作者|黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，有市場消息稱邁瑞醫(yī)療（以下簡稱：邁瑞）計劃在香港IPO，并已經(jīng)啟動了前期的準(zhǔn)備工作，目標(biāo)融資額最少10億美元。作為國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，邁瑞醫(yī)療在醫(yī)學(xué)影像、體外診斷、生命信息與支持等核心業(yè)務(wù)板塊均占據(jù)領(lǐng)先地位。

截至2025年9月25日，邁瑞的總市值超過2800億元。業(yè)績方面，盡管2024年的收入增長有所承壓，但憑借其產(chǎn)品與渠道的競爭力，疊加全球化布局，同期的歸母凈利潤約117億元，并保持了正增長，展現(xiàn)出較強的業(yè)績韌性。

那么，既有行業(yè)龍頭地位，又有穩(wěn)健業(yè)績作為支撐的邁瑞醫(yī)療，為什么會選擇此時啟動赴港上市呢？

海外收入占比持續(xù)提升

邁瑞醫(yī)療在近期啟動港股 IPO 的重要背景之一，是其海外收入占比不斷提升，如今已占據(jù)公司整體收入的50%，這也是近年來邁瑞收入結(jié)構(gòu)層面最受市場關(guān)注的一大變化。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，邁瑞在海外實現(xiàn)收入83.32億元，海外收入占比已經(jīng)達到了50%，相比2021年末的40%，3年多時間足足提升了10個百分點。

圖：邁瑞醫(yī)療收入構(gòu)成（按地區(qū)）；資料來源：wind，36氪

經(jīng)過多年的發(fā)展，邁瑞在海外市場已經(jīng)擁有一個龐大的全球化研發(fā)、生產(chǎn)制造、營銷及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)公司財報，截至今年上半年，邁瑞業(yè)務(wù)已覆蓋全球190多個國家與地區(qū)，并在超過40個國家設(shè)有64家境外子公司；在全球范圍內(nèi)設(shè)立的12個研發(fā)中心中，有5個在海外。

海外高端市場方面，邁瑞已覆蓋全球Top 100家醫(yī)院中的80家，實現(xiàn)了對海外高端客戶的突破。邁瑞核心的體外診斷(IVD)和生命信息與支持這兩大業(yè)務(wù)，在近年來保持了對高端客戶持續(xù)突破的勢頭，公司財報顯示，2025年上半年，IVD和生命信息與支持業(yè)務(wù)的全新高端客戶數(shù)分別超過了160家與100家。

導(dǎo)致邁瑞收入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)出現(xiàn)上述變化的核心驅(qū)動因素主要有兩點：

1.國內(nèi)收入在近兩年里出現(xiàn)了不同程度的下滑，同期海外收入則始終保持正增長，此消彼長下，海外收入占比加速提升；

2.邁瑞通過近年來的多次并購，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)來提升產(chǎn)品力，并進一步豐富了產(chǎn)品矩陣，特別是在高端器械領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，與建設(shè)多年的海外渠道形成合力，共同驅(qū)動海外業(yè)務(wù)收入的增長。

計劃港股IPO，意在加碼海外市場？

考慮到海外收入目前占據(jù)半壁江山、已成為公司業(yè)績增長的核心引擎，邁瑞選擇啟動港股 IPO 潛在的核心訴求，是在港股市場拿到IPO融資后，可進一步用于在海外市場的業(yè)務(wù)擴張，其具體方向包括渠道建設(shè)、供應(yīng)鏈建設(shè)和加碼研發(fā)等方面。

從公司與醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展階段來看，國內(nèi)已經(jīng)基本完成了中低端器械的國產(chǎn)替代，以邁瑞為代表的國產(chǎn)醫(yī)療器械正在向高端/超高端進軍；海外市場的情形亦與國內(nèi)類似，邁瑞已經(jīng)度過了通過性價比產(chǎn)品打開海外市場的階段，目前也正在高端市場向醫(yī)療器械巨頭們發(fā)起挑戰(zhàn)，并已經(jīng)突破了一部分高端客戶。

邁瑞在海外高端市場實現(xiàn)突破的底層邏輯之一是技術(shù)驅(qū)動：一方面，是通過提高自身的研發(fā)強度，推動產(chǎn)品與技術(shù)的持續(xù)迭代；另一方面則是通過并購整合資源提升產(chǎn)品力、切入新賽道。

