殺出新天地，越挫越勇真英雄！

作者：巖石

編輯：時完

風(fēng)品：可樂

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

身處轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，創(chuàng)始人又減持了。

10月24日晚，探路者公告稱，股東王靜此前披露的減持計劃已實施完畢，2025年9月15日至10月24日期間累計減持422.46萬股，占總股本0.50%，減持量接近其預(yù)披露計劃上限。本次減持后，王靜持股比從5.17%降至4.67%。由此退出持股5%以上的重要股東行列。

值得注意的是，此次減持并非孤立行為，而是創(chuàng)始人家族近年來持續(xù)套現(xiàn)計劃的一部分。自2020年起，王靜與丈夫、同為創(chuàng)始人的盛發(fā)強已多次減持探路者股份。據(jù)南方都市報消息，自2020年以來，二人累計套現(xiàn)規(guī)模已超14億元。

實際上，市場也早有預(yù)期。2025年1月，盛發(fā)強與王靜宣布解除一致行動關(guān)系，這被一些輿論解讀為兩人可能淡出探路者的信號。

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高光低谷 多元化迷途

回望過去，探路者曾擁有無比光明的開局。

公開資料顯示，其由盛發(fā)強、王靜夫婦于1999年創(chuàng)立，2009年作為首批企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板。2012年，公司成為中國奧委會供應(yīng)商，并以14.5%的市場份額超越國際品牌，登頂國內(nèi)戶外市場。

隨著影響力不斷增強，線下銷售渠道持續(xù)擴張。歷史財報數(shù)據(jù)顯示，2009年至2015年，探路者門店從約200家激增至1300余家，營收從2.94億元飆至38.08億元，凈利從4400多萬元增至2.6億元。

2015年探路者迎來高光時刻，公司總市值一度觸及257.18億元的歷史高點，穩(wěn)坐“中國戶外第一股”寶座。然而，巔峰之下危機暗藏。成功的慣性讓企業(yè)不再滿足專業(yè)戶外賽道，開啟了激進的多元化擴張。

也是2015年，探路者正式啟動“戶外+旅行+體育”的生態(tài)戰(zhàn)略構(gòu)想，意圖打造一個圍繞用戶的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。為此，耗資3.5億元收購易游天下74.5%股權(quán)，并投資綠野網(wǎng)、Asiatravel等平臺。

這一跨界戰(zhàn)略看似前景廣闊，實則為公司經(jīng)營埋下隱患。常言道，術(shù)業(yè)有專攻，多元經(jīng)營雖帶來新增量遐想，可也是一次全方位的壓力測試。首先，挑戰(zhàn)管理層認(rèn)知的邊界，能否精準(zhǔn)預(yù)判賽道潛力與競爭風(fēng)險；其次考驗整個執(zhí)行體系，能否將戰(zhàn)略意圖轉(zhuǎn)化為新領(lǐng)域可持續(xù)的商業(yè)模式。最后考驗運營專業(yè)性、產(chǎn)品特色性，整體賦能及協(xié)同整合力。

縱觀整個A股市場，每年的跨界案例不勝枚舉，可最終真正成功的卻是少數(shù)。探路者盲目的多元化很快帶來惡果，2017 年因并購標(biāo)的業(yè)績未達預(yù)期，導(dǎo)致計提近 2 億元商譽減值，公司出現(xiàn)上市后首虧，凈利-8485萬元。

痛定思痛，2018年探路者啟動“瘦身計劃”，剝離虧損的旅行與體育業(yè)務(wù)以圖自救，然效果難言多理想，在上年大幅計提商譽減值的情況下，當(dāng)年虧損仍擴至1.82億元。

錯付誤判的代價直接反映在資本市場上：2018年10月公司復(fù)權(quán)最低股價跌至2.84元，較2015年6月29.24元的歷史高點跌幅超90%。

因2017、2018年度連續(xù)虧損，探路者于2019年12月發(fā)布暫停上市風(fēng)險提示公告。為“保殼”其采取了一系列措施，包括賣房賣資產(chǎn)、關(guān)閉門店、降本增效等，最終艱難扭虧，避免了退市命運。然2020年,歸母凈利又虧2.75億元,創(chuàng)下上市后最大虧額。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，總結(jié)探路者生態(tài)戰(zhàn)略失敗原因，首先新業(yè)務(wù)分散了核心主業(yè)上的管理精力與研發(fā)資源，人才儲備與專業(yè)能力不足，陷入“兩面作戰(zhàn)”境地。其次，高端市場核心面料長期依賴戈爾等外部供應(yīng)商，自身技術(shù)壁壘不高，難以與始祖鳥、哥倫比亞等國際品牌正面抗衡。最后，持續(xù)虧損吞噬利潤，導(dǎo)致公司錯過戶外高端化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵窗口。目前同處國產(chǎn)陣營的凱樂石已穩(wěn)居高端陣營，與北面等同臺競爭。

