E藥資本界

藥明康德瘋狂“瘦身”，是搶占先機(jī)還是與暗雷博弈？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

當(dāng)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)撕開(kāi)“出海突圍”的裂口，全球CXO賽道的利益版圖正被劇烈改寫(xiě)。

2025年上半年，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易以627億美元的總額刷新紀(jì)錄，吞下全球近半數(shù)市場(chǎng)份額。這片突然爆發(fā)的增量藍(lán)海，既是CXO新玩家彎道超車的機(jī)遇窗口，也是老牌巨頭捍衛(wèi)地位的生死戰(zhàn)場(chǎng)。

來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心

誰(shuí)能率先啃下這塊肥肉？藥明康德（603259、HK2359）似乎已搶占先機(jī)。

作為賽道老牌霸主，它憑借深度嵌入國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海鏈條的優(yōu)勢(shì)，獨(dú)攬40%的中國(guó)生物科技對(duì)外授權(quán)商單，幾乎鎖定半壁江山。更在CXO行業(yè)的寒冬里，硬生生走出了“暖春”行情。2025年前三季度，18.6%的營(yíng)收增長(zhǎng)、84.84%的凈利潤(rùn)飆升，狂攬120億凈利潤(rùn)，市值重新站上3000億梯隊(duì)。這場(chǎng)逆襲讓不少投資者直呼“王者歸來(lái)”。

但這場(chǎng)格局之爭(zhēng)遠(yuǎn)未落幕：一邊是藥明康德的短期狂歡難掩長(zhǎng)期隱憂，其小分子CRDMO業(yè)務(wù)已現(xiàn)前端訂單增量斷層風(fēng)險(xiǎn)，TIDES（含寡核苷酸、多肽）業(yè)務(wù)在手訂單增速?gòu)?023年226%暴跌至2025年前三季度17.1%；另一邊是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)全面升級(jí)，凱萊英4.4萬(wàn)升多肽產(chǎn)能、圣諾生物新增產(chǎn)線陸續(xù)落地，疊加MNC巨頭“產(chǎn)能回流”擠壓，藥明康德這場(chǎng)看似穩(wěn)贏的賭局，實(shí)則暗藏多重暗雷。

當(dāng)中國(guó)創(chuàng)新藥出海的浪潮奔涌向前，藥明康德已然站在續(xù)寫(xiě)CXO傳奇的關(guān)鍵隘口。核心考驗(yàn)橫亙眼前：能否將國(guó)內(nèi)BD交易的爆發(fā)紅利，轉(zhuǎn)化為持續(xù)滾動(dòng)的穩(wěn)定訂單？能否以全球產(chǎn)能布局打破美國(guó)市場(chǎng)依賴，跟上國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥全球化的腳步？這不僅是對(duì)藥明康德戰(zhàn)略定力與執(zhí)行能力的終極檢驗(yàn)，更關(guān)乎其能否在國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起的黃金時(shí)代，持續(xù)占據(jù)全球CXO賽道的核心話語(yǔ)權(quán)。

后續(xù)，我們將聚焦其業(yè)務(wù)布局的深層調(diào)整與行業(yè)趨勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化，探尋這份傳奇能否延續(xù)的核心邏輯。

逆襲密碼：戰(zhàn)略收縮+紅利收割的精準(zhǔn)卡位

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想要看清這家醫(yī)藥巨頭的長(zhǎng)期價(jià)值，得先讀懂它的“逆襲密碼”。藥明康德的翻身仗并非偶然，而是“剝離負(fù)資產(chǎn)+聚焦高毛利+收割風(fēng)口紅利+適配產(chǎn)業(yè)變化”的組合拳，每一步動(dòng)作都精準(zhǔn)匹配行業(yè)周期與自身資源稟賦。

1、瘦身不是減法，是“利潤(rùn)優(yōu)化+風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”的戰(zhàn)略取舍

