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2025-10-17 10:30-11:30

直播嘉賓：

涂孟澤 國泰基金量化投資部研究員

摘 要

2025年四季度債市逐步顯現(xiàn)回暖跡象，十年國債ETF（511260）配置機會值得關(guān)注，核心支撐源于基本面壓力與政策面寬松導(dǎo)向的共振。盡管今年債市整體震蕩偏弱，但當(dāng)前基本面分析仍是債市研判的核心維度——此前市場對經(jīng)濟悲觀預(yù)期已充分消化，甚至出現(xiàn)過利率搶跑行情，四季度隨著基本面偏離度逐步修復(fù)，回歸基本面定價的可能性上升。

基本面層面，四季度變數(shù)集中于關(guān)稅擾動，美國威脅加征關(guān)稅雖引發(fā)市場關(guān)注，但主流預(yù)期偏向通過談判緩解，不過其對出口的實質(zhì)影響仍將給國內(nèi)經(jīng)濟帶來壓力；疊加內(nèi)需持續(xù)偏弱，社融依賴政府債支撐的效應(yīng)減弱，社會回報率處于低位，制約國債利率上行空間。而反內(nèi)卷政策的短期影響與長期邏輯存在差異，短期對宏觀經(jīng)濟總量形成壓力，反而成為債市的支撐因素，且歷史經(jīng)驗表明，供給側(cè)政策對宏觀利率的傳導(dǎo)并不直接，此前債券回調(diào)更多源于預(yù)期搶跑與股債蹺蹺板效應(yīng)，而非基本面實質(zhì)變化。

政策面方面，央行維持流動性寬松的導(dǎo)向未變，近期資金面已出現(xiàn)轉(zhuǎn)松跡象，短期與中期市場利率階段性下行。值得關(guān)注的是，應(yīng)當(dāng)理性看待央行重啟國債買賣的預(yù)期，其本質(zhì)是投放長期流動性的數(shù)量型政策補充，并非直接扭曲利率曲線，且大行短債買入行為可能源于自身久期調(diào)整需求。

總結(jié)來看，當(dāng)前技術(shù)面已顯現(xiàn)利多突破信號，疊加基本面與政策面的支撐，十年國債為代表的中長久期品種性價比凸顯�？梢躁P(guān)注十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，十年國債在市場上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）。

正 文

涂孟澤：債市跌跌撞撞走到四季度，今年整體仍是比較震蕩偏弱的行情。四季度是否會有長債的配置機會？今天我想再次更新從量化角度對下半年利率走勢的觀點。之后也會為新進入的投資者重新介紹我們的量化擇時模型，該模型近期也得到了持續(xù)優(yōu)化。

近期債市呈現(xiàn)逐步回暖

首先更新近期我們對債市的觀點。結(jié)論來看，近期已觀察到部分債市回暖跡象，但程度尚不夠強。這從基本面和政策面兩個角度可以得到印證。首先，關(guān)稅擾動會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生一定壓力，這會對債市形成支撐；反內(nèi)卷背景下，四季度宏觀總量壓力較大；資金面同樣出現(xiàn)轉(zhuǎn)松跡象。因此建議各位投資者當(dāng)前關(guān)注以十年國債為代表的中長久期品種，四季度存在配置機會。

講關(guān)稅等偏基本面的擾動前，首先需明確一個問題：當(dāng)前基本面分析在債券市場中的地位究竟如何？此前常用“幾碗面”來指代利率債擇時框架，利率債分析有三碗面：長期看基本面，中期看政策面、資金面，短期看技術(shù)面與情緒面。當(dāng)然，該框架正逐漸豐富，近期也納入了機構(gòu)行為、債券供需等因素，但整體框架始終較為穩(wěn)定。

近期有聲音對該框架提出質(zhì)疑，認為債市近期與基本面逐漸脫鉤，去年以來基本面分析即宏觀分析已失效。我們認為該說法并不準(zhǔn)確，基本面依然是分析的核心維度之一，具體有兩點理由：

首先，債券擇時分析具有層次性，對于趨勢性較強的資產(chǎn)，擇時的首要目的是不犯大錯。此處大錯即防范利率上行引發(fā)的大級別債券熊市。復(fù)盤歷史上十年國債到期收益率大幅上行的行情，下圖顯示，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響。

因為債券長期定價經(jīng)濟，債券收益率高低衡量社會總回報水平，其變動對整個金融體系投資收益率及社會融資情況均會產(chǎn)生反饋。因此，與經(jīng)濟現(xiàn)實高度相關(guān)的資產(chǎn)無法脫離基本面，這是第一個理由。

第二個理由是短期國債利率可能出現(xiàn)搶跑。何為搶跑？結(jié)合下圖，2024年以來市場對疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇的悲觀預(yù)期已充分定價，甚至出現(xiàn)搶跑。據(jù)國金證券測算，2024年底利率對基本面指標(biāo)的偏離達到峰值，即利率水平顯著低于當(dāng)時基本面水平，當(dāng)時投資者對經(jīng)濟的過度悲觀預(yù)期催生了債券搶跑式牛市行情。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國金證券，國泰基金，截止至2025-09。風(fēng)險提示：不代表未來收益或承諾