的確，戶外賽道快速迭代、競爭日烈，全力以赴都不一定能做好，何況跨界多元化，最終資源分散、戰(zhàn)略失焦，給了競品分食反超機會，想來令人唏噓。雖然公司已表明回歸初心、聚焦主業(yè)，可錯失的黃金發(fā)展期與激烈變化的市場格局，使其復(fù)興之路并非坦途。

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商譽減值、利潤奶牛變臉

芯片轉(zhuǎn)型冷思考

好在關(guān)鍵時刻迎來轉(zhuǎn)折點。2021年1月，盛發(fā)強、王靜夫婦讓出控制權(quán),具有深厚芯片行業(yè)背景的李明入主。隨之，探路者管理層經(jīng)歷大規(guī)模更替，新團隊多數(shù)具備科技產(chǎn)業(yè)與資本運作背景，這也為公司接下來的二次轉(zhuǎn)型埋下伏筆。

在李明主導(dǎo)下，探路者加速向芯片領(lǐng)域轉(zhuǎn)型拓展。自2021年起，公司以2.6億元收購北京芯能60%股權(quán)，切入Mini/Micro LED顯示驅(qū)動芯片賽道；2023年又陸續(xù)并購韓國G2 Touch與江蘇鼎茂等企業(yè)，累計投入超6億元，最終形成“觸控芯片 + Mini LED驅(qū)動芯片 + 芯片封測”的三位布局。

然從實際業(yè)績看，北京芯能表現(xiàn)并不討喜，2022年至2024年連續(xù)三年未能完成業(yè)績承諾。如2022年實際并表收入843.80萬元，僅達成承諾目標(biāo)7030.17萬元的12%。

利潤方面，北京芯能同期并表扣非息稅前凈利為-3362.72萬元、-7830.08萬元和-6371.84萬元，持續(xù)虧損。而三年承諾的凈利潤目標(biāo)分別為不低于0元、8597.45萬元和17201.35萬元，均未達標(biāo)。

2022年至2024年，北京芯能累計虧超2.2億元，觸發(fā)業(yè)績補償條款。據(jù)探路者公告，北京芯能三年合計補償覆蓋率為41.98%，補償金額上限為10906.96萬元。補償金額不足以覆蓋虧損。

另一廂，買買買過程中形成了較大額商譽。其中，收購北京芯能（對價2.60億元）產(chǎn)生商譽1.43億元，收購G2 Touch（對價3852.02萬美元）帶來商譽1.67億元，三次收購合計形成商譽3.24億元。

由于北京芯能并表后業(yè)績持續(xù)不達預(yù)期，探路者2022年至2024年間累計對其計提商譽減值1.43億元。

好在G2Touch表現(xiàn)亮眼，2024年營收1.89億元,占全年芯片業(yè)務(wù)收入的85.14%;凈利8988.39萬元,占總凈利的8成還多，堪稱公司的“利潤奶?！薄Ｈ?025上半年遺憾變臉，收入同比下降4.19%至9011.72萬元，凈利更驟降80.23%，僅剩935.69萬元。

追其原因，除公司所述的匯兌損益風(fēng)險外，日趨復(fù)雜的國際宏觀環(huán)境也需警惕。如2025年10月12日，荷蘭政府以“國家安全”為由凍結(jié)中資資產(chǎn)，公司旗下核心資產(chǎn)安世半導(dǎo)體被強制接管。

同時上升到行業(yè)視角，芯片業(yè)具有技術(shù)資金雙密集特性，在Mini/Micro LED技術(shù)路線仍存變數(shù)、行業(yè)迭代加速的背景下，探路者若不能建立起可持續(xù)的研發(fā)能力和技術(shù)壁壘，也將面臨多重風(fēng)險。

行業(yè)分析師王婷研表示，管理層具備芯片背景，但探路者仍屬跨界者，芯片業(yè)務(wù)增長較依賴外延并購，而非內(nèi)生技術(shù)積累。2024年公司研發(fā)投入資本化率僅1.15%，反映出研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率偏低，自主技術(shù)體系尚未成型。在“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略下，公司需在技術(shù)自主性、資源分配與風(fēng)險防控間找到平衡點，進而防范重蹈此前多元化失敗的覆轍。

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雙主業(yè)各有煩惱

19億定增疑云

不算多苛求，營利雙降的最新中報，暴露了雙主業(yè)戰(zhàn)略面臨的挑戰(zhàn)。2025上半年，探路者營收6.53億元，同比下降7.82%；歸母凈利2009.41萬元，同比大滑76.50%。