早幾年的藥明康德，借近水樓臺(tái)捕捉前沿研發(fā)動(dòng)向的核心優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行全賽道布局。但由此導(dǎo)致的“資源分散+盈利低效”，在行業(yè)下行期亦被無(wú)限放大：CGT業(yè)務(wù)常年虧損、臨床CRO陷入價(jià)格戰(zhàn)，拖低整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）。2024-2025年的系列剝離動(dòng)作，核心邏輯是“甩掉低毛利包袱，集中資源于高壁壘業(yè)務(wù)”，更暗藏與中國(guó)創(chuàng)新藥出海、自身全球布局同頻共振的深層考量：

• 出售美國(guó)CGT（細(xì)胞基因療法）、醫(yī)療器械測(cè)試工廠等資產(chǎn)，既減少了虧損拖累，又規(guī)避了《生物安全法案》對(duì)非核心業(yè)務(wù)的潛在限制，契合MNC（跨國(guó)公司）“戰(zhàn)略閉鎖”趨勢(shì)下的合作偏好。

• 四次減持藥明合聯(lián)累計(jì)套現(xiàn)69.5億港元，不僅帶來(lái)充沛的現(xiàn)金回流，而且增厚了凈利潤(rùn)——2025年度累計(jì)出售藥明合聯(lián)股票的投資凈收益對(duì)公司稅后凈利潤(rùn)的影響約為43.51億。

• 聚焦后的“小分子CRDMO+TIDES（寡核苷酸和多肽）”業(yè)務(wù)更具高毛利優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)主體WuXi Chemistry前三季度經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率已提升至51.3%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將直接帶動(dòng)盈利能力躍升。

同時(shí)，一系列“瘦身”動(dòng)作又在戰(zhàn)略層面形成閉環(huán)：剝離非核心資產(chǎn)→回籠巨額資金→搭建全球化產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，最終與國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥“出海突圍”的全球化需求形成資金與產(chǎn)能的雙向賦能，既支撐本土藥企走向全球，也讓藥明康德自身深度嵌入全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)。

2、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的雙引擎：存量?jī)冬F(xiàn)與風(fēng)口卡位的雙重賦能

如今藥明康德把所有籌碼壓在了“小分子CRDMO+TIDES”兩條主線上，而2025年的亮眼業(yè)績(jī)，也確實(shí)驗(yàn)證了“歷史積累+超前布局+產(chǎn)業(yè)需求”的三重邏輯兌現(xiàn)。

一邊是小分子CRDMO業(yè)務(wù)的“躺賺模式”。截至2025年三季度末，藥明康德手里握著598.8億在手訂單，相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的1.5倍，這些訂單不少是從前儲(chǔ)備的早期項(xiàng)目，如今陸續(xù)進(jìn)入臨床后期和商業(yè)化階段，需求量呈幾何級(jí)增長(zhǎng)。

為匹配激增的市場(chǎng)需求，藥明康德持續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)并筑牢合規(guī)壁壘：2025年3月，常州及泰興原料藥基地均以零缺陷通過(guò)FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）現(xiàn)場(chǎng)檢查，預(yù)計(jì)2025年底小分子原料藥反應(yīng)釜總體積將超4,000kL。“充足產(chǎn)能+頂級(jí)合規(guī)”的雙重護(hù)城河，讓其成為全球藥企合作中難以替代的核心伙伴。

來(lái)源：E藥資本界根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

另一邊是TIDES業(yè)務(wù)的“風(fēng)口紅利”，剛好趕上了GLP-1減重藥的爆發(fā)期。2025年前三季度，單這一項(xiàng)業(yè)務(wù)就貢獻(xiàn)了83%的營(yíng)收增量，成了妥妥的“印鈔機(jī)”。更關(guān)鍵的是，它的產(chǎn)業(yè)化技術(shù)實(shí)力不輸諾和諾德、禮來(lái)這些巨頭的自產(chǎn)能力，截至2025Q3已落地10萬(wàn)升多肽產(chǎn)能（國(guó)內(nèi)第二凱萊英的2倍多），部分藥企想繞都繞不開(kāi)。

