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導(dǎo)語(yǔ)：資本降溫、泡沫消退，中國(guó)創(chuàng)新藥依靠研發(fā)實(shí)力與全球BD布局，邁入理性回歸和可持續(xù)成長(zhǎng)的新階段。

近幾個(gè)月來(lái)， 創(chuàng)新藥板塊似乎悄然進(jìn)入調(diào)整期——這不只是個(gè)別公司股價(jià)的波動(dòng)，更像是一種行業(yè)情緒的整體降溫。

從港股和ETF的走勢(shì)來(lái)看，這一趨勢(shì)已十分明顯。以Global X中國(guó)生物科技ETF（2820.HK）為例，截至10月23日，該ETF的價(jià)格為73.28港元，相比本月初82.9港元的高位峰值，累計(jì)下跌約11.6%。

聚焦到個(gè)股，部分頭部創(chuàng)新藥企業(yè)也出現(xiàn)明顯調(diào)整。百濟(jì)神州、信達(dá)生物一度跌破年線支撐，股價(jià)承壓；貝達(dá)藥業(yè)等公司在過(guò)去兩個(gè)月累計(jì)下跌超過(guò)6%。

ETF、指數(shù)和龍頭股的同步調(diào)整，以及短期高熱度行情的回落，讓人不禁思考：創(chuàng)新藥泡沫破了？

從狂熱到冷靜

市場(chǎng)回調(diào)的背后，有著明顯的內(nèi)外壓力。

將時(shí)間回?fù)苤翈讉€(gè)月前，創(chuàng)新藥板塊幾乎成了資本市場(chǎng)的“寵兒”。彼時(shí)，令人眼花繚亂的BD交易潮此起彼伏，動(dòng)輒上億乃至數(shù)億美元的首付款頻現(xiàn)，多家藥企股價(jià)接連翻倍。甚至出現(xiàn)尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化但股價(jià)一飛沖天的“妖股”奇觀。那時(shí)，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)從研發(fā)管線與臨床價(jià)值，轉(zhuǎn)向“誰(shuí)簽得快、誰(shuí)金額大”。

然而，泡沫終究難以長(zhǎng)久。當(dāng)“BD＝股價(jià)催化”成為市場(chǎng)共識(shí)后，投機(jī)資金提前透支預(yù)期。隨著交易增多而兌現(xiàn)難度上升，投資者開(kāi)始重新審視交易背后的實(shí)際價(jià)值：部分企業(yè)管線仍處早期階段、商業(yè)化周期漫長(zhǎng)、市場(chǎng)容量未被驗(yàn)證。資金風(fēng)格也由追漲轉(zhuǎn)向防御，高預(yù)期、高估值、高波動(dòng)的創(chuàng)新藥板塊自然成為“擠泡沫”的首選。

與此同時(shí)，政策與國(guó)際環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)加劇波動(dòng)。特朗普政府?dāng)M修訂《生物安全法案》（Biosecure Act），強(qiáng)化對(duì)來(lái)自中國(guó)的藥品研發(fā)與授權(quán)交易審查，并建議由國(guó)家安全委員會(huì)介入評(píng)估；同時(shí)，美國(guó)FDA計(jì)劃對(duì)中國(guó)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)施更嚴(yán)格監(jiān)管，包括提高審查費(fèi)用、強(qiáng)化數(shù)據(jù)驗(yàn)證。這意味著中國(guó)創(chuàng)新藥出海將面臨更高的合規(guī)成本與時(shí)間門檻。

美國(guó)全球醫(yī)藥關(guān)稅政策影響國(guó)際資本在避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)下，從高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤出，轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利確定性更高的賽道。關(guān)稅政策增加跨國(guó)藥企供應(yīng)鏈成本與不確定性，進(jìn)一步放大高估值創(chuàng)新藥企業(yè)的波動(dòng)。在資金流向和政策風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用下，創(chuàng)新藥板塊回調(diào)壓力明顯。

政策與資金兩股壓力疊加，正推動(dòng)創(chuàng)新藥板塊從情緒高點(diǎn)回歸理性。

沫需要擠一擠

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們：市場(chǎng)最恐慌時(shí)，往往埋藏著十年一遇的機(jī)遇。

近月的股價(jià)表現(xiàn)已顯示出一個(gè)轉(zhuǎn)折信號(hào)——BD消息雖仍是板塊熱點(diǎn)，但市場(chǎng)不再一邊倒地追捧，反而更理性地消化“預(yù)期”。

具體來(lái)看，一些高潛值BD交易對(duì)股價(jià)的刺激作用明顯減弱。例如，維立志博于10月16日晚宣布與Dianthus達(dá)成全球獨(dú)家合作，次日開(kāi)盤雖上漲5.66%，但最終收跌1.89%；諾誠(chéng)健華10月8日發(fā)布大額許可協(xié)議后，股價(jià)連續(xù)兩日下跌11.64%和11.49%。這些案例表明，即便是高價(jià)值BD交易，也難以像此前那樣持續(xù)推動(dòng)股價(jià)上漲。這顯示創(chuàng)新藥板塊正從“快速上漲、情緒驅(qū)動(dòng)”階段，逐步過(guò)渡到“理性回歸、基本面檢驗(yàn)”階段。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，這并非壞事。資本市場(chǎng)不會(huì)讓所有“預(yù)期”一次性兌現(xiàn)，也不會(huì)讓所有“利益”一次性釋放。調(diào)整與自我修整，是成熟市場(chǎng)必須經(jīng)歷的過(guò)程。當(dāng)前的降溫，實(shí)際上是一場(chǎng)健康的自我修復(fù)：創(chuàng)新藥板塊正在經(jīng)歷必要的“擠泡沫”，資本故事正在回歸對(duì)研發(fā)實(shí)力、商業(yè)化能力和全球競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)注。