背后兩大主業(yè)同時承壓。報告期內(nèi)，戶外業(yè)務(wù)品類全線承壓：戶外服飾收入微降4.83%，戶外鞋品下滑22.69%，戶外裝備大跌42.63%。

2022年至2024年，探路者總營收11.39億元、13.91億元、15.92億元，同比增速22.10%、14.44%。戶外業(yè)務(wù)為11.31億、12.57億、13.69億，盡管芯片業(yè)務(wù)占比不斷提升，“頂梁柱”還是傳統(tǒng)主業(yè)，但同期增速僅為11.14%、8.91%。

從渠道端看，2025上半年探路者在華北、華東、華南等六大核心區(qū)域收入全面下滑，電商渠道同比下降4.57%。

放眼2025年國內(nèi)戶外運動市場，競爭格局日趨激烈，海外高端品牌、國內(nèi)外新興品牌加速涌入賽道。探路者既要應(yīng)對始祖鳥、哥倫比亞等國際大牌的技術(shù)壓制，又需迎戰(zhàn)駱駝、伯希和等本土品牌在性價比與電商渠道上的沖擊，壓力想來自知。

聚集2025年二季度，探路者營收2.97億元，同比下降8.73%，環(huán)比降幅15.58%；歸母凈利更是較一季度由盈轉(zhuǎn)虧至-2922.88萬元，同比大降304.05%。如此降速難免讓人對其業(yè)績后續(xù)走勢產(chǎn)生疑慮、何時否極泰來？

對于業(yè)績波動，探路者解釋稱，一是戶外業(yè)務(wù)受市場環(huán)境和新品迭代節(jié)奏等因素影響，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，報告期收入下滑，存貨跌價準(zhǔn)備計提增加，拖累盈利表現(xiàn)；二是芯片業(yè)務(wù)發(fā)展整體向好，但受匯率波動影響，匯兌損益大幅變動，對業(yè)績形成反向拖累；綜合導(dǎo)致本期業(yè)績下降。

客觀而言，自2021年易主以來，探路者整體業(yè)績走勢可圈可點，除了2022年增利不增收，其余三年均營利雙增，且多為雙位數(shù)增長。也基于此，凸顯2025上半年雙降的突兀性、反思審視的急迫性。

行業(yè)分析師李小敬表示，這不是探路者一家之痛，比如同處中高端運動戶外賽道的牧高笛上半年歸母凈利大降40.35%，其同樣提到受市場環(huán)境影響、新品迭代節(jié)奏等，銷售不及預(yù)期所致。疫情后運動戶外市場需求結(jié)構(gòu)正發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，即消費者行為從“沖動型購買”轉(zhuǎn)向“理性化消費”，對高性價比產(chǎn)品需求顯著提升，與此同時，由于國內(nèi)運動戶外業(yè)滲透率較低，吸引了國外及新興品牌加速入局，這些品牌通過精準(zhǔn)匹配細(xì)分場景需求，進一步擠壓了探路者所處的中端市場空間。

再看芯片業(yè)務(wù)，上半年達到1.12億元，同比增長8.27%，保持增長振奮人心，不過與上年同期590.93%的增速相比，已呈顯著放緩態(tài)勢。且較戶外業(yè)務(wù)體量差距一目了然，一時難左右整體業(yè)績走勢。

深入一度分析，盡管芯片業(yè)務(wù)涵蓋多個細(xì)分領(lǐng)域，可如上述所言，該板塊收入高度依賴韓國子公司G2 Touch，其上半年營收負(fù)增、凈利驟降自然不是好消息。對此財報提及匯率損益風(fēng)險時提到，韓國子公司主要客戶交易以美元結(jié)算，沉淀部分美元貨幣性資產(chǎn)，受國際地緣政治環(huán)境、全球宏觀經(jīng)濟等因素影響，美元兌韓元及韓元兌人民幣匯率可能出現(xiàn)大幅波動，進而導(dǎo)致公司面臨匯兌損益的風(fēng)險，對業(yè)績造成一定影響。

至于北京芯能，除了連續(xù)三年未完成業(yè)績承諾。今年上半年營收142.05萬元，凈利虧損3028.37萬元，凈資產(chǎn)虧損1.98億元，已呈現(xiàn)資不抵債。

面對雙重擠壓，探路者戰(zhàn)略突圍顯得尤為緊迫。8月25日公司拋出一份19.3億元定增預(yù)案，卻并未能回應(yīng)外界關(guān)切，反因多處細(xì)節(jié)引發(fā)廣泛質(zhì)疑。

首先，募資必要性與公司財務(wù)狀況不匹配。截至2025年3月末，探路者賬面貨幣資金6.95億元，交易性金融資產(chǎn)3.35億元，而有息負(fù)債不超2億元。在現(xiàn)金流充裕的情況下，將募資用于“補充流動資金”缺乏足夠說服力。