在研發(fā)方面，邁瑞保持了較高的研發(fā)強度，長期的研發(fā)費用率在9~10%區(qū)間。而且，長期的研發(fā)費用同比增速與收入增長相匹配；即便2025上半年的研發(fā)費用出現(xiàn)了一定的同比下滑，但下滑程度遠低于收入端，研發(fā)費用率因此依然保持穩(wěn)定。

橫向來看，美敦力、雅培、西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療這四家跨國醫(yī)療器械巨頭近3年的研發(fā)費用率區(qū)間在5.6~8.7%。研發(fā)強度小幅領(lǐng)先行業(yè)巨頭，是邁瑞在產(chǎn)品力與產(chǎn)品創(chuàng)新方面，與上述巨頭同場競技的重要基礎(chǔ)之一。

那么，通過港股IPO拿到的融資，可以投入高端醫(yī)療設(shè)備與前沿技術(shù)的研發(fā)上，特別是投入到海外研發(fā)中心，在進一步完善本地化布局的同時，也為在產(chǎn)品創(chuàng)新方面保持競爭力提供了有力支撐。

圖：醫(yī)療器械企業(yè)研發(fā)費用率對比；資料來源：wind，36氪

在并購方面，邁瑞在2020年后的主要并購案例有：2021年收購芬蘭HyTest，解決耗材上游核心原材料“卡脖子”的問題，提升IVD耗材質(zhì)量；2023年，收購德國DiaSys，繼續(xù)深化IVD相關(guān)業(yè)務(wù)布局，完善海外供應(yīng)鏈、豐富產(chǎn)品類別；2024年收購科創(chuàng)板上市醫(yī)療企業(yè)惠泰醫(yī)療，進入電生理與心血管器械及相關(guān)耗材領(lǐng)域，為邁瑞帶來了新的業(yè)績增長點。

縱觀全球醫(yī)療器械巨頭的發(fā)展歷程，并購一直是其拓展新賽道和提升產(chǎn)品競爭力的重要方式，可以說幾乎每一個全球醫(yī)療器械巨頭的發(fā)展史都是一部并購史。從邁瑞的發(fā)展歷程，尤其是2020年后的重點并購案例不難看出，正是借鑒器械巨頭們的成熟路徑，通過并購來完善自身業(yè)務(wù)布局。由此可合理推斷，邁瑞港股IPO的另一大目的，是為潛在的并購，特別是跨國并購儲備資金。

除此以外，相比在國內(nèi)融資再投入海外項目，在港股IPO還可以在一定程度上降低匯兌風(fēng)險，于優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)也能起到一定的幫助。

從業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撡|(zhì)而言，海外市場還有著巨大的可滲透空間。根據(jù)賣方測算，邁瑞當(dāng)前業(yè)務(wù)在海外對應(yīng)的市場空間超4500億，而邁瑞2024年的海外收入約164億，對應(yīng)的市占率不到4%。結(jié)合邁瑞目前的發(fā)展勢頭，本次港股IPO將助力其核心業(yè)務(wù)在海外市場加速滲透，特別是正在發(fā)力的高端醫(yī)療器械細分領(lǐng)域。

資本市場會買賬嗎？

回顧歷史，邁瑞于2018年10月在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，彼時以59.3億元的募資規(guī)模，刷新了創(chuàng)業(yè)板有史以來的IPO規(guī)模記錄。時隔8年，邁瑞啟動港股IPO，目前披露的目標(biāo)融資額最少10億美元，按當(dāng)前匯率折算約合70億人民幣。

從企業(yè)行為來看，兩次IPO的背景有著明顯的相似之處。2018年的IPO融資主要用于擴產(chǎn)能、擴建研發(fā)中心、擴展渠道、償債和補充運營資金等方面，簡而言之，彼時上市融資主要是為了業(yè)務(wù)擴張。再看本次港股IPO之前，邁瑞連續(xù)的收購資產(chǎn)、建設(shè)研發(fā)中心、維持高研發(fā)投入等一系列動作，同樣是通過擴張資產(chǎn)負債表來做大業(yè)務(wù)。這么來看，邁瑞本次港股IPO的商業(yè)邏輯，可以說是把8年前的故事再講了一遍。

