正文：

隨著利率不斷下行，無(wú)論執(zhí)行新準(zhǔn)則還是沒有執(zhí)行新準(zhǔn)則的保險(xiǎn)公司，凈資產(chǎn)都面臨準(zhǔn)備金增提的壓力。

2024年實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的17家壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)2958億元，但同期凈資產(chǎn)增加額僅有623億元。

背后邏輯是，“準(zhǔn)備金增提超過FVOCI資產(chǎn)上漲”，從而導(dǎo)致了凈資產(chǎn)的增加小于凈利潤(rùn)。

與之對(duì)應(yīng)，未實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的23家壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)為104億元，同期凈資產(chǎn)增加額為571億元。

背后的邏輯是，準(zhǔn)備金增提降低了利潤(rùn)，但是可供出售金融資產(chǎn)價(jià)格上漲增加了其他綜合收益，從而使到凈資產(chǎn)的增加超過了凈利潤(rùn)。

可見 。

那么問題來(lái)了，這種因利率波動(dòng)導(dǎo)致的準(zhǔn)備金增提對(duì)利潤(rùn)或凈資產(chǎn)的影響是暫時(shí)性的，還是永久性的呢？

本文嘗試回答這一問題。

保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金評(píng)估利率受到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（10年期國(guó)債收益率）的影響。

隨著10年期國(guó)債收益率的持續(xù)下調(diào)，評(píng)估利率也在下調(diào)。

利率下行導(dǎo)致準(zhǔn)備金增提，對(duì)保險(xiǎn)公司盈利帶來(lái)挑戰(zhàn)，但評(píng)估利率變化本身并不改變保險(xiǎn)合同的最終賠付義務(wù)。

因此，理論上應(yīng)該不會(huì)影響公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，只會(huì)影響利潤(rùn)在不同會(huì)計(jì)期間的分布。

為澄清這一機(jī)制，“13精”通過一個(gè)簡(jiǎn)化的模型對(duì)利潤(rùn)分布情況進(jìn)行模擬，以便更準(zhǔn)確地評(píng)估利率波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。

不失一般性，我們的理論模擬對(duì)現(xiàn)實(shí)世界做了簡(jiǎn)化處理，比如我們沒有考慮新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的OCI選擇權(quán)，我們假設(shè)對(duì)凈利潤(rùn)的影響和對(duì)凈資產(chǎn)的影響是一致的。

1

壽險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金評(píng)估利率的本質(zhì)

按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，產(chǎn)品可以分為兩類。一類是傳統(tǒng)產(chǎn)品，就是不具有分紅特征的產(chǎn)品，可以使用GMM方法（也叫BBA方法）處理。

另外一類是具有直接分紅特征的產(chǎn)品，可以使用VFA方法處理。

不帶分紅特征的保險(xiǎn)合同的折現(xiàn)率用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（新準(zhǔn)則要求即期利率）+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

直接分紅產(chǎn)品用VFA處理，保險(xiǎn)合同負(fù)債用鏡像處理（就是用跟資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債）。

所以，本文研究的主要是第一類產(chǎn)品。

那么問題來(lái)了，為什么保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金折現(xiàn)率要以國(guó)債收益率為基礎(chǔ)，而不是以預(yù)定利率為基礎(chǔ)呢？這就涉及到終極利潤(rùn)和保單生命周期內(nèi)期間利潤(rùn)的分布問題。

同時(shí)也涉及到為什么新準(zhǔn)則里面，實(shí)際投資收益率和準(zhǔn)備金評(píng)估利率之間的“利差”要放到利潤(rùn)表的“投資業(yè)績(jī)”部分，而準(zhǔn)備金評(píng)估利率和預(yù)定利率之間的“利差”要放到“保險(xiǎn)業(yè)績(jī)”部分（裹挾在保險(xiǎn)合同服務(wù)邊際里面逐年攤銷）。

這里面的“要義”就是如何計(jì)量負(fù)債的公允價(jià)值。所以準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的本質(zhì)是怎么樣評(píng)估“準(zhǔn)備金”這種特殊負(fù)債的公允價(jià)值。

對(duì)長(zhǎng)期險(xiǎn)保險(xiǎn)合同，保險(xiǎn)公司一般采用 “自下而上的方法” 確定保險(xiǎn)合同現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率假設(shè)，根據(jù)新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（財(cái)會(huì)[2020]20號(hào)）以及其實(shí)施問答等相關(guān)規(guī)定，以 “當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線” 為基礎(chǔ)，加上稅收及流動(dòng)性溢價(jià)確定。

這里面還暗含另外一層意思，那就是如果負(fù)債是可以轉(zhuǎn)讓的，他的公允價(jià)值應(yīng)該是多少，買賣雙方才能都覺得合理。

2

評(píng)估利率下調(diào)對(duì)凈利潤(rùn)影響的理論模擬

假設(shè)某保險(xiǎn)公司發(fā)行一款躉交的15年期兩全保險(xiǎn)，躉交保費(fèi)1000元，死亡給付1500元，每期生存金20元，死亡發(fā)生了0.1%。準(zhǔn)備金評(píng)估利率（折現(xiàn)率）每期為3.0%、投資收益率每期為5%。