長(zhǎng)期隱憂：訂單斷層、增量失速，這些暗雷也不得不防

??關(guān)注我，不迷路

但再好看的業(yè)績(jī)，也掩蓋不了潛在的危機(jī)，藥明康德的這些“煩惱”，正在慢慢發(fā)酵：

1、CRDMO：漏斗上層“增量斷層”+MNC自建產(chǎn)能的雙重?cái)D壓

CRDMO的抗周期性本質(zhì)是“滯后性”，而非“免疫性”。自2022年全球創(chuàng)新藥融資額驟減以來(lái)，前端新增減少已成定局。另外生物藥對(duì)化藥的融資擠壓亦是長(zhǎng)期趨勢(shì)，2024年全球生物制藥投融資185.5億美元，而化學(xué)制藥投融資額僅56.3億美元，資金流向也說(shuō)明小分子創(chuàng)新的增量空間持續(xù)收窄。

來(lái)源：中信建投證券研報(bào)

數(shù)據(jù)來(lái)看，近年藥明康德小分子CRO收入大幅縮減。2023年-2025年前三季度，小分子D&M管線新增分子數(shù)從1255個(gè)降至621個(gè)，臨床前/Ⅰ期項(xiàng)目?jī)粼隽繌?07個(gè)驟降至24個(gè)，意味著幾年后“漏斗下層”或?qū)⒚媾R項(xiàng)目增量斷層。

來(lái)源：E藥資本界根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

而未來(lái)幾年，CXO行業(yè)更將面臨MNC產(chǎn)能回流的直接沖擊：今年以來(lái)，受美國(guó)關(guān)稅威脅等政策壓力，全球頭部藥企紛紛將投資重心轉(zhuǎn)向美國(guó)本土，密集拋出百億級(jí)投資計(jì)劃。如羅氏承諾5年投入500億美元，全面拓展美國(guó)的研發(fā)網(wǎng)絡(luò)與生產(chǎn)布局；阿斯利康劍指2030年，擬斥資500億美元擴(kuò)大美國(guó)生產(chǎn)和研發(fā)能力；諾華也規(guī)劃5年230億美元，在美國(guó)新建7家生產(chǎn)工廠及1個(gè)生物醫(yī)學(xué)研究創(chuàng)新中心。

這些巨頭集體加碼美國(guó)本土布局，意味著原本外包給CXO企業(yè)的大量生產(chǎn)訂單或?qū)⒈粌?nèi)部消化，行業(yè)外部訂單空間面臨大幅擠壓。

來(lái)源：細(xì)胞基因前沿

2、TIDES業(yè)務(wù)：行業(yè)供給格局生變，在手訂單增速驟減

藥明康德押注的TIDES業(yè)務(wù)正成為新的增長(zhǎng)引擎，而這條賽道的黃金屬性早已被數(shù)據(jù)印證——據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2023年全球TIDESCRDMO市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)55億美元，預(yù)計(jì)2032年將飆升至373億美元，2023-2032年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)23.8%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力堪稱肉眼可見(jiàn)。

但光鮮背后，一場(chǎng)“供給圍獵”正悄然上演。

國(guó)內(nèi)CDMO玩家嗅到紅利后集體發(fā)力，凱萊英4.4萬(wàn)升多肽產(chǎn)能規(guī)劃落地、圣諾生物等企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，疊加藥明康德已握有的10萬(wàn)升產(chǎn)能，行業(yè)供給規(guī)模迎來(lái)“爆炸式擴(kuò)容”；更關(guān)鍵的是，全球GLP-1雙巨頭諾和諾德與禮來(lái)也在搶灘自主產(chǎn)能——曾深陷產(chǎn)能焦慮的諾和諾德自2024年起開(kāi)啟補(bǔ)能狂飆，甚至通過(guò)收購(gòu)CDMO將受托產(chǎn)能直接收歸己有；禮來(lái)更規(guī)劃投資270億美元，未來(lái)5年在美新建4家生產(chǎn)基地，目前在投的多肽產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在25年底-27年陸續(xù)投產(chǎn)。

