黃金與AI：最大的共識(shí)敘事出現(xiàn)裂痕

今年前十個(gè)月，市場最牢固的兩個(gè)共識(shí)分別指向黃金和AI。然而10月中旬以來，這兩條主線均出現(xiàn)松動(dòng)跡象。黃金之前美元貶值交易、疊加風(fēng)險(xiǎn)事件（貿(mào)易摩擦、地緣、美國政府關(guān)門），避險(xiǎn)需求飆升，技術(shù)面超買情緒明顯。但近期多重?cái)⑹麻_始動(dòng)搖，黃金價(jià)格從高點(diǎn)劇烈回調(diào)至最低3901美元/盎司，最大回撤達(dá)11.3%，震蕩加劇的背后是美元的重新定價(jià)，以及合理的水位線重新錨定。

AI敘事的松動(dòng)更為微妙。市場對(duì)完全指向未來智能時(shí)代的資本開支定價(jià)態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，交易邏輯開始從相信投入，轉(zhuǎn)向更實(shí)際地驗(yàn)證回報(bào)率。用冗余經(jīng)營性現(xiàn)金流支撐的廠家還好，但是甲骨文和Corewave等新興云計(jì)算廠商的債務(wù)違約擔(dān)憂搶先于產(chǎn)業(yè)基本面暴露，近期這些公司的CDS大幅飆升，反映出投資者對(duì)這一敘事的反向擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。技術(shù)革命的故事依然動(dòng)人，但市場已經(jīng)開始要求更堅(jiān)實(shí)的兌現(xiàn)和不能出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

出口強(qiáng)勢敘事暫時(shí)回落

10月出口數(shù)據(jù)從高位回落，以美元計(jì)價(jià)的當(dāng)月同比下降1.1%，環(huán)比下降7%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，強(qiáng)出口敘事今年以來第一次出現(xiàn)松動(dòng)。

不過這種走弱是否源于外需疲軟，仍需進(jìn)一步觀察。背后的原因可能更為復(fù)雜。其一是前期搶出口對(duì)需求形成透支。今年關(guān)稅擾動(dòng)引發(fā)的搶出口、搶轉(zhuǎn)口需求在前期集中釋放，年末外需訂單面臨自然下行壓力——作為驗(yàn)證，10月出口大幅回落的品類基本都是9月走強(qiáng)的商品（消費(fèi)電子、輕工制品等）。其二是受基數(shù)效應(yīng)的影響。2024年三季度末特朗普當(dāng)選預(yù)期抬升，疊加海外圣誕備貨需求和春節(jié)日期前移，去年進(jìn)入搶出口節(jié)奏，高基數(shù)導(dǎo)致本期同比讀數(shù)承壓。其三是日歷效應(yīng)的技術(shù)性擾動(dòng)，10月工作日同比減少3天。目前看起來出口強(qiáng)勢，外需強(qiáng)勁的敘事回落可能更多反映節(jié)奏調(diào)整而非趨勢反轉(zhuǎn)，外需的真實(shí)狀況仍有待后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

CPI轉(zhuǎn)正至0.2%，持續(xù)多月的弱物價(jià)敘事開始松動(dòng)

CPI轉(zhuǎn)正的原因極其簡單，金價(jià)上漲帶動(dòng)“其他用品及服務(wù)”分項(xiàng)同比增速擴(kuò)大，貢獻(xiàn)顯著拉動(dòng)，豬價(jià)的負(fù)面拖累仍然明顯，其他分項(xiàng)表現(xiàn)平穩(wěn)。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)第6個(gè)月擴(kuò)大。從同比看，食品煙酒、通信交通和能源項(xiàng)目價(jià)格仍處低位，但降幅收窄。另外擴(kuò)內(nèi)需和反內(nèi)卷政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，家用器具、文娛耐用消費(fèi)品和家庭日用雜品價(jià)格漲幅在2.4%~5.0%之間。

央行買債敘事的現(xiàn)實(shí)落地偏弱

10月27日潘行長官宣央行重啟國債買賣后，這一操作迅速成為債市交易的核心主線。11月4日，央行公布的10月中央銀行各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況顯示，當(dāng)月央行通過公開市場國債買賣操作凈買入200億元。

這一相對(duì)克制的規(guī)模體現(xiàn)了央行的操作思路——既要為市場提供支持，又要避免利率因過快下行引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。200億元的凈買入規(guī)模表明，央行無意讓這一工具成為市場預(yù)期的強(qiáng)刺激信號(hào)，而是將其作為調(diào)節(jié)工具審慎使用。從債市反應(yīng)看，市場對(duì)央行操作節(jié)奏的解讀仍在進(jìn)行中，買債敘事從預(yù)期到落地，其對(duì)市場的實(shí)際影響力正在接受檢驗(yàn)。

特朗普敘事的脆弱平衡

10月10日特朗普再次拋出100%關(guān)稅威脅后，兩國會(huì)晤后氣氛超預(yù)期回暖。但這個(gè)敘事能否持續(xù)始終是懸而未決的問題?！爸忻狸P(guān)系緩和”敘事的脆弱性在于它高度依賴特朗普的態(tài)度和表態(tài)。作為超級(jí)傳播者，特朗普的信念和表達(dá)往往具有明顯的脆弱性和不穩(wěn)定性。

不過，市場逐漸認(rèn)識(shí)到，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系似乎存在某種韌性，這種韌性源于兩國經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深度互補(bǔ)，或者更準(zhǔn)確地說是相互制衡，這降低了極端對(duì)抗的概率。中期來看，雙方暗自較勁、提升自主可控投入力度和競爭性博弈的趨勢不會(huì)改變。

年末交易的迷霧與確定性

可以看到，前述五個(gè)方面的敘事松動(dòng)，使得年底交易難度顯著上升。在眾多敘事松動(dòng)的背景下，唯一尚未出現(xiàn)明顯裂痕的共識(shí)，大家都不會(huì)吵架的，恐怕只剩下中國地產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)的磨底預(yù)期了。這個(gè)領(lǐng)域的改善信號(hào)比較微弱，方向相對(duì)確定。坊間流傳著一個(gè)A股祖訓(xùn)，第9條還是第10條是年末不炒股。

市場面臨雙重壓力：一是年初以來，各種確定性比較強(qiáng)的敘事，出現(xiàn)松動(dòng)跡象，連最主流的敘事AI，本身都有巨大的擾動(dòng)。二是黃金、AI、港股、A股等資產(chǎn)此前積累了大量的獲利待結(jié)賬盤，這個(gè)壓力臨近年底一直在，對(duì)價(jià)格帶來一定壓力。尤其需要警惕那些價(jià)格先行但尚未得到基本面驗(yàn)證的資產(chǎn)，比如AI板塊。如果財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和主流敘事同時(shí)給出負(fù)向沖擊，特別是在債務(wù)剛性兌付層面出現(xiàn)問題，容易觸發(fā)“越跌越跌”的短期震蕩。

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