出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

減肥藥風(fēng)潮席卷全球，以禮來的替爾泊肽和諾和諾德的司美格魯肽為代表，GLP-1減肥藥正在重塑醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的商業(yè)格局。

除兩大巨頭之外，國內(nèi)外藥企紛紛入局，從適應(yīng)癥擴(kuò)展、渠道布局、品牌競(jìng)爭到價(jià)格戰(zhàn)，下游市場(chǎng)打得不可開交。而上游提供合成原料與生產(chǎn)工藝的“賣水人”，卻在這場(chǎng)浪潮中悄然成為大贏家。

藥明康德正處在這條產(chǎn)業(yè)鏈的核心節(jié)點(diǎn)。

作為全球最大的CRDMO（醫(yī)藥合同研究、開發(fā)與生產(chǎn)）公司之一，藥明康德不直接生產(chǎn)任何一支減肥針，但是從多肽合成到工藝放大，從客戶定制到大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)，全球無數(shù)支減肥針的誕生都要經(jīng)由它手。

今年以來，藥明康德憑借GLP-1相關(guān)多肽及寡核苷酸業(yè)務(wù)以及其他CDMO業(yè)務(wù)的高速增長，交出了一份超預(yù)期的業(yè)績答卷：

前三季度實(shí)現(xiàn)收入328.6億元，同比增長18.6%，歸母凈利潤120.8億元，同比大增84.8%，毛利率和凈利率均創(chuàng)歷史新高。

藥明康德向來是醫(yī)藥資本市場(chǎng)上無法忽視的公司，不僅因?yàn)樗臉I(yè)績數(shù)據(jù)與在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的獨(dú)特位置，更因?yàn)樗l繁的資本運(yùn)作。

近期，藥明康德發(fā)布公告宣布公司實(shí)控人減持計(jì)劃。以董事長李革為首的實(shí)控人對(duì)“藥明系”頻繁的高位減持和此前各種資本動(dòng)作，讓市場(chǎng)再次懷疑：這家公司究竟在走向成熟，還是在透支信任？

1、減肥藥高需求下的受益者

近日，藥明康德披露2025年前三季度財(cái)報(bào)，收入與利潤均超出市場(chǎng)預(yù)期。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入328.57億元，同比增長18.61%；其中第三季度收入120.57億元，同比增長15.26%，環(huán)比增長8.19%。

利潤端表現(xiàn)更為突出，前三季度歸屬于母公司股東的凈利潤為120.8億元，同比增長84.8%。

（圖 / 藥明康德2025年第三季度報(bào)告）

值得注意的是，藥明康德毛利率水平已超過新冠期間藥物項(xiàng)目高峰期。

在新冠疫情期間，藥明康德曾承接包括小分子原料藥及臨床檢測(cè)在內(nèi)的多項(xiàng)緊急生產(chǎn)訂單，2021年前后毛利率一度被推升至37%左右，之后幾年其業(yè)績回落明顯，進(jìn)入疫情后的調(diào)整期。

而今年前三季度，公司綜合毛利率達(dá)到46.62%，經(jīng)調(diào)整凈利率32.08%。單季度來看，第三季度毛利率提升至50.37%，環(huán)比上升4.02%，在全球CXO企業(yè)中都處于前列水平。

推動(dòng)藥明康德利潤率和增長同步改善的核心動(dòng)力，來自多肽及寡核苷酸（TIDES）業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。

該板塊2025年前三季度實(shí)現(xiàn)收入78.4億元，同比增長121%，已成為公司利潤的主要來源之一。

多肽及寡核苷酸是用于合成GLP-1類減肥藥（如司美格魯肽、替爾泊肽）等多肽類藥物的關(guān)鍵原料和中間體，屬于高純度、高難度的化學(xué)合成產(chǎn)品。藥明康德在TIDES業(yè)務(wù)中承擔(dān)的正是這些高壁壘環(huán)節(jié)。

目前，TIDES業(yè)務(wù)是藥明康德CDMO業(yè)務(wù)下的重要組成部分，與小分子CDMO共同構(gòu)成公司的生產(chǎn)主線。

2025年前三季度，TIDES與小分子CDMO合計(jì)形成220.8億元CDMO收入，同比增長37.8%，占公司總收入的67.2%。

可以說，藥明康德的增長與減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)。公司是全球藥企多肽原料的重要CDMO之一，核心客戶包括禮來。其GLP-1類代表藥物替爾泊肽是目前全球銷售增速最快的藥品之一。

2025年第二季度，替爾泊肽全球銷售額達(dá)到85.8億美元，同比增長98%，環(huán)比增長39%；第三季度繼續(xù)增長并突破百億美元，預(yù)計(jì)將在年內(nèi)超越諾和諾德的司美格魯肽，成為全球銷售額最高的藥物。

