10月17日，港交所網(wǎng)站掛出了小馬智行的PHIP版招股書，標(biāo)志公司已經(jīng)通過聆訊階段，IPO已經(jīng)正式倒計(jì)時(shí)。

不出意外，小馬智行或?qū)蔀樽詣玉{駛領(lǐng)域第一個(gè)實(shí)現(xiàn)「美+港」雙重上市的企業(yè)。而這一動作，也契合近期主流中概股科技企業(yè)「回港上市潮」的節(jié)拍。

和外界更多將目光聚焦在，誰才是港股第一的頭銜爭奪不同。單季度同比營收增幅超過157%，經(jīng)營毛利趨于穩(wěn)定，Robotaxi規(guī)?；谙疑希约斑h(yuǎn)超同行業(yè)對手的募集資金規(guī)?！@份自成立以來精細(xì)度最高的招股書，某種程度已經(jīng)揭示小馬智行如今回港上市，遠(yuǎn)不止于爭搶「第一」那樣簡單。

目前看，這些數(shù)字本身，可能不是常規(guī)意義上去衡量一家企業(yè)好壞標(biāo)準(zhǔn)的核心數(shù)據(jù)。但如果把這些數(shù)據(jù)整體串聯(lián)起來后，你又能發(fā)現(xiàn)，在自動駕駛這個(gè)還缺少標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)和賽道里，小馬智行這家公司正在按照自己的方式，活成讓外界來了解自動駕駛行業(yè)的一個(gè)新標(biāo)準(zhǔn)。

文｜Wind

編輯｜李佳琪

圖片來源｜網(wǎng)絡(luò)

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小馬智行，或?qū)⒊蔀樽詣玉{駛行業(yè)第1盈利企業(yè)！

在普遍“燒錢”的自動駕駛賽道，盈利，一直是一個(gè)遙遠(yuǎn)而奢侈的目標(biāo)。但如果我們圍繞小馬智行這家公司，近兩年來最詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，或許能看到它箭在弦上的盈利訊號！

現(xiàn)階段，小馬智行的主要營收來自3個(gè)環(huán)節(jié)：Robotaxi（自動駕駛出行服務(wù)，占9.2%）、RoboTruck（自動駕駛貨運(yùn)服務(wù)，占48.48%）和技術(shù)授權(quán)（占42%）?？煽吹?，備受外界關(guān)注的Robotaxi占比不高，但高達(dá)157.8%的收入同比增速和車費(fèi)收入超3倍的增長，證明了其增長潛力和快速提升的商業(yè)轉(zhuǎn)化率。

今年二季度，小馬智行總營收達(dá)2150萬美元，同比增長75.9%，環(huán)比增長53.5%；其中Robotaxi業(yè)務(wù)收入達(dá)150萬美元，同比增長157.8%。Robotaxi乘客車費(fèi)收入同比增長超3倍，顯示出其業(yè)務(wù)的良好增長態(tài)勢。尤其北京、廣州等地付費(fèi)用戶數(shù)增長顯著，單季度乘客車費(fèi)收入環(huán)比提升30%。

目前，占比合計(jì)超過九成的RoboTruck與技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)，共同構(gòu)成當(dāng)下小馬最堅(jiān)實(shí)的營收「安全墊」。以RoboTruck為例，通過構(gòu)建「技術(shù)-車輛-場景」的黃金三角，其業(yè)務(wù)已進(jìn)入規(guī)?；\(yùn)營的邊際效益顯現(xiàn)階段。這不僅帶來了營收（2024年?duì)I收4040萬美元，同比增長61.3%）和運(yùn)營里程（累計(jì)超500萬公里）的快速增長，產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，使得小馬智行能夠在不依賴持續(xù)外部「輸血」的情況下，有力地支撐前沿業(yè)務(wù)Robotaxi的研發(fā)與市場擴(kuò)張。

這樣的，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來小馬智行圍繞毛利率的階段性趨穩(wěn)。公司毛利率從2022年46.9%，到2023年23.5%，再到2024年、2025年分別達(dá)到10.5%和16.3%，盡管盡管絕對值在降低，但總體已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定。