盛極而衰，并非悲觀結(jié)論，而是行業(yè)螺旋式上升的必經(jīng)階段，為長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)打下更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

整后的新起點(diǎn)

那么，問(wèn)題來(lái)了：這是否意味著創(chuàng)新藥出海、 BD 模式就此失效？答案顯然是否定的。

事實(shí)上，若從更長(zhǎng)視角來(lái)看，創(chuàng)新藥的方向并未動(dòng)搖，其底層邏輯依然穩(wěn)固：全球MNCs面臨專利到期帶來(lái)的營(yíng)收缺口，急需新的創(chuàng)新資產(chǎn)，而中國(guó)生物科技公司在腫瘤、免疫和心血管代謝疾病等領(lǐng)域具備較強(qiáng)研發(fā)能力和成本優(yōu)勢(shì)，能夠提供高質(zhì)量藥物；同時(shí)，外部授權(quán)模式相比傳統(tǒng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更低、成本更優(yōu)、靈活性更高，能夠滿足全球制藥公司多樣化需求。甚至有可能借助此次調(diào)整，更加穩(wěn)步啟航。

根據(jù)摩根士丹利預(yù)測(cè)，到2035年，MNCs因?qū)＠狡趯p失約1150億美元收入，其中2030年前有400億美元缺口。核心缺口主要集中在腫瘤、免疫和心血管代謝疾病三大領(lǐng)域，占比超過(guò)80%。盡管Biotech企業(yè)能貢獻(xiàn)部分收入，但因臨床失敗率和監(jiān)管不確定性，缺口仍顯著。MNCs預(yù)計(jì)將投入約4800億美元用于并購(gòu)/BD，加上商業(yè)化創(chuàng)新藥企的1170億美元，總購(gòu)買力接近6000億美元，足以填補(bǔ)專利懸崖帶來(lái)的缺口。

這一長(zhǎng)期趨勢(shì)已在近幾年得到驗(yàn)證：

• 根據(jù)GlobalData，2024年全球大型制藥公司從中國(guó)生物制藥公司引入的創(chuàng)新藥物占比達(dá)到28%，創(chuàng)歷史新高；
• DealForma數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)公司已占據(jù)超過(guò)5000萬(wàn)美元授權(quán)交易的42%。
• 醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)顯示，2025年1月1日至10月17日國(guó)內(nèi)license-out交易135起，首付款約49.76億美元，總金額約1029.96億美元。

這些數(shù)字清晰顯示：即便市場(chǎng)短期出現(xiàn)降溫，但創(chuàng)新藥出海的“底盤”并未瓦解。

就在近期，國(guó)內(nèi)多家藥企傳來(lái)對(duì)外授權(quán)交易喜訊，信達(dá)生物、翰森制藥、普瑞金、維立志博、奧賽康、海和藥物等多家企業(yè)在PD-1/IL-2α雙抗、CDH17 ADC、 CAR-T、 BDCA2/TACI 雙特異蛋白、 VEGF/ANG-2 雙抗、 PI3Kα 抑制劑等賽道分別達(dá)成BD協(xié)議。其中信達(dá)生物與武田制藥的合作總額高達(dá)114億美元，更刷新中國(guó)創(chuàng)新藥出海授權(quán)紀(jì)錄。該交易模式也顯示出中國(guó)創(chuàng)新藥企正在從“授權(quán)方”轉(zhuǎn)向“共同開(kāi)發(fā)方/全球合作者”，價(jià)值鏈位置正在上移。

從產(chǎn)業(yè)和政策角度來(lái)看，中國(guó)已將創(chuàng)新藥列為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，持續(xù)在研發(fā)支持、審批通道、上市定價(jià)、醫(yī)保及出海能力上發(fā)力，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)正從“追趕”向“并跑”乃至“領(lǐng)跑”轉(zhuǎn)變。

資本市場(chǎng)短期降溫只是節(jié)奏調(diào)整，從高速?zèng)_刺期進(jìn)入穩(wěn)健拉升期：少一些炒作、多一些落地；少一些預(yù)期、多一些實(shí)證。投資者需關(guān)注企業(yè)是否具備持續(xù)BD實(shí)力、管線落地能力及全球化視野，區(qū)分僅靠協(xié)議列報(bào)和已邁入全球開(kāi)發(fā)+商業(yè)化階段的項(xiàng)目。

如果說(shuō)前段時(shí)期創(chuàng)新藥板塊的火爆與狂熱，是資本與產(chǎn)業(yè)共同制造的“泡沫”，如今的回調(diào)，是行業(yè)邁向質(zhì)量發(fā)展和價(jià)值回歸的必經(jīng)之路。

對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥而言，關(guān)鍵不在于“能否出?！保谟凇澳芊癯霰睢?，“能否從授權(quán)收入走向自主商業(yè)化”，以及“能否在全球價(jià)值鏈中占據(jù)更高位置”。洗牌過(guò)后，創(chuàng)新藥板塊將邁向下一個(gè)階段——更遠(yuǎn)、更穩(wěn)、更有質(zhì)。

正如一位資深分析師評(píng)價(jià)：“泡沫擠壓之后，留下的才是黃金。”