文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

國慶之后，國際金銀市場走出了史詩級行情?，F(xiàn)貨黃金價格突破4000美元/盎司大關(guān)，年內(nèi)漲幅超50%。白銀也不甘示弱，年內(nèi)累計漲幅超過80%，雙雙創(chuàng)下歷史紀錄。

貴金屬價格狂歡的背后，是全球去美元化趨勢、地緣政治風(fēng)險與央行持續(xù)購金等因素共同作用的結(jié)果。就像一家公司要解散時，股東員工們總是會想先把最值錢的東西拿到自己手里。

那如果錯過了上車金銀的機會，還有什么補救的機會嗎？正確答案或許是銅。

歷史上的規(guī)律是，在美聯(lián)儲降息周期中，大宗商品通常會有一個漲價順序，即貴金屬率先啟動，有色金屬緊隨其后。

行情數(shù)據(jù)似乎也在印證著這個規(guī)律。截至10月17日，銅概念板塊年內(nèi)漲幅已達67.2%，振幅高達91.26%，LME銅價已在10月初突破10700美元/噸，創(chuàng)下近一年新高。

和金銀類似，銅的大周期也同樣剛剛開始。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

01 宏觀

美聯(lián)儲降息預(yù)期加強后，美股不漲反跌，成了近期頗讓人費解的一件事情。

上個月美聯(lián)儲剛進行了年內(nèi)第一次降息（25bp），當(dāng)時市場便預(yù)測今年可能還有兩次降息，畢竟鮑威爾近日的講話也釋放了鴿派信號，暗示不會過度降息，但會停止縮表。

通常來說，降息、停止縮表會降低債券收益率，提高權(quán)益資產(chǎn)吸引力，從而利好股市。但在10月10日，美股遭遇了六個月以來最嚴重的拋售，納斯達克指數(shù)暴跌3.56%，標普500指數(shù)下挫2.72%，道瓊斯指數(shù)下跌1.90%。

這種異?，F(xiàn)象的核心在于，市場認為本輪降息預(yù)期并非源于健康的“預(yù)防式降息”，而是預(yù)示著經(jīng)濟放緩的“被動式寬松”。鮑威爾本人也承認，“不存在毫無風(fēng)險的政策路徑”，表明美聯(lián)儲在降通脹和保就業(yè)之間難以抉擇。

當(dāng)企業(yè)盈利預(yù)期走弱、政策不確定性加劇時，降息帶來的正面效應(yīng)可能被部分甚至完全抵消。

歷史規(guī)律證明，在低增長、高通脹的時期，股票和債券可能迎來雙殺，對利率敏感且具備實物價值的資產(chǎn)表現(xiàn)反而更佳。所以在美國10年期國債收益率跌破4.0%關(guān)口時，現(xiàn)貨黃金價格突破了4200美元/盎司的歷史新高。

隨著金價節(jié)節(jié)攀升，做多黃金已經(jīng)被相當(dāng)一部分基金經(jīng)理視作當(dāng)前市場上“最擁擠的交易”，甚至超過了做多美股七巨頭。長期來看，支撐金價的邏輯相當(dāng)牢固，但短期來看，金價快速上漲也確實積累了一些回調(diào)風(fēng)險。

金價高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購買的銅的數(shù)量）同樣來到了極端狀態(tài)。

2008年金融危機以來，金銅比長期均值維持在0.21，這一水平被視為市場的均衡狀態(tài)。但如今金銅比已經(jīng)來到了0.39的高位，遠超歷史正常波動區(qū)間。

如果金銅比要修復(fù)到正常區(qū)間，金價和銅價又要如何變化呢？

由于本輪金銅比的極端化并非由次貸危機、新冠疫情之類的外部沖擊驅(qū)動，而是由黃金的走強主導(dǎo)的，這也意味著金銅比的修復(fù)可能更多需要依靠銅價的上漲來完成，而非金價的下跌。