因此，今年7月金融數(shù)據(jù)公布后，盡管數(shù)據(jù)表現(xiàn)很差，但債券市場反應(yīng)平淡，未出現(xiàn)大幅走牛。我們判斷，這是由于投資者對基本面疲軟的預(yù)期已完全消化，再多利多因素均未引發(fā)關(guān)注，反而階段性定價走出通縮、反內(nèi)卷帶來的基本面走強這一利空預(yù)期。但從偏離程度來看，近期基本面偏離正逐步修復(fù)，四季度暫時回歸基本面的可能性上升。

闡述完基本面的重要性，接下來著重分析四季度基本面的變數(shù)與不變之處。變數(shù)主要在于關(guān)稅演進，本輪特朗普威脅對我國加征100%關(guān)稅，但市場反應(yīng)與上一輪差異顯著。

從時間線梳理，我國稀土出口管制具有一定反制意味，此前美國有政策加碼動作，我國稀土管制并非完全針對美國。但從美國的內(nèi)外矛盾來看，關(guān)稅的進一步擾動有跡可循：一方面，巴以�；鹁徑饬嗣绹獠棵埽涣硪环矫�，美國內(nèi)部因兩黨預(yù)算問題導(dǎo)致政府停擺，存在轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾的需求，諸多因素催生了本輪關(guān)稅沖突。

經(jīng)歷今年4月對等關(guān)稅的擾動后，市場對關(guān)稅的恐慌預(yù)期顯著低于以往，對TACO交易預(yù)期較高：特朗普將關(guān)稅生效日暫定11月1日，恰在APEC峰會之后，主流預(yù)期認為中美無法承擔(dān)100%關(guān)稅及貿(mào)易禁運的實際影響，因此主流預(yù)期認為中美最終會開啟談判，理想結(jié)果如今年5月，取消新增關(guān)稅。

地緣政治問題的具體走向無法預(yù)測，絕大多數(shù)人亦無法預(yù)判，但我們此前的幾個判斷正逐步應(yīng)驗，可繼續(xù)堅持。相關(guān)判斷標(biāo)注于表格右側(cè)：此前參與過前幾場直播的投資者會發(fā)現(xiàn)，該表格已多次使用，本次右側(cè)特意標(biāo)紅的幾個結(jié)論正逐步得到驗證。

數(shù)據(jù)來源：WIND，華泰證券，中金公司，國泰基金，風(fēng)險提示：不代表未來收益或承諾

第一個判斷：美國對多個國家動用關(guān)稅武器，其中不少僅為談判籌碼，非最終結(jié)果。但美國意圖通過貿(mào)易戰(zhàn)在經(jīng)濟上遏制中國，這一目的具有實質(zhì)性。因此盡管過程存在反復(fù)，但最終落地稅率預(yù)計在我國適用水平相對偏高。

因此，若因5月情況便認為美國會完全放棄關(guān)稅武器并不現(xiàn)實。美國自身面臨債務(wù)、通脹及股市引發(fā)的資產(chǎn)下跌等問題，在貿(mào)易戰(zhàn)層面存在掣肘，但這些掣肘僅會減緩行動，并未使其放棄。

第二個判斷：美國更可能針對特定商品加征關(guān)稅。本輪美國已威脅在半導(dǎo)體設(shè)計等領(lǐng)域?qū)嵤┘夹g(shù)限制與封鎖，這是戰(zhàn)略行業(yè)競爭的體現(xiàn)。因此此輪關(guān)稅擾動最終將產(chǎn)生實際影響，超出市場樂觀預(yù)期，若實質(zhì)影響導(dǎo)致出口走弱，我國四季度將面臨更大經(jīng)濟壓力，這一壓力反而將對債券市場形成支撐。

四季度的不變之處則在于，內(nèi)需仍處于偏弱狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，7月新增貸款觸底后略有恢復(fù)，但僅回歸常態(tài)水平。近期融資及社融主要依賴政府債支撐，上半年均是如此，政府債發(fā)債高峰過后，其對社融的支撐已明顯減弱。

從金融量價維度看，以房貸利率為代表的社會回報率仍處于低位。作為國債重要配置者，銀行會在投資債券與放貸之間權(quán)衡，這使得債券收益率無法脫離貸款利率及社會回報率。因此在社會回報率仍處低位的情況下，國債利率上行空間有限。

同時也需關(guān)注反內(nèi)卷對經(jīng)濟基本面的影響。此前我們多以利空邏輯看待，認為反內(nèi)卷將推動經(jīng)濟走出通縮，進而推升通脹與名義利率。但實際觀察到，反內(nèi)卷對經(jīng)濟基本面的影響存在節(jié)奏差異，即此前債券回調(diào)中，市場更多搶跑長期邏輯。長期來看，引導(dǎo)價格上行將推動名義利率大幅抬升，但反內(nèi)卷造成的短期影響則恰恰相反。