也就意味著，這家公司已經(jīng)度過早期高毛利但不可持續(xù)的研發(fā)探索期，轉(zhuǎn)而開始進(jìn)入一個(gè)與規(guī)?；?、商業(yè)化相匹配的、更可持續(xù)的利潤模型階段。

毛利率「趨穩(wěn)」而非「震蕩」！恰恰反映小馬智行的業(yè)務(wù)重心從技術(shù)驗(yàn)證開始市場滲透做戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，而這種信號，可被外界視為公司在為走向盈利提供基礎(chǔ)。

招股書中，還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注。2025年第二季度研發(fā)費(fèi)用同比增加69%。這一時(shí)期正是小馬投入集中第七代Robotaxi自動駕駛套件量產(chǎn)攻關(guān)的重要階段。通過與北汽、廣汽合作加速量產(chǎn)第七代Robotaxi，降低成本至前代70%，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)后單車成本下降。其中最為昂貴的車載計(jì)算單元成本下降了80%，激光雷達(dá)成本下降了68%。這種成本的大幅「瘦身」，一方面降低了單車部署的門檻，一方面也是為后續(xù)大規(guī)模商業(yè)化鋪平道路。

一份穩(wěn)健的營收結(jié)構(gòu)、一組趨穩(wěn)向好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及一次指向性明確的前瞻性投入，所有人都能看到，圍繞這份招股書，小馬智行不是在向資本市場證明其成長性，而是論證接下來率先撞線、成為行業(yè)首個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的路徑的可能性。

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163億募集規(guī)模，小馬智行對“錢”的欲望超過了奇瑞！

在自動駕駛行業(yè)普遍不盈利的今天，很多人都把這類企業(yè)回港上市看作是一種求錢續(xù)命的規(guī)定動作。但當(dāng)我們結(jié)合這份招股書，又能看出相比于短期的收入、虧損，募集資金的總額某種程度上是能夠反映一家企業(yè)，對于行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的信心。招股書披露，回港IPO，小馬智行總計(jì)達(dá)163億元的募資規(guī)模，不僅遠(yuǎn)超同行6倍、甚至達(dá)到不久前剛剛上市的整車企業(yè)—奇瑞募資規(guī)模的2倍！

有人將其解讀為是一家科技公司對行業(yè)前景的盲目自信，但結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，這或許成為其沖擊盈利的「關(guān)鍵彈藥」。

招股書披露，通過技術(shù)研發(fā)和量產(chǎn)攻關(guān)，小馬智行第七代Robotaxi的成本已經(jīng)得到大幅優(yōu)化，意味著技術(shù)臨界點(diǎn)已被觸及，盈利的曙光初現(xiàn)。接下來的關(guān)鍵，就是從技術(shù)驗(yàn)證邁向「規(guī)?；股虡I(yè)運(yùn)營的重要一步。

了解一下科技企業(yè)發(fā)展節(jié)奏的人或許清楚。這一步，往往是風(fēng)險(xiǎn)最低的資金投入。

具體來看，募集資金用途主要被劃分為三類：1、40%用于商業(yè)化和市場開拓，未來五年，全力推進(jìn)L4技術(shù)在出行和貨運(yùn)領(lǐng)域的大規(guī)模商業(yè)化；40%用于技術(shù)研發(fā)，持續(xù)投入L4級自動駕駛技術(shù)及解決方案的研發(fā)，以保持并擴(kuò)大技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢；3、20%用于潛在的戰(zhàn)略投資和收購，補(bǔ)全技術(shù)能力，搭建強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。

這表明兩地上市后，小馬并非漫無目的求援解渴，而是有節(jié)奏、有重點(diǎn)地要把錢「花在刀刃上」，持續(xù)加固自身的技術(shù)護(hù)城河。尤其在戰(zhàn)略投資和收購方面的投入，和國內(nèi)單一依賴資本續(xù)命的縱目科技、魔視智能形成鮮明對比。截止發(fā)稿前，豐田中國官方透露，與小馬智行基于BZ4X打造的自動駕駛車輛，將2026年于中國市場進(jìn)行規(guī)模化商業(yè)運(yùn)營。