來(lái)源：方正證券研究所

這意味著，藥明康德短期內(nèi)雖能憑借“規(guī)模+技術(shù)”的雙重護(hù)城河，穩(wěn)住與MNC的合作基本盤(pán)，但在巨頭“降外包、強(qiáng)自主”的傾向下，曾經(jīng)的“深度綁定”將悄悄轉(zhuǎn)向“協(xié)作補(bǔ)充”，合作含金量面臨隱性下滑。盡管行業(yè)仍有增量看點(diǎn)：GLP-1市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，2026年諾和諾德司美格魯肽專利到期后還將釋放一波市場(chǎng)紅利，但供給端同行擴(kuò)產(chǎn)的追趕潮也愈發(fā)洶涌。

一旦未來(lái)需求增速跟不上供給擴(kuò)張的狂飆節(jié)奏，行業(yè)或?qū)⒅泵妗爱a(chǎn)能閑置+價(jià)格戰(zhàn)壓價(jià)”的雙重暴擊，曾經(jīng)支撐業(yè)績(jī)的“印鈔機(jī)”，也可能陷入毛利下滑的窘境。更值得警惕的是訂單端的“亮紅燈”信號(hào)：TIDES業(yè)務(wù)在手訂單增速?gòu)?023年的226%、2024年的103.9%，直接斷崖式暴跌至2025年前三季度的17.1%，增長(zhǎng)動(dòng)能的驟然弱化，更讓這場(chǎng)供需博弈的不確定性陡增。

此外，藥明康德近7成收入依賴美國(guó)市場(chǎng)，而當(dāng)前全球“逆全球化”趨勢(shì)與美國(guó)相關(guān)政策調(diào)整，也給業(yè)務(wù)穩(wěn)定性帶來(lái)持續(xù)壓力。

破局關(guān)鍵：錨定出海窗口，以市場(chǎng)重構(gòu)破解困局

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藥明康德的長(zhǎng)期隱憂已逐步浮出水面，但當(dāng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)從“跟隨創(chuàng)新”進(jìn)入“出海突圍”階段，這片突然爆發(fā)的增量藍(lán)海，既是行業(yè)格局重構(gòu)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，更是藥明康德破解困局的核心機(jī)遇。

1、市場(chǎng)重構(gòu)：搶抓國(guó)內(nèi)機(jī)會(huì)，拓展全球布局

從市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD（商務(wù)合作）交易規(guī)模已實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2025年H1中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總金額達(dá)627億美元，不僅超過(guò)2024年全年總額，更占全球同期交易總額的47%，標(biāo)志著中國(guó)已成為全球創(chuàng)新藥合作的核心市場(chǎng)之一。

而藥明康德早已深度參與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海鏈條——自2022年以來(lái)累計(jì)為約40%成功出海的中國(guó)客戶項(xiàng)目提供服務(wù)；2022-2024年期間，小分子BD超過(guò)1億美金項(xiàng)目中60%為藥明康德的R端客戶。隨著更多國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床后期與商業(yè)化階段，這些出海項(xiàng)目將持續(xù)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定訂單，注入長(zhǎng)期增量。

來(lái)源：藥明康德2025年半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)