反內(nèi)卷需限制新增產(chǎn)能，無新增產(chǎn)能則無新增信貸需求，變相限制了銀行放貸與信用擴張，最終對宏觀經(jīng)濟總量形成壓力，該壓力在四季度短期有望成為債市交易邏輯及支撐因素。

我們始終認為，反內(nèi)卷這一供給側(cè)政策與宏觀利率上行無明確傳導(dǎo)關(guān)系。例如推動上游煤炭化工、光伏硅料等企業(yè)減產(chǎn)，相關(guān)大宗商品提價需求明確，且價格彈性較大，此時做多商品及相關(guān)板塊個股，邏輯較為通順。但若據(jù)此定價債券則存在問題，因宏觀利率并不定價此類結(jié)構(gòu)性變化。若上游資源品漲價但下游及消費者無力承擔(dān)，終端物價未變，則漲價僅引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤再分配，不會對宏觀利率及投資回報率產(chǎn)生明顯影響。

復(fù)盤過去兩輪供給側(cè)政策行情演進，供給側(cè)政策定調(diào)后PPI上行空間較大，但十年期國債到期收益率未同步上行。如2016年底，后續(xù)利率雖上行，但更多受當(dāng)時金融側(cè)改革影響，非PPI提價直接導(dǎo)致；2021年碳中和表述引發(fā)煤炭上漲行情，同期宏觀利率反而下行。因此，今年反內(nèi)卷政策引發(fā)的債券回調(diào)并非完全由供給側(cè)改革帶來的基本面變化導(dǎo)致。

一方面，債券前些年過度搶跑經(jīng)濟悲觀預(yù)期，對利多因素敏感度低，對利空因素反而敏感；疊加商品與股市表現(xiàn)較好，形成股債蹺蹺板效應(yīng)，綜合作用導(dǎo)致了當(dāng)前結(jié)果。若回歸基本面，本輪四季度債券面臨的基本面壓力較大，在基本面壓力較大的背景下，四季度或?qū)⒋嬖跈C會。

闡述完基本面，再分析中期重要的政策層面。今年央行維持流動性寬松的導(dǎo)向未變，但寬松程度有限，近期寬松力度有所加強。當(dāng)前銀行負債成本較高，這是限制國債利率進一步下行的重要因素。但國慶節(jié)后，短期FR007利率及中期同業(yè)存單利率均出現(xiàn)階段性下行，這是積極跡象。

當(dāng)然，有投資者疑問央行是否會重啟國債買賣及該舉措是否構(gòu)成利好，我們并不完全認可。今年年中，已有投資者博弈央行重啟國債買賣的消息，當(dāng)時從二級市場數(shù)據(jù)可見，國有大行及政策性銀行對三年以下期限國債持續(xù)凈買入，行為反常，市場易對標(biāo)2024年年中行情：大行先買債，隨后央行下場向大行購債。但我們目前不太認可這一邏輯，核心是不認可該邏輯本身，但并非否定央行重啟國債買賣的可能性，因為央行是否下場買賣無法預(yù)測。

但若從大行買債行為推斷央行將下場，進而做多債券，這就存在兩個邏輯漏洞。第一點：即便央行重啟國債買賣，其長期目的是投放長期流動性，僅作為數(shù)量型政策的補充。不可否認，初次操作會對市場產(chǎn)生一定影響與扭曲，但其本意并非扭曲利率曲線，僅為投放流動性，因此從這一角度做多債券，邏輯并不成立。第二點：大行買入短債不能作為央行將下場的充分條件。除受央行指導(dǎo)外，大行出于自身久期調(diào)整需求，也會凈買入短期國債。例如，大行若在一級市場承擔(dān)過多地方債發(fā)行指標(biāo)，且近期地方債發(fā)行期限偏長，銀行資產(chǎn)久期會被動拉長，此時為防范風(fēng)險及應(yīng)對考核，銀行需賣出長債、買入短債對沖，該操作目的與央行下場買債無關(guān)。

總結(jié)來看，從基本面和政策面上都能看到一些微弱的向好跡象，至少無利空因素存在。技術(shù)面近期亦有向好跡象，比方說十年國債活躍券的利率下探到了前低以下。這個時點我還是建議大家可以去關(guān)注一下以十年國債為代表的中長久期品種。

講完近期的觀點，我就會為大家再來介紹一下我們分析利率債的量化框架。我們本身的目的也是授人以魚不如授人以漁。

債券資產(chǎn)有必要做擇時嗎？

作為利率債市場的基準(zhǔn)，我們通常會將十年國債作為分析的起點，但是如果我們?nèi)ビ^察十年國債指數(shù)在歷史上的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它是長期向上的。事實上從2018年到2024年，十年國債ETF（511260）都是取得了年年正收益的表現(xiàn)，我們知道因為債券類資產(chǎn)本身就是有一個確定性的票息存在，所以這會讓它有一個長期向上的趨勢。