這些細(xì)節(jié)都說明，小馬智行已不再局限于「自身發(fā)展」，而是開始通過生態(tài)布局鞏固行業(yè)話語權(quán)。這種圍繞一整套技術(shù)研發(fā)、規(guī)模落地以及生態(tài)布局的節(jié)奏感，正是小馬智行在商業(yè)化前夜，向外界構(gòu)建出的最具價(jià)值的商業(yè)體系。其本質(zhì)上，是小馬智行對于自身能力的清晰認(rèn)知和對行業(yè)趨勢的精準(zhǔn)判斷。

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相比文遠(yuǎn)，市場更看好小馬智行什么？

過去在自動駕駛行業(yè)，外界習(xí)慣關(guān)注融資額和盈利數(shù)據(jù)，但對于真正懂財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的投資者而言，一家企業(yè)的綜合經(jīng)營能力更能反映其健康度！從招股說明書來看，小馬智行所展現(xiàn)出的，是它已經(jīng)從早期完全依賴外部「輸血」的階段，向自我「造血」和精細(xì)化運(yùn)營能力開始過度。

這也是為什么，同樣在計(jì)劃在港股二次上市，相比于文遠(yuǎn)知行等同級競品，資本市場對于小馬智行的期待值顯然更高；對于資本市場而言，大家看要的，不僅是它跑得有多快，還有未來能走多遠(yuǎn)的確定性與節(jié)奏感。

很多人都忽略了，小馬智行是港交所推出“科企專線”政策后，首家以保密形式提交港股雙重上市申請的自動駕駛企業(yè)。

意味著，相比于其他企業(yè)，小馬智行是第1個(gè)享受專屬的預(yù)溝通機(jī)制，由上市科組建專家團(tuán)隊(duì)一對一輔導(dǎo)，針對自動駕駛行業(yè)特性定制披露規(guī)則，縮短審核周期。來自資本市場的「綠燈」，站在另一個(gè)角度上即是對企業(yè)資質(zhì)、技術(shù)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ母叨瓤隙ā?/p>

從實(shí)際運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，這種「偏愛」并非無跡可循。今年上半年，小馬智行營收為3543萬美元，同比增長43.3%，相比同類型企業(yè)明顯更快的增速，顯示出其在市場拓展和業(yè)務(wù)推進(jìn)上的高效執(zhí)行力。

如果說營收是衡量企業(yè)健康狀況的一大因素，那么另一關(guān)鍵指標(biāo)指向虧損率的把控。今年上半年，小馬智行凈虧損9064萬美元，盡管較上年同期5176萬美元有所擴(kuò)大，但以其營收3543萬美元計(jì)算，虧損率為256%；而文遠(yuǎn)知行同期凈虧損7.92億元，以其營收2億元計(jì)算，虧損率高達(dá)396%。意味著小馬智行在成本控制、運(yùn)營提效等方面更有自己的體系化性格。

營收增長率更高、虧損率更低都說明，小馬智行在規(guī)模擴(kuò)張與財(cái)務(wù)健康之間，相比同類企業(yè)找到了一定的平衡點(diǎn)；既保持了高科技公司的技術(shù)銳度，又具備了成熟企業(yè)的經(jīng)營管理能力。

可見在港股的二次上市是其推動自動駕駛商業(yè)化落地的戰(zhàn)略動作，是其技術(shù)實(shí)力、經(jīng)營能力與戰(zhàn)略眼光的必然結(jié)果；而對于整個(gè)行業(yè)而言，小馬智行的回港上市也不僅是一次資本事件，甚至可能成為整個(gè)行業(yè)從野蠻生長走向理性發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

接下來，隨著小馬智行在港股市場的落地，其商業(yè)化進(jìn)程與技術(shù)迭代還將進(jìn)一步加速的同時(shí)，也為中國自動駕駛行業(yè)的發(fā)展，注入更多確定性與可能性。