再看兩次IPO的不同之處，在資產(chǎn)質(zhì)量層面，2018年IPO之前，隨著業(yè)務(wù)擴張，資產(chǎn)負債率攀升較快，有一定的短期償債壓力，且貨幣資金的儲備相對不多，所以IPO的核心目標(biāo)之一是緩解短期償債壓力。而本次港股IPO之前的財務(wù)狀況相對更佳，2025H1的資產(chǎn)負債率不過25%，且同期的貨幣資金相對更充足，償債壓力遠低于2018年。

而在公司的發(fā)展境遇與核心訴求層面，2018年的邁瑞正處于高速成長期，收入增長加速的同時，利潤也保持了高增長，在紐交所私有化退市后，選擇在A股上市主要是為了要到更高的估值。而本次港股IPO啟動之時，邁瑞正面臨收入增長放緩、業(yè)績承壓的問題，IPO的核心目標(biāo)是為了順應(yīng)公司加碼海外業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，打通國際資本通道、吸引海外投資者，進一步提升其在國際市場的知名度與影響力。

對于資本市場而言，邁瑞在醫(yī)療器械領(lǐng)域的龍頭地位毋容置疑，近年來的調(diào)整主要是受到了醫(yī)藥板塊整體不景氣與國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)環(huán)境的影響；隨著三大核心業(yè)務(wù)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型、海外市場在高端細分領(lǐng)域的持續(xù)突破，技術(shù)壁壘的提升，行業(yè)龍頭地位也進一步穩(wěn)固。從公司業(yè)績預(yù)期來看，國內(nèi)的醫(yī)療器械采購在今年上半年明顯復(fù)蘇，海外高端市場持續(xù)突破的勢頭也將延續(xù)，因此邁瑞業(yè)績預(yù)期的拐點相對確定。但基于兩次IPO公司所處的不同發(fā)展階段，因此大膽預(yù)測，屆時兩次IPO的融資額可能差不多，但估值水平會存在顯著差異。

再看港股IPO對邁瑞A股的影響，公司股價在2021年達到歷史高點后，經(jīng)歷了超過3年的連續(xù)調(diào)整，雖然目前的股價相比之前的點位有所反彈，但與歷史高點相比依然是腰斬的狀態(tài)。進入今年9月后，邁瑞的平均估值大約在31x左右（PE-TTM），5年的分位點約35%，所以邁瑞目前的估值水平有著相當(dāng)不錯的安全邊際。

眾所周知，醫(yī)藥板塊此前連續(xù)調(diào)整了3年有余，估值早已被重塑，估值天花板普遍被壓低。就邁瑞而言，2021年的PE-TTM一度超過90倍的核心邏輯，是在疫情早期，對呼吸機等生命信息與支持設(shè)備的需求增量驅(qū)動業(yè)績大幅增長。在國內(nèi)市場相關(guān)業(yè)務(wù)短期承壓的背景下，以5年維度來判斷邁瑞當(dāng)下的安全邊際，其核心邏輯在于以下兩點：

1.天花板更高的海外業(yè)務(wù)，已成為邁瑞未來業(yè)績的核心增長引擎；

2.國內(nèi)業(yè)務(wù)也有望在短期內(nèi)迎來業(yè)績拐點。

那么，本次港股IPO將直接助力邁瑞海外業(yè)務(wù)的擴張，尤其是對加碼研發(fā)意義重大，憑借技術(shù)驅(qū)動形成的海外市場強業(yè)績預(yù)期，對推動邁瑞估值天花板上移將起到重要的支撐作用。國內(nèi)業(yè)務(wù)層面，受益于醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)活動在今年上半年明顯回暖，國內(nèi)收入增長有望在今年三季度實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，國內(nèi)業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)期向好，將增厚當(dāng)前估值水平下的安全邊際。

而拉高邁瑞估值天花板的另一核心邏輯在于：當(dāng)前AI浪潮下，邁瑞正在推進的數(shù)智化轉(zhuǎn)型，即在核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建設(shè)備+IT+AI的智能醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，在提升技術(shù)壁壘的同時，也為其估值帶來相應(yīng)的技術(shù)溢價。

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