大家可能會問，這樣一種資產(chǎn)我還有沒有必要去做擇時？答案依然是肯定的。

在2021年以來長達四年的債券牛市當(dāng)中，有不少投資者開始具有了牛市的思維和慣性。但實際上在歷史上，比如更早的2017年、2020年，利率債還是存在一個比較明顯的回撤行情的。作為穩(wěn)健型的投資者，我們有必要去追求更好的持有體驗。同時展望未來，十年國債收益率已經(jīng)一路下行到目前的水平，并且這是配合著基本面持續(xù)弱復(fù)蘇的狀態(tài)以及一定程度上的通貨緊縮，所以說這是一個天時地利相配合的行情。但是在未來，十年國債的收益率可能不再具有這么大的下降空間了。如果我們對未來的研判是一個偏震蕩的觀點，擇時模型就會在日后的行情當(dāng)中展示出更多屬于它的優(yōu)勢。

上圖這張PPT，對于穩(wěn)健型的投資者，我們根據(jù)利率擇時模型設(shè)計出了十年國債與短久期的短融券之間的輪動。當(dāng)我們階段性看空十年國債的時候，就會切換到更加平穩(wěn)的短融券上面。它的效果是展示在左下方，在能夠跑贏買入并持有十年國債的前提之下，我們的輪動策略每一年的波動率跟回撤都能夠大幅的降低。而對于更想要博取收益的投資者，可以在看多十年國債的時候，將十年期國債進一步切換到更長、超長有期國債或者說對十年國債加杠桿。

右下方的表格可以看出，在總體回撤可控的前提之下，如果加入更長久期的30年國債，我們就能夠取得一個更高的年化收益，相對來說，這對我們的持有體驗還是有比較好的正向作用。

這樣一種利率擇時的模型是怎么實現(xiàn)的？相信大家想要知道一下其中的干貨。這個框架或許就藏在我們對于歷史的研究之中。

影響利率債的三大因素

長期看基本面、中期看政策面、短期看技術(shù)面和交易面

復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)其實利率債主要有三類的影響因素，在長期看基本面，中期看政策面，短期看技術(shù)面和交易層面。近期我們也豐富了短期技術(shù)面的含義，加入了更多機構(gòu)行為層面的信息，對于政策面的指標(biāo)也進行了一些更多的優(yōu)化。

在基本面上的利率主要是由通貨膨脹和經(jīng)濟增長所決定的。在下方這張圖當(dāng)中，我們使用了OECD計算出的經(jīng)濟綜合指標(biāo)來表征整個國家的景氣程度。我們發(fā)現(xiàn)在基本面比較強的環(huán)境之下，經(jīng)濟增長或者是活動比較活躍，企業(yè)投資比較多等等，這個時候利率債的走勢是會受到壓制。而我們再看政策面，央行是會通過控制短期利率，從而影響到長期利率的走勢。

從下圖當(dāng)中可以看到，央行在引導(dǎo)短期銀行間利率下行的時候進行所謂的貨幣寬松政策時，長端的十年國債也走出了較為優(yōu)異的走勢。最后，由于債券本身是一種可交易的資產(chǎn)，也具有像期貨這樣的衍生產(chǎn)品，所以交易面、技術(shù)面的信號也能夠幫我們?nèi)ジQ探市場目前的情緒觀點以及風(fēng)險偏好。當(dāng)然，機構(gòu)的交易行為也是越來越重要，比方說2022年末的理財贖回潮、2024年中的大行下場買債，以及像公募機構(gòu)通過交易行為搶跑了一些經(jīng)濟的悲觀預(yù)期等等，我們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)的行為也是值得跟蹤的門類。

接下來我就會把這三個部分一一拆開為大家講解。

第一層是基本面，為什么基本面會對利率造成很大的影響？市場經(jīng)濟這一個無形的大手作用的結(jié)果，通常講到利率會有兩個名詞，一個叫做名義利率，一個叫做實際利率。名義利率就是我們平常直接看到的利率，比如現(xiàn)在十年國債的到期收益率1.7%，名義利率就是1.7%。而實際利率則是剔除了通脹因素之后的名義利率，它反映的是經(jīng)濟體當(dāng)中，企業(yè)也好，個人也好，它的真實借貸成本。

我們來思考兩個問題，如果說經(jīng)濟體的實際利率非常高，高于了經(jīng)濟增長，高于經(jīng)濟產(chǎn)出的能力，它會發(fā)生什么？企業(yè)就會發(fā)現(xiàn)我的融資成本有點太高了，如果我去借貸，那么盈利能力，賺取的利潤可能都不足以支付這部分利息，我可能就不會通過融資的方式擴大生產(chǎn)，最終經(jīng)濟增長會受阻，債務(wù)風(fēng)險也會加劇。反過來，如果實際利率非常的低，大家就很愿意通過借錢加杠桿的方式去擴大生產(chǎn)，從而促進經(jīng)濟的增長，當(dāng)然也有可能引發(fā)資產(chǎn)的泡沫。