與此同時(shí)，藥明康德以全球產(chǎn)能布網(wǎng)對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步拓寬了增長(zhǎng)邊界。2024年初，新加坡原料藥基地正式開(kāi)工，計(jì)劃2027年起分批投產(chǎn)；瑞士庫(kù)威基地啟動(dòng)擴(kuò)建，后續(xù)還將新增腸外制劑等產(chǎn)能，進(jìn)一步完善歐洲地區(qū)的服務(wù)能力。2025年10月28日，藥明康德再添重要布局——官宣與沙特新未來(lái)城（NEOM）合作，借沙特“2030愿景”下650億美元醫(yī)療基建投入的機(jī)遇切入中東新興市場(chǎng)，進(jìn)一步拓寬全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)的覆蓋維度。

這套多區(qū)域產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，既能規(guī)避單一市場(chǎng)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，又能為國(guó)內(nèi)出海藥企提供就近生產(chǎn)、快速交付的支持，同時(shí)承接全球客戶的區(qū)域化供應(yīng)需求，讓藥明康德在國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起與全球CXO格局重構(gòu)中，實(shí)現(xiàn)良性成長(zhǎng)。

2、周期回暖：借降息補(bǔ)單，為增長(zhǎng)蓄力

在錨定市場(chǎng)重構(gòu)機(jī)遇的同時(shí)，創(chuàng)新藥行業(yè)的周期修復(fù)預(yù)期也為藥明康德帶來(lái)了向好預(yù)期。

此前，創(chuàng)新藥行業(yè)已歷經(jīng)數(shù)年“融資市場(chǎng)寒冰”，其背后與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)——利率高低直接影響創(chuàng)新藥融資成本，進(jìn)而決定行業(yè)研發(fā)投入與CXO訂單需求。2022年起，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息推高資金成本，直接導(dǎo)致全球創(chuàng)新藥融資“斷崖式下滑”；2024年降息預(yù)期短暫升溫時(shí)，海外融資曾出現(xiàn)小幅回暖，但隨后降息節(jié)奏延后，又讓2025年1-8月的融資規(guī)模再度回落。

直至2025年9月17日，這一局面迎來(lái)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折——美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，開(kāi)啟年內(nèi)首次降息；僅一個(gè)月后（10月29日），美聯(lián)儲(chǔ)再次降息25個(gè)基點(diǎn)，兩次降息密集落地，預(yù)示著海外創(chuàng)新藥行業(yè)將進(jìn)入融資成本下降周期。這一趨勢(shì)或?qū)⒅苯蛹せ顒?chuàng)新藥企業(yè)的早期研發(fā)布局意愿，為藥明康德填補(bǔ)前期項(xiàng)目增量缺口送來(lái)“及時(shí)雨”，為長(zhǎng)期CRDMO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化儲(chǔ)備項(xiàng)目資源。

未來(lái)，藥明康德的長(zhǎng)期價(jià)值錨點(diǎn)清晰且尖銳：前端訂單的增量缺口能否借周期修復(fù)逐漸彌合？全球布局能否如期落地降低單一市場(chǎng)依賴？國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)能否從藍(lán)圖轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)現(xiàn)實(shí)？還有如火如荼的TIDES業(yè)務(wù)，達(dá)產(chǎn)情況和毛利率水平也將成為接下來(lái)跟蹤的關(guān)鍵。

只有在這幾大核心問(wèn)題上交出滿意答卷，藥明康德才能真正擺脫“短期紅利依賴”，在國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起與全球CXO格局重構(gòu)的浪潮中，續(xù)寫(xiě)霸主傳奇。

由中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會(huì)、中國(guó)醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會(huì)指導(dǎo)，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關(guān)村科學(xué)城管委會(huì)、E 藥經(jīng)理人、中國(guó)醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關(guān)村科學(xué)城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會(huì) (以下簡(jiǎn)稱“2025啟思會(huì)”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

其中，由E藥資本界聯(lián)合國(guó)盛證券、和君咨詢、商道咨詢主辦的“重塑價(jià)值，贏在拐點(diǎn)”首屆中國(guó)醫(yī)藥上市公司價(jià)值管理峰會(huì)將于2025年11月26日隆重舉行，歡迎掃碼報(bào)名參會(huì)。

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