替爾泊肽的快速放量也帶來了產(chǎn)能瓶頸。這種藥物生產(chǎn)工藝門檻較高，周期通常長達(dá)數(shù)周。禮來自2024年起持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，但仍需依托外部CDMO維持穩(wěn)定供給。藥明康德憑借工藝驗(yàn)證與產(chǎn)能穩(wěn)定性獲得核心訂單，成為該領(lǐng)域全球主要供貨商之一。

目前，公司多肽產(chǎn)線在泰興和常州的主要廠區(qū)長期滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率高也是其高毛利率的重要原因。

除禮來外，藥明康德還與多家全球藥企在新一代GLP-1/GIP雙靶及三靶分子領(lǐng)域保持合作。據(jù)藥明康德披露，截至三季度末，TIDES部門服務(wù)項(xiàng)目377個(gè)，同比增長34%；服務(wù)客戶170個(gè)，同比增長12%。新增項(xiàng)目中相當(dāng)部分來自GLP-1管線擴(kuò)產(chǎn)需求。

2、剝離“不賺錢業(yè)務(wù)”

業(yè)績向好的同時(shí)，藥明康德在繼續(xù)進(jìn)行著旗下公司的資本運(yùn)作。

就在10月，藥明康德以28億元將旗下兩家臨床CRO公司出售給高瓴資本旗下主體——上海康德弘翼醫(yī)學(xué)臨床研究有限公司與上海藥明津石醫(yī)藥科技有限公司，該交易涉及員工約650人。

高瓴資本以28億元整體收購，兩家公司凈資產(chǎn)合計(jì)約9.7億元，交易溢價(jià)接近三倍。對(duì)價(jià)采取分期付款并附帶業(yè)績對(duì)賭條款，最后一筆尾款約5.6億元將根據(jù)2026至2028年的業(yè)績完成度支付。

康德弘翼成立于2011年，是藥明康德在臨床研究領(lǐng)域的早期布局之一，主營臨床方案設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，屬于典型的CRO項(xiàng)目統(tǒng)籌平臺(tái)。

藥明津石成立于2009年，是國內(nèi)較早開展SMO（現(xiàn)場(chǎng)管理組織）業(yè)務(wù)的公司，負(fù)責(zé)患者招募和臨床試驗(yàn)執(zhí)行。

兩家公司在2025年前三季度合計(jì)收入11.65億元，占集團(tuán)營收3.55%，合并凈利潤0.86億元，占同期利潤0.72%。其中，康德弘翼虧損7545萬元，藥明津石盈利1.62億元。

（圖 / 藥明康德關(guān)于出售資產(chǎn)公告）

藥明康德剝離它們的原因顯然是其賺錢能力不足。國內(nèi)臨床CRO業(yè)務(wù)正處在低景氣周期，過去兩年國內(nèi)新藥注冊(cè)數(shù)量減少，臨床試驗(yàn)成本增加，付款周期也在拉長。

自2020年以來，藥明康德營收結(jié)構(gòu)持續(xù)變化。

2020年，公司中國區(qū)收入占比25%，美國區(qū)54%；到2025年前三季度，美國收入占比升至67.4%，中國區(qū)降至15.3%，生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)從占比由30%左右提高至近70%。

公司收入和利潤的主要來源已轉(zhuǎn)向全球制藥客戶的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。而國內(nèi)市場(chǎng)導(dǎo)向、勞動(dòng)密集、毛利率較低的臨床CRO板塊，戰(zhàn)略價(jià)值明顯下降。

過去一年以來，藥明康德已宣布出售美國醫(yī)療器械測(cè)試業(yè)務(wù)，把亞特蘭大和圣保羅的兩家工廠賣給了另外一家醫(yī)療器械CRO服務(wù)龍頭NAMSA。

緊接著，又把旗下藥明生基在美國和英國的細(xì)胞與基因治療業(yè)務(wù)，賣給了股權(quán)投資基金公司Altaris，一系列操作之下累計(jì)回籠資金超過90億元。

藥明康德的此類資產(chǎn)出售交易對(duì)象多為產(chǎn)業(yè)或財(cái)務(wù)投資者，公司通過多筆交易實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金套現(xiàn)，逐步退出盈利能力弱、管理復(fù)雜、區(qū)域分散的業(yè)務(wù)。

這一系列資本動(dòng)作讓藥明康德財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步改善。剝離完成后，公司賬面現(xiàn)金更加充裕，開支壓力下降，2025年全年自由現(xiàn)金流指引從50-60億元上調(diào)至80-85億元。

藥明康德的資本邏輯一貫如此，把高毛利、成長性強(qiáng)的板塊拆分上市，例如過去幾年，公司旗下藥明生物、藥明合聯(lián)等子公司在港交所獨(dú)立上市；同時(shí)持續(xù)清理非核心資產(chǎn)，不賺錢或風(fēng)險(xiǎn)高的業(yè)務(wù)及時(shí)剝離。