市場經(jīng)濟的大手最有趣的一點就是在這里，它通過這樣動態(tài)的調(diào)整，使得實際利率跟一國長期的經(jīng)濟增長相匹配而達到一種穩(wěn)態(tài)。所以我們在觀察基本面的時候，也會著重去關(guān)注經(jīng)濟增長與通貨膨脹的指標(biāo)。其中經(jīng)濟增長的含義是比較豐富的。

經(jīng)濟增長既有可能是通過當(dāng)下企業(yè)與居民的現(xiàn)在的需求，比方居民的消費、企業(yè)目前的生產(chǎn)，可能是被這個東西所拉動的。也有可能是被人們對未來的信心所拉動的，比方企業(yè)部門舉債去新建廠房、更新機器設(shè)備，居民部門通過貸款的方式購買商品房，這本質(zhì)上是將未來一段時間的現(xiàn)金流提前放到了今天來支出，從而拉動今天的經(jīng)濟增長，我們也是相對比較全面的去跟蹤這些指標(biāo)。

在回測過程當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)了一些長期具有指示意義的指標(biāo)，我們可以稱之為它是適用于中國環(huán)境的增長指標(biāo)。但我們發(fā)現(xiàn)，至少從歷史上來看中國的經(jīng)濟主要還是受到未來的信心，導(dǎo)致加杠桿行為所產(chǎn)生的影響，核心就包括社會融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資以及商品房，這都是企業(yè)與居民部門進行加杠桿行為的一個體現(xiàn)。當(dāng)然，我們政府本身的財政發(fā)力也會引發(fā)大家對于經(jīng)濟增長的預(yù)期，包括像財政存款這樣一類的指標(biāo)也是具有一定的指示作用的。我們認為從數(shù)據(jù)上得出的這些結(jié)論確實也是符合我們對經(jīng)濟的一些理解。

再來看政策面，盡管市場的無形大手非常的神奇，但它不能夠解決所有的問題，像我們之前提到的債務(wù)危機、經(jīng)濟空心化，這些都是市場失靈的表現(xiàn)，目前的主流的國家都是以中央銀行的形式對利率進行一定的引導(dǎo)，這就叫做貨幣政策。貨幣政策本身也是利率擇時當(dāng)中非常重要的環(huán)境，每一輪比較大的債券熊市一定能夠看到的都是基本面或者是政策面的轉(zhuǎn)向。

正如下圖左側(cè)的思維導(dǎo)圖所示，我們目前的貨幣政策在從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)型到價格性貨幣政策的過程當(dāng)中。什么叫做價格性的貨幣政策？在這種政策當(dāng)中，我們所實現(xiàn)利率引導(dǎo)的方式叫做利率走廊，也就是下圖右側(cè)的部分。利率走廊就是設(shè)定了銀行間資金利率的上限與下限，讓它主要能夠圍繞著政策利率進行波動，也就是說圍繞著逆回購利率來進行波動。

從央行的影響力的高低，我們可以從左到右分為三種利率，央行的政策利率、市場的基準(zhǔn)利率以及市場利率，其中央行對于政策利率幾乎是完全的管控權(quán)，但是對于像市場利率只能進行一定的引導(dǎo)。在政策利率當(dāng)中，我們其實主要看的比較多的是七天逆回購的利率，這個利率的變化可以讓我們窺見央行的政策導(dǎo)向。但是在歷史上這個利率的變動并不是很頻繁，它每次變動也就是我們俗稱的一些加息降息的操作，但是確實它的歷史上的變動不是很多，這對于統(tǒng)計來說并不是最好的一個方式。但我們可以通過市場利率的反應(yīng)來反推央行的態(tài)度，比方說在市場基準(zhǔn)利率當(dāng)中，我們說DR007，它主要是反映的是銀行間的資金面松緊。DR007大部分時間實際上都是在逆回購利率附近徘徊的，這體現(xiàn)了央行對于短期利率的控制作用。但是如果它出現(xiàn)了明顯的偏離，比方說長期高于逆回購利率或者低于逆回購利率，這說明市場開始對央行進一步的加息或者降息操作產(chǎn)生的預(yù)期。而央行它也在有意地去引導(dǎo)這個預(yù)期，所以這實際上是可以關(guān)注的高頻指標(biāo)。

當(dāng)然，我們可以從更加市場化的利率來看，比如同業(yè)存單，它可能相對來說受到央行的影響更小，它就能夠敏感的反映在貨幣政策導(dǎo)向下各個商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債情況，包括銀行間市場對于未來貨幣政策走向的預(yù)期。

