文|恒心

來源|博望財經(jīng)

2025年10月13日，博實樂公告稱，已與特定投資人組成的買方團(tuán)簽署合并協(xié)議，交易完成后將從紐交所退市。這場始于2022年的私有化大戲，終于落下帷幕。

作為曾市值超百億美元的中概股“明星”，博實樂的退市不僅是一家企業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是中國民辦教育資本化進(jìn)程的一個縮影。

01

政策風(fēng)暴與資本撤離：教育資本化模式的瓦解

博實樂的興衰與政策演變密不可分。

從鼓勵社會力量辦學(xué)到嚴(yán)格限制資本介入，政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變直接決定了教育企業(yè)的資本命運(yùn)。這一轉(zhuǎn)變過程可分為三個關(guān)鍵階段，每個階段都對博實樂的經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場表現(xiàn)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

第一階段是政策紅利期（2017-2020年）。2017年，《民辦教育促進(jìn)法》修訂完成，明確實行非營利性和營利性分類管理，為教育企業(yè)資本化打開制度空間。同年9月實施的《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的若干意見》進(jìn)一步細(xì)化了扶持政策。博實樂正是在這一政策窗口期成功登陸紐交所，發(fā)行價10.5美元，市值一度飆升至近30億美元。借助資本力量，博實樂開啟快速擴(kuò)張，2017-2019財年營收從13.28億元增長至25.63億元，學(xué)校網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)大。

第二階段是政策收緊期（2021年）。隨著《民辦教育促進(jìn)法實施條例》修訂完成，明確規(guī)定“不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務(wù)教育的民辦學(xué)?！保苯記_擊了博實樂的商業(yè)模式核心。據(jù)《新學(xué)說》等多個渠道報道，博實樂被迫剝離旗下多家幼兒園和雙語學(xué)校，這些業(yè)務(wù)在2021財年貢獻(xiàn)了約60%的營收。政策沖擊立竿見影，股價從2021年初開始一路下行。

第三階段是政策落地適應(yīng)期（2022-2025年）。在政策明朗后，博實樂開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)發(fā)展海外學(xué)校業(yè)務(wù)和補(bǔ)充教育服務(wù)。然而，資本市場信心的恢復(fù)需要時間，股價長期低于1美元，最終在2022年3月收到紐交所退市警告。盡管基本面逐步改善，2021-2024財年毛利率有所提升，但政策不確定性已深刻改變了投資者的風(fēng)險偏好。

02

私有化博弈：大股東與小股東的利益拉鋸

博實樂的私有化過程是一場典型的大股東與小股東之間的利益博弈，這場持續(xù)三年半的拉鋸戰(zhàn)不僅反映了公司治理結(jié)構(gòu)的特殊性，也揭示了中概股在海外市場面臨的估值困境。整個私有化過程呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，每個階段都體現(xiàn)了不同利益相關(guān)方的策略調(diào)整與博弈焦點(diǎn)。

私有化進(jìn)程的第一階段（2022年4月-2022年底）以“低價試探”為特征。由楊惠妍和楊美容組成的買方團(tuán)提出每股0.83美元的收購價格，較當(dāng)時股價溢價，但相比發(fā)行價10.5美元縮水92%。這一報價引發(fā)小股東強(qiáng)烈反對，認(rèn)為“嚴(yán)重低估公司價值”。值得注意的是，楊氏家族當(dāng)時持有博實樂78.06%股份和92.52%的投票權(quán)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得小股東在傳統(tǒng)投票機(jī)制中處于絕對劣勢。在巨大爭議下，買方團(tuán)最終撤回了私有化提案。

第二階段（2023年-2025年5月）是“策略調(diào)整期”。隨著博實樂業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初見成效，海外學(xué)校業(yè)務(wù)收入在明顯增長，公司價值支撐有所增強(qiáng)。但股價仍長期低迷。這一階段，買方團(tuán)調(diào)整了策略，將報價降至每股0.50美元，但同時引入了更具爭議的法律工具——開曼群島公司法下的“短式合并”條款。這一法律安排允許持股超過90%的大股東在滿足特定條件時，無需少數(shù)股東批準(zhǔn)即可強(qiáng)制收購剩余股份，極大降低了交易完成的不確定性。

第三階段（2025年5月-10月）是“交易收官期”。在最終協(xié)議中，收購對價提高至每ADS2.30美元（約合每股0.575美元），相對公告前收盤價溢價近五成。據(jù)《公司研究室》報道，有部分小股東認(rèn)為，博實樂因“雙減”政策影響，股價長期低迷。即便加上一定的溢價，仍未完全反映公司的長期內(nèi)在價值，特別是其正在增長的海外學(xué)校業(yè)務(wù)的真實價值。

然而，在“短式合并”機(jī)制下，小股東的議價能力被大幅削弱，最終只能接受交易安排。

總結(jié)

博實樂的退市標(biāo)志著中國教育行業(yè)資本化浪潮的退去，預(yù)示著教育去資本化時代的正式來臨。這一結(jié)局不僅是一家企業(yè)的個體命運(yùn)轉(zhuǎn)折，更是整個行業(yè)發(fā)展的縮影。

從行業(yè)發(fā)展趨勢看，教育去資本化已成為不可逆轉(zhuǎn)的潮流。2021年以來的政策調(diào)整根本性地改變了民辦教育的資本生態(tài)。博實樂被迫剝離義務(wù)教育階段業(yè)務(wù)后，雖然加速向海外學(xué)校和補(bǔ)充教育服務(wù)轉(zhuǎn)型，但其商業(yè)模式已發(fā)生本質(zhì)變化。這種轉(zhuǎn)型雖然帶來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但也意味著公司從原來的“地產(chǎn)+教育”模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇獾慕逃?wù)提供商，失去了原有的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢。

博實樂的退市是教育行業(yè)資本化實驗階段結(jié)束的標(biāo)志性事件。它展示了在政策主導(dǎo)的行業(yè)環(huán)境中，資本與教育結(jié)合的局限性，也為其他教育企業(yè)的資本路徑選擇提供了重要參考。

未來，教育企業(yè)的發(fā)展將更加注重政策合規(guī)性和社會效益，而非單純的資本回報，這或許是退市事件帶給行業(yè)的最大啟示。