正是這樣的不斷運(yùn)作，造就了今天在全球資本市場(chǎng)上無法被忽視的“藥明系”。

3、實(shí)控人大額減持，股票閃崩

幾乎與公司三季報(bào)突出業(yè)績發(fā)布同期，10月29日晚間，藥明康德發(fā)布公告稱，實(shí)控人控制的17家股東宣布減持計(jì)劃，引發(fā)資本市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)。

根據(jù)公告，此次減持?jǐn)M通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式在11月20日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)減持不超過公司總股本2%的A股股份。按公告當(dāng)天股價(jià)計(jì)算，此次減持套現(xiàn)金額超63億元。

這17家股東所持股份均為IPO前的原始股，其中大部分為實(shí)控人李革、劉曉鐘、張朝暉控制，其中李革為公司董事長兼CEO，張朝暉為執(zhí)行董事、副總裁。

消息公布轉(zhuǎn)天，藥明康德股價(jià)盤中一度下挫超過9%，當(dāng)日整體醫(yī)藥和CXO板塊表現(xiàn)慘淡，藥明康德被認(rèn)為“帶崩市場(chǎng)”。

這是藥明康德重要?jiǎng)?chuàng)始人李革近年多次減持中的一次延續(xù)。今年以來，李革曾兩度減持藥明系旗下公司藥明合聯(lián)股份，合計(jì)套現(xiàn)超46億港元，以及減持藥明生物套現(xiàn)約22億港元。

10月11日，藥明康德曾公告稱，李革與一致行動(dòng)人簽署《一致行動(dòng)關(guān)系解除協(xié)議》，信息披露義務(wù)人合計(jì)可支配表決權(quán)比例由20.16%降至18.46%，觸及5%的整倍數(shù)披露線，當(dāng)時(shí)即被市場(chǎng)認(rèn)為是減持前奏。

（圖 / 藥明康德關(guān)于股東到期解除一致行動(dòng)關(guān)系暨權(quán)益變動(dòng)公告）

“藥明系”幾家上市公司市值超5000億元，對(duì)于這樣規(guī)模的公司，創(chuàng)始人減持套現(xiàn)并不少見。但由于李革一貫的高位減持操作以及其美國公民身份的因素，疊加此次減持規(guī)模大、時(shí)點(diǎn)敏感，市場(chǎng)對(duì)“藥明系”的信任危機(jī)再度升溫。

創(chuàng)始人持續(xù)套現(xiàn)，被認(rèn)為削弱了投資者對(duì)公司長期投入與治理穩(wěn)定性的信心。尤其是在業(yè)績創(chuàng)歷史新高的節(jié)點(diǎn)選擇減持，甚至被市場(chǎng)視作“出逃”信號(hào)。

今年以來藥明康德股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，受創(chuàng)新藥景氣度與公司業(yè)績超預(yù)期推動(dòng)，公司股價(jià)從年初低點(diǎn)一度翻倍，是創(chuàng)新藥與CXO主題行情中的代表性標(biāo)的。

與此同時(shí)，藥明康德在內(nèi)部通過減員降本增效。從2022年底到2025年6月底，公司員工數(shù)量從4.4萬人減少至3.78萬人，縮減約14%。

裁員成為其降本增效的重要措施，加之低毛利業(yè)務(wù)的剝離，共同構(gòu)成公司改善利潤率的主要途徑。但與之形成對(duì)比的是，公司管理層的薪酬水平始終保持高位。

2022年至2024年間，董事及高管的合計(jì)報(bào)酬分別為1億元、9590.5萬元和9680.2萬元。

2024年，李革本人薪酬為4180萬元，為A股最高薪酬董事長，2025年據(jù)胡潤百富榜李革家族財(cái)富為515億元人民幣、位列中國富豪榜第109位，而此次減持其理由仍然是“自身資金需求”。

這引發(fā)了市場(chǎng)的復(fù)雜情緒。一邊是持續(xù)的資產(chǎn)出售與人員壓縮，另一邊是管理層高額薪酬與頻繁減持，投資者很難忽視背后的資本動(dòng)機(jī)。

客觀來看，藥明康德是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中最具代表性的企業(yè)之一，憑借全球化服務(wù)體系和高利潤率成為醫(yī)藥外包行業(yè)的標(biāo)桿。李革作為“藥明系”核心人物，其減持行為不僅影響股價(jià)，更觸動(dòng)市場(chǎng)對(duì)公司長期治理、價(jià)值取向的評(píng)估。

在可預(yù)見的未來，藥明系的資本運(yùn)作與業(yè)務(wù)增長的平衡與否仍將引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注或爭議，而這也在一定程度上折射出醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)在獲得商業(yè)回報(bào)與資本信任間的艱難取舍。

*文中題圖及未署名圖片來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。