我們在上一段中提到，央行想要向價格性的貨幣政策去轉(zhuǎn)型，但是目前還是帶有數(shù)量型貨幣政策的特征。我們在這里專門講一下，所謂數(shù)量型、價格型到底是什么意思？我們來舉通俗一點的例子，央行的目標(biāo)是對資金的利率進行管控，我們把這件事映射到商品上。比方說我們在菜市場上買賣商品，假如你是一個小攤販，你覺得商品賣得太便宜了，你想讓它賣得貴一點，你希望商品的價格能夠按照你想要的方向去移動。怎么能做到這件事呢？兩種方法。

第一種方法就是你是一個非常大的攤販，你掌控了商品的供給，你是一個壟斷者。那你少賣一點、供給少一點，市場的價格不就上去了？數(shù)量型政策就是這個意思，它要求你對整個市場的供給有掌控權(quán)，并且需要市場上供給比較稀缺。當(dāng)你控制供給的時候，你就可以用這種方式實現(xiàn)控制價格的高低。

第二種方法是你直接去指導(dǎo)市場的價格，比如說原先商品只賣一塊錢，但是我要求他賣兩塊錢。但是憑什么能夠做到這件事情？這是通過套利的機制實現(xiàn)的，就是你向市場上其他賣這種商品的商家說，我無限量的以兩塊錢的價格收購這種商品。別人一看，我賣給普通消費者只能賣一塊錢，但是賣給你我能賣兩塊錢，那不是所有人都賣給你了嗎？價格型調(diào)控就是這樣的，你的資金量需要非常非常雄厚，但是你并不需要去掌控市場上所有的供給。但只要你通過這種套利機制，你說兩塊錢我無限量收購，就不會有人再會以低于兩塊錢的價格去賣了，通過這種套利機制就實現(xiàn)了價格的調(diào)控。

所以我們可以觀察到，美聯(lián)儲在2008年左右明顯發(fā)生了從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變。在2008年以前，銀行間市場的準(zhǔn)備金是比較稀缺的，也就是說貨幣的供給是稀缺的。央行掌握了大部分的貨幣供給，就能夠通過調(diào)控準(zhǔn)備金的多少來調(diào)控銀行間資金的松緊，從而影響到銀行間的利率。這跟我們國家現(xiàn)在的情況是比較像的。

數(shù)據(jù)來源：國信證券，風(fēng)險提示：不代表未來收益或承諾

所以為什么大家還是會關(guān)注央行逆回購的投放跟回籠？因為我們國家的準(zhǔn)備金相對來說還是稀缺的，所以如果逆回購?fù)斗诺母嗔�，就能說明我國的央行在實現(xiàn)積極的貨幣政策，在引導(dǎo)銀行間的利率下行。

但是在2008年金融危機以后，美聯(lián)儲發(fā)生了非常大的轉(zhuǎn)變。隨著美聯(lián)儲的大放水和量化寬松的操作，整個美國銀行體系的流動性變得非常充裕，那么相應(yīng)的央行手上的準(zhǔn)備金量也呈現(xiàn)了非常可怕的增長。這個時候美聯(lián)儲想再去控制流動性的供給，它就控制不住了。為什么？因為流動性太多了，銀行自己也不缺錢，你再去多放一點、少放一點，銀行也無所謂。所以美聯(lián)儲就轉(zhuǎn)而開始使用利率走廊這種套利的機制。這就是我們說的數(shù)量型跟價格型的區(qū)別。

所以說我國目前雖然它的導(dǎo)向是想要轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型的貨幣政策，但是目前它還是同時具有了價格跟數(shù)量的特征。所以說當(dāng)我們關(guān)注貨幣政策導(dǎo)向的時候，就不僅需要關(guān)注逆回購利率本身是不是上行或者下行，也要關(guān)注它的投放這些數(shù)量上的變化，來實現(xiàn)更為精細的去跟蹤貨幣政策的力度。

如果我們能夠描述貨幣政策大致的力度，這將如何指導(dǎo)我們債券的投資？我們認為央行的行為在國債市場當(dāng)中是非常的重要，對國債有一定了解的投資者會注意到國債的走勢有很強的趨勢性，會呈現(xiàn)一長段時間的連續(xù)上漲或者連續(xù)下跌，其中一個潛在的原因就叫做央行的政策定力。如果央行的貨幣政策始終沒有達到目標(biāo)，比如央行希望通過寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟，但是經(jīng)濟體的信貸、經(jīng)濟的增長始終還沒有到達預(yù)期，央行就會保持這種寬松的狀態(tài)不變，持續(xù)引導(dǎo)承擔(dān)利率下行。因此這種政策目標(biāo)和政策實際結(jié)果之間的錯位往往是帶來了比較確定性的投資機會。

央行在市場當(dāng)中的地位跟股票是不太一樣的，在股票市場上投資者也會博弈政策，但說到底投資者跟投資者之間博弈的結(jié)果，我覺得這個政策有效，你覺得政策沒效，這種博弈就會導(dǎo)致有時候行情走的特別快或者走的特別短。但是在債券市場上面，央行其實相當(dāng)而言是一個巨大的參與方，是可以直接對利率施加影響的，所以說我們觀察央行行為是非常重要。