不考慮獲取及維持費(fèi)用、退保、以及實(shí)際經(jīng)營(yíng)偏差。該保險(xiǎn)公司僅在期初賣出1萬(wàn)張保單。

基準(zhǔn)模型假設(shè)與參數(shù)：

產(chǎn)品：15年期兩全保險(xiǎn)，躉交保費(fèi)

保費(fèi)：1,000元 (時(shí)刻 0)

保險(xiǎn)金額：1,500元 (死亡給付)

生存金：20元/期 (期末支付，共支付14次，第15年末給付滿期生存金+最后一期生存金)

死亡率：0.1% /期

評(píng)估利率：3.0% /期 (用于責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)算)

投資收益率：5.0% /期 (資產(chǎn)的實(shí)際投資收益)

保單數(shù)：10,000單

進(jìn)一步假設(shè)，根據(jù)外部基準(zhǔn)市場(chǎng)利率變化，該公司將在第2期末的評(píng)估利率由3.5%調(diào)整到2.5%，但公司投資收益率保持不變（這個(gè)假設(shè)有點(diǎn)硬，但是別擔(dān)心，我們后面還會(huì)有軟一點(diǎn)的假設(shè)）。

接下來(lái)，我們將對(duì)基準(zhǔn)模型以及評(píng)估利率下調(diào)兩種情景下公司準(zhǔn)備金、承保財(cái)務(wù)損益、凈利潤(rùn)的影響進(jìn)行模擬。

模擬結(jié)果顯示，由于第2期末評(píng)估利率下調(diào)，對(duì)于當(dāng)期的準(zhǔn)備金評(píng)估值將會(huì)增提5.1%，此后各期的準(zhǔn)備金增提幅度逐漸縮小，直到第15期保單滿期，準(zhǔn)備金評(píng)估值為0。

那么，增提準(zhǔn)備金到底對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生什么影響呢？關(guān)鍵要看承保財(cái)務(wù)損益。

值得關(guān)注的是，保險(xiǎn)公司第2期的保險(xiǎn)財(cái)務(wù)損益大幅度提增，此后各年度的承保財(cái)務(wù)損益都要略低于基準(zhǔn)模型情景。

下圖以平安壽險(xiǎn)為例，展示了在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下2024年平安壽險(xiǎn)的利潤(rùn)表，便于大家了解承保財(cái)務(wù)損益相關(guān)科目的設(shè)置情況。

由于第2期保險(xiǎn)財(cái)務(wù)損益大幅度增加，使得該公司第2期凈利潤(rùn)為負(fù)，這也就是準(zhǔn)備金增提當(dāng)期對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生的不利影響。

但以后各期中，承保財(cái)務(wù)損益都要小于基準(zhǔn)情景，相應(yīng)地各期凈利潤(rùn)是要高于基準(zhǔn)情景。

直觀來(lái)看，評(píng)估利率下調(diào)，的確影響到了保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的年度分布。那么，到底會(huì)不會(huì)影響保單終極利潤(rùn)呢？

從上述模擬結(jié)果來(lái)看，評(píng)估利率的下調(diào)會(huì)增加當(dāng)期的責(zé)任準(zhǔn)備金，從而壓降當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

但從長(zhǎng)期看，后續(xù)的承保財(cái)務(wù)損益（準(zhǔn)備金利息成本）降低將對(duì)未來(lái)利潤(rùn)形成正向貢獻(xiàn)。

因此，在假設(shè)再投資收益率和現(xiàn)金流不變的前提下，理論上評(píng)估利率變動(dòng)主要影響利潤(rùn)的會(huì)計(jì)期間分布，而不影響保單的終極利潤(rùn)。

然而在利率下行環(huán)境下，投資收益率能保證長(zhǎng)期不變嗎？

3

投資收益率可能變化的三種情景

上述評(píng)估利率變化僅影響公司利潤(rùn)分布，并未影響終極利潤(rùn)的前提是公司實(shí)際投資收益率不變。

由于我們主要想研究折現(xiàn)率對(duì)終極利潤(rùn)的影響，簡(jiǎn)化起見，我們假設(shè)死差和費(fèi)差的影響為零。

而準(zhǔn)備金評(píng)估利率則成了年度中間的擾動(dòng)項(xiàng)。

上面這個(gè)公式，前半部分的業(yè)績(jī)體現(xiàn)在利潤(rùn)表中的“投資業(yè)績(jī)”部分；后半部分體現(xiàn)在利潤(rùn)表中的“保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)”當(dāng)中的“剩余邊際攤銷”部分。