宏觀上來說，全球進入降息周期，流動性寬松的環(huán)境往往會利好以銅為代表的工業(yè)金屬，以需求增長來帶動銅價上漲。不過向需求傳遞的這個過程，目前尚在驗證之中。比起美國企業(yè)，我們可能更需要關(guān)注中國企業(yè)的投建投產(chǎn)情況。

02 需求

過去，雙寬松政策帶來了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和企業(yè)產(chǎn)能擴張，從而帶動了銅等工業(yè)金屬的需求增長。不過中國已經(jīng)摒棄了依靠房地產(chǎn)、舊基建拉動經(jīng)濟增長的模式，而是押注一個由電力驅(qū)動產(chǎn)業(yè)革新的未來。

在房地產(chǎn)市場中，銅只是一種基礎(chǔ)性建筑材料，主要用于電線、水管、供暖，用量與房地產(chǎn)開工面積穩(wěn)定掛鉤。

但是在電力市場，銅卻因其優(yōu)越的導(dǎo)電性、延展性、耐久性和可回收性，成為了無可替代的關(guān)鍵載體，可以說是構(gòu)建新型能源系統(tǒng)和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略性資源。

作為效率最高的導(dǎo)電材料，銅在電力傳輸、新能源發(fā)電、儲能、新能源汽車、AI數(shù)據(jù)中心等電力系統(tǒng)的重要環(huán)節(jié)，都有不可或缺的地位。

清潔能源發(fā)電時，每兆瓦光伏裝機需要4-5噸銅，陸上風(fēng)電需要3-4噸銅，海上風(fēng)電需要8-15噸銅。去年中國全年新增光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電裝機量分別為277000、75786、4038兆瓦，據(jù)此估算僅去年的用銅量就不少于110萬噸。

電力傳輸時，銅被廣泛運用于特高壓電纜、變壓器繞組、配電網(wǎng)絡(luò)中。2023年我國輸配電領(lǐng)域電力電纜用銅量為73萬噸，估算2024-2025年電力電纜用銅量約為78和86萬噸，這還不包括數(shù)量更多的配套的變壓器用銅。

到了儲能環(huán)節(jié)，電網(wǎng)儲能裝置每兆瓦大約需要2.7-3.6噸銅，鋰電子電池更是用銅大戶。有機構(gòu)測算，今年全球新能源車（含插混）銅需求量將達168萬噸，加上光伏等新興領(lǐng)域，合計耗銅量將達到549萬噸，占總需求的19.3%。

在房地產(chǎn)疲軟的情況下，這些新能源行業(yè)已經(jīng)成為了拉動銅消費的重要力量。

AI數(shù)據(jù)中心則同時是用電大戶與用銅大戶。與傳統(tǒng)服務(wù)器相比，AI服務(wù)器功率更高，內(nèi)部布線更復(fù)雜，以英偉達GB200系列服務(wù)器為例，單臺用銅量據(jù)估計可達15-20公斤，是傳統(tǒng)服務(wù)器的3倍。

AI服務(wù)器集群內(nèi)部互聯(lián)需要的短距離數(shù)據(jù)傳輸，也離不開銅纜，有機構(gòu)測算，單座300兆瓦的智算中心，僅電纜用銅量就可能超過1500噸。

AI數(shù)據(jù)中心完全可以成為威力不輸房地產(chǎn)的新基建項目。美國四家AI大廠“MAMG”財報顯示二季度其合計CAPEX規(guī)模已達到874億美元，今年全年資本支出預(yù)計達到3400億美元，占美國名義GDP的1%。

建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心可以說是雙寬松政策下，美國企業(yè)最有可能大幅增加的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)能擴張的領(lǐng)域了，甚至是唯一的資本大擴張領(lǐng)域。

正因為相信科技公司終有一天會為AI數(shù)據(jù)中心所需要的能源買單，美股市場已經(jīng)有一批無營收支撐、尚未建成能源設(shè)施的能源公司估值在飆漲，包括由OpenAI CEO支持的核能源初創(chuàng)公司Oklo等等。