上圖可以注意一下，比如說淺藍色標(biāo)識出來的狀態(tài)叫做寬貨幣緊信用狀態(tài)，所謂寬貨幣指的是目前央行處在一個貨幣寬松的政策導(dǎo)向下，但是緊信用意思是盡管它寬松，但是市場經(jīng)濟還沒有被刺激起來。在這種情況下，我們發(fā)現(xiàn)利率往往處處于一個非常確定的下行的狀態(tài)，我們認為這種目標(biāo)錯位的情況投資還是有比較確定性的機會。

量價技術(shù)面指標(biāo)

最后簡單提一下所謂的量價技術(shù)面指標(biāo)。不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最終總是會反映到市場層面的，因此我們常說要用技術(shù)指標(biāo)來輔助判斷。做技術(shù)的一個核心的假定就是我們覺得我們也許不是市場上最聰明的批投資者，但是如果我們跟隨這批投資者所博弈出的結(jié)果，做一個跟隨趨勢，其實也是非常有性價比的。

而且這里我還想提一件事情：即使咱們能夠非常精確地去跟蹤基本面跟政策面的變化情況，但你并不知道市場已經(jīng)在多大程度上定價了這個預(yù)期，這種預(yù)期差就有可能導(dǎo)致債券真實走勢跟你的判斷是相違背的。比如說你覺得基本面會走弱，所以債券應(yīng)該要走強，結(jié)果你發(fā)現(xiàn)市場完全相反，為什么？因為市場大家都知道基本面走弱，所以市場已經(jīng)提前定價了，這個東西是比較麻煩的。

而技術(shù)面實際上就非常忠實地反映了市場上預(yù)期的變化，通過價格的變動和買賣的行為來進行直接的體現(xiàn)，所以說這個部分的信息補充實際上是非常重要的。

我們從包括現(xiàn)貨、國債的期貨，包括股票這種風(fēng)險資產(chǎn)等等各個領(lǐng)域收集數(shù)據(jù)出了六大類的量價指標(biāo)，包括價格的趨勢、期現(xiàn)利差、稅收利差、風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)、期貨與現(xiàn)貨價差，包括機構(gòu)行為。我們發(fā)現(xiàn)了其中還是以價格趨勢類的指標(biāo)最為重要的，效果也是最好的，這其實也印證了我們之前對于國債具有趨勢性這樣一種判斷。

我們把各種指標(biāo)都收集起來，數(shù)據(jù)字段就有上百條，在不同的參數(shù)組合之下可以生成上千條的擇時信號。那這么多的信號怎么篩選？哪些有用，哪些沒有用？以及篩選之后怎么通過量化的方式去合成為市場的觀點？答案都在下面這張PPT當(dāng)中，當(dāng)然這只是其中一種合成方式，不代表是最好的合成方式。它相對來說有些復(fù)雜與抽象一點，因為它涉及一些統(tǒng)計學(xué)上的細節(jié)，所以這邊我就不會過多細節(jié)的去贅述。

但是有幾個理念想跟大家分享一下。第一個是在篩選因子的過程當(dāng)中，我們說有一個點叫拒絕當(dāng)事后諸葛亮。舉個例子，比方說大家在昨天聽說一個指標(biāo)特別有效，結(jié)果拿去一回測，它是在前幾年特別有效，近幾年已經(jīng)是平平無奇了。僅從回測的角度，我們當(dāng)然可以利用指標(biāo)讓前幾年的回測曲線變得特別好看，但實際上它沒有什么投資的價值，因為在它起效的那段時間，我們還根本不知道它的存在。所以在時間序列預(yù)測上面，我們通常會做一種滾動的窗口，每一年選出來的指標(biāo)必須只能通過這一年之前的歷史信息得到。

第二個想跟大家分享的點在于對因子的評價，對于因子穩(wěn)健性的看重。如何判斷一個擇時信號是否有效，量化當(dāng)中有非常非常多的指標(biāo)。比方回測之后超額收益率有多少？夏普比率有多少？開倉平倉的勝率有多少？但我們建議不要過度的去追求因子在歷史回測當(dāng)中的亮眼表現(xiàn)，而是要更加聚焦于因子是不是長期穩(wěn)定，一個長期有效的東西才有助于我們?nèi)プ鑫磥淼耐顿Y。某些短期亮眼的指標(biāo)就有點像是流星一樣，等它劃過天際就已經(jīng)墜落了，這個時候你才意識到它的存在，這個東西其實價值并不是很大。

十年國債ETF配置價值值得關(guān)注

最后重申一下主要觀點：推薦各位投資者現(xiàn)在可以去關(guān)注十年國債的投資機會。因為長債正處于回暖的初期階段，從模型的趨勢來看，目前基本面偏弱的狀態(tài)是沒有變的，資金面的寬松略微有所加劇，而技術(shù)面也產(chǎn)生了一些利多的突破。當(dāng)然這還需要進一步的驗證，盡管最新的信號有所看多，但是還需要持續(xù)一段時間才會真正的翻多。