所以，從公式中也不難看出，只要實(shí)際投資收益率不變，那么準(zhǔn)備金評(píng)估利率的變化并不會(huì)影響保單的終極利潤(rùn)。

那么問題來(lái)了，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，險(xiǎn)企的投資收益率會(huì)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定不變嗎？

我們?cè)俳o出，13精經(jīng)常列舉的簡(jiǎn)化的險(xiǎn)企投資收益率公式：

固收類資產(chǎn)的權(quán)重比較大，而這部分資產(chǎn)的收益率與基準(zhǔn)利率相關(guān)性非常強(qiáng)。

統(tǒng)計(jì)顯示，10年期國(guó)債收益率與上市公司凈投資收益率具有顯著性正相關(guān)。

因此，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，險(xiǎn)企固收類資產(chǎn)收益率也將走低。

這也是為什么很多上市公司，將內(nèi)含價(jià)值中長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)不斷下調(diào)的主要原因。

那么險(xiǎn)企的投資收益率究竟會(huì)不會(huì)降低呢？這里有個(gè)變數(shù)，那就是權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益率表現(xiàn)。

如果權(quán)益投資表現(xiàn)比較好，那么險(xiǎn)企的整體投資收益率可能就不變，甚至提高。

如果權(quán)益投資變現(xiàn)不好，那么險(xiǎn)企的整體投資收益率在固收類投資收益率走低的情況下，會(huì)雪上加霜，整體投資收益率也將變得更差。

我們針對(duì)實(shí)際投資收益率可能變化的三種情景（不變、下調(diào)、上升），分別闡釋不同情景的經(jīng)濟(jì)含義，以及對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響。

（1）投資收益率不變

假設(shè)公司可能在保險(xiǎn)公司于期初銷售保單后，立即將資金全部配置于與負(fù)債久期完全匹配的固收類資產(chǎn)（如年收益率5%的債券），并嚴(yán)格持有至到期，這種情咖滾下投資收益率在整個(gè)保單期間內(nèi)維持不變。

當(dāng)然，也可能公司的資產(chǎn)久期沒有負(fù)債久期長(zhǎng)，再投資收益率有所降低，但是權(quán)益表現(xiàn)好，使得投資收益率也維持不變。

不管哪種情況，這種情景下的假設(shè)就是投資收益率保持不變。

在投資收益率保持不變的情景下，評(píng)估利率的調(diào)整僅影響利潤(rùn)釋放的時(shí)序分布，而不會(huì)改變保單的終極利潤(rùn)。

（2）投資收益率下降

但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，由于保險(xiǎn)公司負(fù)債久期較長(zhǎng)，而市場(chǎng)上缺乏足夠規(guī)模的長(zhǎng)期限固收資產(chǎn)與之完全匹配，往往面臨顯著的再投資風(fēng)險(xiǎn)。

若基準(zhǔn)利率下行，公司在再投資時(shí)將難以維持原有收益水平，導(dǎo)致實(shí)際投資收益率下降。

此種情況下，若公司的權(quán)益類資產(chǎn)也表現(xiàn)不佳，則如同雪上加霜，公司的整體投資收益率將下降。

在這種情景假設(shè)下，盡管評(píng)估利率的調(diào)整還是僅改變利潤(rùn)釋放時(shí)序，但是資產(chǎn)端收益惡化對(duì)保單的終極利潤(rùn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的不利影響，將導(dǎo)致第15期末保單終極利潤(rùn)減少33%。

（3）投資收益率上升

然而，保險(xiǎn)公司配置權(quán)益類資產(chǎn)也可能在市場(chǎng)利率下行周期中獲得更高回報(bào)。

國(guó)債利率下降往往伴隨流動(dòng)性充裕與逆周期調(diào)控政策加碼，有助于提振市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而推動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格上漲。

在此情景下，權(quán)益投資回報(bào)率有望提升，并帶動(dòng)保險(xiǎn)公司整體投資收益率上行。

在這種情景假設(shè)下，盡管評(píng)估利率的調(diào)整還是僅改變利潤(rùn)釋放時(shí)序，但資產(chǎn)端收益改善則會(huì)增加保單的終極利潤(rùn)，導(dǎo)致第15期末保單終極利潤(rùn)增加37%。

總結(jié)：最后總結(jié)一下本文的核心結(jié)論：

回到文章的題目，利率不斷走低，準(zhǔn)備金增提到底會(huì)不會(huì)影響保單終極利潤(rùn)？

答案可能是，影響利潤(rùn)的因素是復(fù)雜的。

但就折現(xiàn)率變化這個(gè)因素，他僅影響到利潤(rùn)的時(shí)序分布，并不影響保單的終極利潤(rùn)。

影響保單終極利潤(rùn)的是再投資收益率。

然后在長(zhǎng)期低利率環(huán)境里，固收類資產(chǎn)收益率會(huì)被壓制，權(quán)益類資產(chǎn)收益率則是一個(gè)影響總投資收益率的變數(shù)！

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2025年10月

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