其次，資金投向模糊引發(fā)合規(guī)性質(zhì)疑。據(jù)2025年5月公布的《上市公司募集資金監(jiān)管規(guī)則》，募資需?？顚Ｓ?、專注主業(yè)。探路者此次既未明確“補流”的具體用途，也未說明如何與服務(wù)主業(yè)相關(guān)聯(lián)，合規(guī)性有待進一步披露。

最后，定價機制存利益輸送質(zhì)疑。實控人以明顯低于市價的價格包攬全部定增份額，客觀上強化了控制權(quán)，但可能損害中小股東權(quán)益。

從更深層次看，探路者的困境代表了傳統(tǒng)企業(yè)在跨界轉(zhuǎn)型過程中的普遍挑戰(zhàn)。想實現(xiàn)真正的雙輪驅(qū)動而不是被其反噬，考驗企業(yè)能否在資源分配、技術(shù)積累與風(fēng)險管控間找到平衡點。

行業(yè)分析師王婷妍表示，戶外與芯片，兩者在技術(shù)邏輯、運營模式和人才體系上跨度大、較難形成協(xié)同性。且兩業(yè)又具有迭代快、投入大、競爭激烈的特點，探路者資源持續(xù)向芯片業(yè)務(wù)傾斜，若該業(yè)務(wù)不能盡快實現(xiàn)整體盈利并形成規(guī)模技術(shù)競爭力，需警惕拖累公司整體業(yè)績。若戶外主業(yè)因資源投入不足而進一步失速，公司或陷“新舊業(yè)務(wù)雙失守”困境。

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戶外+科技、探索融合新邊界

自證時間多也不多

當(dāng)然，敢于變化的本身就代表著希望。問題隱憂之外，探路者的探索動作也值得肯定。比如其正以“智能外骨骼”為支點，試圖開辟一個戶外科技的新戰(zhàn)場。

在2025年秋冬訂貨會上，探路者發(fā)布下肢外骨骼、5G智能戶外手表、智能滑雪頭盔和懸鏡式高清戶外影院四款智能戶外裝備產(chǎn)品，向外界釋放了“戶外+科技”深融的決心實力。

10月20日，探路者在投資者互動平臺表示，公司外骨骼產(chǎn)品正處于系統(tǒng)化研發(fā)階段，預(yù)計今年年底產(chǎn)品上市銷售。

據(jù)悉，探路者推出的下肢外骨骼產(chǎn)品，融合了先進材料、多模態(tài)傳感器和智能控制算法，實現(xiàn)了行走輔助、上山蹬地輔助和下坡支撐緩沖三大核心功能。而在產(chǎn)品設(shè)計之初，探路者就選擇了從材料、結(jié)構(gòu)到控制系統(tǒng)的全面自研路徑，體現(xiàn)了對核心技術(shù)掌控的重視程度。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2024年底，中國60周歲及以上老年人口達3.1億人 ，占總?cè)丝诘?2.0% 。龐大市場，不斷推進著智能化高速迭代，密集推出相關(guān)裝備可視為探路者尋求突圍的積極嘗試。從“戶外用品提供商”向“戶外科技解決方案服務(wù)商”轉(zhuǎn)型，既是對主業(yè)增長瓶頸的突破，也是對差異化競爭路徑的培育，顯示出較強的市場前瞻性。

此外，一些創(chuàng)新戶外配置也吸引眼球。比如5G智能戶外手表，其集成了北斗定位、一鍵報警等功能，強化了戶外安全保障；再如智能滑雪頭盔與LIVALL合作，具備摔倒檢測和SOS求救功能，展現(xiàn)出探路者在打通科技與戶外生活邊界方面的努力。

整體來看，與之前“戶外+旅行+體育”多元化相比，探路者此次“戶外+科技”融合更貼近企業(yè)核心能力、路徑更清晰聚焦更專業(yè)，若能錨定市場痛點、持續(xù)深耕、卡位趨勢，殺出一片新天地，提振主業(yè)改善業(yè)績也未可知。

不過，理性而言，智能戶外裝備目前仍屬小眾市場，且從產(chǎn)品到業(yè)績往往有一道鴻溝待躍。創(chuàng)新產(chǎn)品能否真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的營利增長，仍需市場來檢驗。

轉(zhuǎn)型路漫漫，上下而求索。問題在于，時間不等人、市場不等人，看看雙降的中報、轉(zhuǎn)虧的季報、減持的創(chuàng)始人，留給探路者的價值自證時間還有多少呢？

一時成敗難論英雄，期待越挫越勇，天助自助者！

本文為首財原創(chuàng)