其次，從我們對于未來的推演來看，我們覺得關(guān)稅的擾動對我國的宏觀經(jīng)濟還是會產(chǎn)生實質(zhì)影響，而反內(nèi)卷的推進在短期內(nèi)也會給宏觀經(jīng)濟造成更大的壓力。

在目前的債市觀點下，我們相對還是比較建議關(guān)注十年國債ETF（511260）這種久期中間偏長的品種。如果要配置，使用十年國債ETF這樣的工具是相對比較合適的。首先它是市場上首個，也是目前唯一跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，它的底層持倉就是剩余期限在7年到10年的國債，所以說它是匹配我們投資目標(biāo)的。

可能會有投資者有疑問為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個例子，比方2022年發(fā)行的十年國債，應(yīng)該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱為十年國債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發(fā)時候所具有的期限。因為那個東西是靜態(tài)的，時間過了之后就沒有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個范圍還是能夠囊括中長久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會問能不能購買場外的主動管理的債券基金？其實主動管理的債券基金跟ETF是各有優(yōu)勢的，ETF最大的優(yōu)勢就是持倉非常的透明，你很明確的知道你自己買的究竟是什么，ETF的底層持倉當(dāng)中只有對應(yīng)期限的利率債，沒有別的東西。另外，十年國債ETF的費率也是全市場最低的一檔，所以相對來說還是比較有性價比的。

如果是去買主動的債券基金，這就依賴于投資者對于基金經(jīng)理的信任或者了解，基金經(jīng)理當(dāng)然也會存在風(fēng)格漂移的問題，會跟您最初的投資目標(biāo)有所偏離。而且費率也會高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會好奇國債跟政金債怎么比較？不得不承認的是，在過往至少四年的牛市當(dāng)中，政金債的性價比會比國債高一點。這是因為政金債跟國債存在一個所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對于國債能夠跑出超額收益。對于銀行投資者而言，國債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤進行套利的一個主要品種。但是現(xiàn)在利差已經(jīng)收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們?nèi)ジ鶕?jù)中債估值的結(jié)果，這個利差甚至在近期觸及到負數(shù)。因此目前政金債相對國債的性價比就沒有以前那么高了，利差繼續(xù)下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導(dǎo)致政金債跑輸國債的風(fēng)險。

ETF相較于直接買個券有什么樣的優(yōu)勢？其實很簡單，概括起來就是方便、省時、省力。省時在哪？如果您要去做個券的交易的，它的交易方式可能是需要進行詢價，如果一單沒有辦法成交，可能需要拆單，相對耗費的時間成本會比較高。但是ETF作為一個在交易所已經(jīng)上市的標(biāo)準(zhǔn)化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個券的交易，可能需要專業(yè)的交易員團隊去盯盤，配合風(fēng)控、合規(guī)的部門等等。但是ETF的下單只需要一個人就能完成，比方說像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經(jīng)理以及交易員團隊去完成。我們所實現(xiàn)的就是一個非常標(biāo)準(zhǔn)化，相對方便透明的產(chǎn)品。

在擇時的角度上，我們目前是比較偏向十年國債這一類中性偏長久期的產(chǎn)品。純從配置的角度上講，十年國債也是有獨特的優(yōu)勢。我們可以做一個類比，為什么大家在股票市場當(dāng)中優(yōu)先會配置像滬深300指數(shù)這樣的品種？因為它的表現(xiàn)在股票市場當(dāng)中最好嗎？其實并不是，而是因為它是最具有代表性的指數(shù)，它的流動性也是市場最好的，并且也是很多股票基金產(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)。

有一個很有趣的說法，配置就是買了以后虧錢也不會被領(lǐng)導(dǎo)罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實是基準(zhǔn)性產(chǎn)品的一個意義。其實十年國債在債券當(dāng)中是有類似的地位，我們知道十年國債是目前市場當(dāng)中交易量最大的單一債券品種，它的規(guī)模與流動性是占主導(dǎo)。第二、央行以及權(quán)威的媒體都會以十年國債利率作為首要的觀測指標(biāo)，分析利率水平對于經(jīng)濟的影響。實際上這并不是我們國家獨特的，而是說在全球都有這樣的一個狀態(tài)。比方說我們?nèi)ブv美國目前的利率水平，我們的關(guān)鍵期限往往都是看美國的十年國債，可能短期政策會看兩年的美債或者短期的聯(lián)邦基金利率。所以說十年國債利率它是被全球的機構(gòu)都視為經(jīng)濟周期跟政策預(yù)期的晴雨表，大多數(shù)投資者也是以十年國債利率的變動情況來表征債券市場的行情。我們在交易層面也具有很多的及時性，能夠加杠桿等等這樣的優(yōu)勢與特點，能夠適配各種類型的投資者。感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）的投資機遇。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品�；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。