化學(xué)仿制藥右佐匹克隆片、枸櫞酸莫沙必利片、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片先后中標(biāo)。

其中，康弘藥業(yè)的鹽酸文拉法辛緩釋片本是國內(nèi)文拉法辛的首仿藥品，2021年該產(chǎn)品的樣本醫(yī)院銷售額達(dá)到4.38億元。第五批集采中，康弘藥業(yè)降價(jià)約六成。很快在2022年就暴跌66.44%至為1.47億元；治療精神分裂癥的阿立哌唑口崩片則于2022年11月進(jìn)入第七批集采，樣本醫(yī)院銷售額也從超過2億元跌至2024年的不足億元。

03

未來的希望

對(duì)于如今的康弘藥業(yè)來說，有好消息也有壞消息。

好消息是目前康弘藥業(yè)的財(cái)務(wù)狀況十分健康。財(cái)務(wù)記載顯示，康弘藥業(yè)從2015年以來，短期借款及長期借款一直為0。2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)總資產(chǎn)95.33億，負(fù)債6.84億，資產(chǎn)負(fù)債率僅7.17%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的23.56%。截至上半年，康弘藥業(yè)賬上有33.34億元貨幣資金，可支撐5年研發(fā)投入。

壞消息是，最近幾年，“頂梁柱”康柏西普已經(jīng)呈現(xiàn)疲態(tài)。尤其是今年上半年，14.66%的銷售增速，已經(jīng)是近兩年多以來的新低?？岛胨帢I(yè)雖然堅(jiān)持認(rèn)為康柏西普仍有潛力可以挖掘。但持續(xù)的醫(yī)保談判，已經(jīng)讓康柏西普降價(jià)兩次。今年下半年其將馬上面臨第三次談判，仍有繼續(xù)降價(jià)的預(yù)期。后續(xù)更多的競品逐漸入場，也會(huì)讓康柏西普面臨更大的國內(nèi)銷售壓力。

圖：康弘藥業(yè)生物藥營收增速，來源：錦緞研究院

而且，2021年康弘藥業(yè)公告全面停止康柏西普全球多中心Ⅲ期臨床試驗(yàn)（PANDA試驗(yàn)）。這不僅標(biāo)志著康柏西普的歐美出海正式擱淺，而且在歐美與既往國內(nèi)/真實(shí)世界療效的巨大反差，也讓人對(duì)產(chǎn)品產(chǎn)生了一定的質(zhì)疑。

因此康柏西普的紅利期還有多長，已經(jīng)不好說了?？岛胨帢I(yè)自身也是危機(jī)感十足，2019年以來研發(fā)支出總計(jì)將近45億元，年平均占營收比接近20%，在國內(nèi)藥企中也屬罕見。

圖：康弘藥業(yè)營收支出與增速，來源：錦緞研究院

2025年6月，康弘藥業(yè)時(shí)隔十年后終于又有新產(chǎn)品上市。其旗下的利非司特滴眼液（商品名“朗悅明”）正式獲批，成為國內(nèi)首個(gè)以3類新藥路徑獨(dú)家上市的利非司特制劑。

利非司特滴眼液原研Xiidra?是FDA批準(zhǔn)的首個(gè)治療干眼的淋巴細(xì)胞功能相關(guān)抗原1（LFA-1）拮抗劑類新藥，是全球首個(gè)也是唯一一個(gè)治療干眼癥狀和體征的處方藥。干眼市場廣闊，據(jù)人民網(wǎng)數(shù)據(jù)，中國干眼相關(guān)人群超過3億，2024年干眼藥物市場規(guī)模約47.9億元，2020–2024年復(fù)合增長率為16%。目前在中國，只有康弘藥業(yè)獲批。

不過康弘是否能順利“一瓢飲”還得看康弘是否能及時(shí)完成市場開拓，否則如齊魯制藥、魯南貝特制藥、辰欣佛都藥業(yè)、杭州百誠醫(yī)藥、浙江莎普愛思藥業(yè)等，也已布局該品種的仿制。窗口期一旦錯(cuò)過，康弘藥業(yè)又要面對(duì)集采的尷尬。

在研管線方面，康弘藥業(yè)進(jìn)展最快的是兩個(gè)中成藥的三期臨床，而且仍然是神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域。分別是KH110（治療阿爾茨海默癥）處于臨床Ⅲ期階段，KH109（舒肝解郁膠囊新增焦慮癥）處于臨床Ⅲ期階段。

但是，隨著DRG支付的逐漸鋪開，中成藥輔助用藥地位將被大大削弱，指望中成藥再讓業(yè)績突飛猛進(jìn)，已經(jīng)沒有了以往寬松的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。比如2025版DRG支付已經(jīng)把“抑郁障礙”納入打包付費(fèi)，這對(duì)康弘藥業(yè)針對(duì)抑郁癥的大品種而言，并不是積極信號(hào)。

中成藥之外，康弘藥業(yè)合成生物學(xué)平臺(tái)首個(gè)進(jìn)入臨床試驗(yàn)申報(bào)的產(chǎn)品KH617被寄予厚望。半年報(bào)稱，目前國內(nèi)I期臨床研究顯示，在設(shè)計(jì)的最高劑量下，未觀察到劑量限制毒性（DLT），安全結(jié)果超出預(yù)期；同時(shí)受試者靶部位的腫瘤體積減小，表現(xiàn)出一定的劑量依賴性效益。目前KH617處于臨床Ⅱ期階段。

此外，康弘藥業(yè)還搭上了下一代ADC技術(shù)——雙載荷ADC的“頭班車”。4月的AACR大會(huì)上，康弘藥業(yè)披露了全球首個(gè)進(jìn)入臨床的雙載荷ADC產(chǎn)品KH815的臨床前數(shù)據(jù)。目前，KH815已經(jīng)在國內(nèi)和澳大利亞分別獲批臨床，成為全球首個(gè)進(jìn)入臨床階段的雙載荷ADC藥物。

但這些管線的統(tǒng)一問題是，基本上都處于臨床一二期的階段，即便是樂觀估計(jì)，也會(huì)有3～5年上市前的空窗期。對(duì)康弘藥業(yè)來說，目前只能寄希望于康柏西普繼續(xù)“堅(jiān)挺”，以時(shí)間換取未來的發(fā)展空間。康弘藥業(yè)曾經(jīng)的創(chuàng)新藥高預(yù)期并沒有如預(yù)期中落地，這無疑是一種無奈的遺憾。

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