與這些還沒法產(chǎn)出能源的能源股相比，銅礦股的基本面顯然更有可信度。

03 供應(yīng)

但在供給端，可能很多人不清楚銅其實正面臨著黑天鵝式的供需緊張局面。

今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產(chǎn)，公司預(yù)計該礦最早要到2027年才能恢復(fù)事故前的生產(chǎn)水平。

Grasberg銅礦2026年的原定產(chǎn)量目標高達77萬噸，而此次事故可能導(dǎo)致2026年銅的折損產(chǎn)量達到約26萬噸，2025年的產(chǎn)量影響也可能在15萬噸左右。

加上幾個月前，剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因地震中斷作業(yè)，全球最大產(chǎn)銅國智利的El Teniente礦區(qū)也因地震暫停地下作業(yè)，接連發(fā)生的意外停產(chǎn)事故，已嚴重擾亂了全球銅供應(yīng)鏈。

這種供應(yīng)短缺的根源，其實可以追溯到幾十年之前。有數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%系統(tǒng)性的下滑至2023年的0.45%，直接推高了開采成本。

與此同時，新礦床發(fā)現(xiàn)速度急劇下降。1990-2023年間發(fā)現(xiàn)的239個銅礦床中，僅有14個是在過去十年間發(fā)現(xiàn)的，且多是規(guī)模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑒》中指出，受制于礦品位的持續(xù)下降，截至2028年，新增銅礦產(chǎn)能的規(guī)模預(yù)計將有所減小。

銅精礦加工費（TC/RC）的持續(xù)下滑則是銅供應(yīng)緊張的另一個明顯信號。

數(shù)月前，中國銅精礦加工費已跌至負40美元/噸左右的歷史低點，核心原因正是銅礦供應(yīng)的增長嚴重滯后于冶煉產(chǎn)能的擴張，冶煉廠為了維持生產(chǎn)不得不“倒貼”錢購買原料。

加工費跌入負值區(qū)間，往往意味著利潤在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部重新分配，擁有自有礦山的公司會顯著受益，中游的冶煉廠則要承受業(yè)績壓力。

擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業(yè)，今年上半年實現(xiàn)了凈利潤232.9億元，同比增長54.41%；擁有TFM、KFM等頂級銅鈷礦的洛陽鉬業(yè)，今年上半年實現(xiàn)了凈利潤86.7億元，同比增長60.07%。

業(yè)績增長之外，股價方面，洛陽鉬業(yè)今年以來上漲了133.32%，紫金礦業(yè)今年以來上漲了104.01%，均顯著跑贏市場。鵬欣資源、盛屯礦業(yè)等業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中銅資源占比較高的公司，股價同樣有不錯的表現(xiàn)，分別上漲了168%和116%。

加工企業(yè)的代表銅陵有色，今年上半年實現(xiàn)凈利潤14.4億元，同比下降34%。除了加工費走低的影響，這里面也有因境外子公司分紅政策調(diào)整，一次性繳納所得稅費用13.6億元的影響。

考慮到公司旗下的米拉多銅礦二期投產(chǎn)在即，銅精礦自給率提升，疊加陰極銅與黃金副產(chǎn)品價格走強，那么銅陵有色全年的業(yè)績表現(xiàn)未嘗不會反轉(zhuǎn)。

從股價來看，銅陵有色今年以來的漲幅超過66%，江西銅業(yè)今年以來的漲幅超過86%。說明資本市場很有可能是將這類銅加工企業(yè)視作擁有冶煉業(yè)務(wù)的資源股。

中長期來看，銅資源儲備豐富、生產(chǎn)成本具有優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將獲利于銅價的上漲。這些企業(yè)不僅能夠直接受益于銅價上漲，還能在行業(yè)集中度提升的過程中擴大市場份額，完成業(yè)績與估值的雙重提升。