2025年第三季度剛剛落幕，創(chuàng)新藥賽道的“慢?！备窬种拢还尚碌耐顿Y暗流正在涌動。

在這一輪結(jié)構(gòu)性行情中，諾誠健華的表現(xiàn)尤為引人注目。諾誠健華不僅在財務(wù)上全年實現(xiàn)盈虧平衡在望，提前兩年實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，更深層次的是，其BD出海、管線兌現(xiàn)與資本估值之間，已然形成一股強大的“飛輪效應(yīng)”，推動公司駛?cè)氚l(fā)展的快車道。

管理層在電話上表達了對未來發(fā)展的信心，一是將奧布替尼全年銷售增長指引從35%上調(diào)到至少40%，二是2025年全年收入預(yù)期突破20億元，三是有信心2026年預(yù)計繼續(xù)實現(xiàn)盈利，四是2027年以后收入有望加速增長，奠定持續(xù)盈利的基礎(chǔ)。

01從“估值修復(fù)”走向“價值重估”，創(chuàng)新藥邁入新階段

如果說2025年上半年創(chuàng)新藥板塊的上漲是“估值修復(fù)”，那么三季度的走勢則清晰地指向了“價值重估”的開始。

政策層面，“十五五”規(guī)劃將生物醫(yī)藥列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，后續(xù)配套政策值得期待。資本層面，BD出海繼續(xù)高歌猛進：2025年前三季度中國藥企License-out交易總額已突破920億美元，超去年全年（數(shù)據(jù)來源：東吳證券）。這不僅帶來巨額現(xiàn)金流，更標志著中國創(chuàng)新藥的質(zhì)量已獲全球頂級市場認可。

然而，行業(yè)內(nèi)部正在劇烈分化。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2025第三季度部分創(chuàng)新藥企業(yè)仍面臨經(jīng)營壓力，而另一批以諾誠健華為代表的公司，則憑借核心產(chǎn)品的成功商業(yè)化、高效的研發(fā)體系和清晰的出海戰(zhàn)略，率先實現(xiàn)了業(yè)績與估值的正向循環(huán)。

真正的拐點，不屬于整個行業(yè)，只屬于那些做好準備的企業(yè)。

02諾誠健華的“三重飛輪”：拐點已至，加速在即

在當前的“慢?！备窬窒?，為何諾誠健華值得格外關(guān)注？答案在于公司已經(jīng)啟動且正在加速的“三重飛輪”。

首先，第一重飛輪：財務(wù)拐點確認，自我造血能力實現(xiàn)“從0到1”的質(zhì)變。

根據(jù)公司公告顯示，2025年前三季度，諾誠健華營收同比上漲60%，達到11.2億元，虧損大幅縮窄75%，減少至0.7億元。

公司三季度業(yè)績延續(xù)了上半年的強勁增長，加上和Zenas達成的重磅合作，諾誠健華今年全年盈虧平衡基本板上釘釘。這一轉(zhuǎn)折絕非簡單的數(shù)字游戲，而是公司從Biotech邁向Biopharma的核心標志。

從收入端上來看，核心產(chǎn)品奧布替尼（宜諾凱）作為增長的引擎，在獨家適應(yīng)癥邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）和新適應(yīng)癥一線慢淋/小淋（CLL/SLL）獲批上市后持續(xù)放量，展現(xiàn)出強大的市場競爭力。奧布替尼2025年前三季度收入同比上漲46%，達到10.1億元，突破2024年全年收入。從二線到一線，奧布替尼可以惠及更多淋巴瘤患者。伴隨著奧布替尼適應(yīng)癥范圍不斷擴大，尤其未來自免適應(yīng)癥的突破（首發(fā)適應(yīng)癥ITP預(yù)計明年上半年遞交上市申請），有望持續(xù)為公司帶來業(yè)績增量。

圖1 奧布替尼適應(yīng)癥布局情況，數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

此外，坦昔妥單抗作為中國首個獲批治療復(fù)發(fā)/難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤（R/R DLBCL）的CD19單抗，和奧布替尼形成雙擎驅(qū)動。自今年9月在中國全面商業(yè)化上市以來，已在20多個省份開出處方。西南證券預(yù)測2027年銷售收入有望達到3.2億元。

值得一提的是，公司的“彈藥儲備”充足。截至2025年9月30日，賬上現(xiàn)金及相關(guān)賬戶結(jié)余高達77.6億元，在同類企業(yè)中位居前列。這為公司后續(xù)的研發(fā)投入、BD拓展和潛在并購提供了充足的底氣，形成了“現(xiàn)金-研發(fā)-商業(yè)化-更多現(xiàn)金”的良性循環(huán)。

其次，第二重飛輪：BD戰(zhàn)略進階，從“單次交易”到“持續(xù)造血”的范式升級。

今年10月8日，諾誠健華與Zenas達成一項總金額超20億美元（約160億元人民幣）的重磅合作。根據(jù)協(xié)議，諾誠健華將獲得1億美元的首付款和近期里程碑付款、700萬股Zenas普通股股票，以及其他達成臨床開發(fā)、注冊和商業(yè)化里程碑的付款。

與單純獲取現(xiàn)金流的傳統(tǒng)BD不同，諾誠健華此次合作以加速奧布替尼全球化為核心目標，是一次典型的“1+1>2”戰(zhàn)略合作。

從三個維度看其戰(zhàn)略價值：

• 現(xiàn)金收入端：協(xié)議包含1億美元首付款及近期付款，確定性高，為業(yè)績提供強支撐。
• 股權(quán)收益端：諾誠健華獲得Zenas 700萬股股票（價值約2億美元），截至11月12日，該部分股權(quán)已實現(xiàn)70%左右的超額收益。
• 支出端：奧布替尼治療原發(fā)進展型多發(fā)性硬化（PPMS）和繼發(fā)進展型多發(fā)性硬化（SPMS）的兩項全球三期臨床由Zenas負責，顯著減輕公司研發(fā)支出壓力，優(yōu)化資源分配。

10月底，Zenas公司的CD19/FcRIIb雙抗obexelimab治療RMS的二期臨床取得陽性結(jié)果，這充分表明這家公司的臨床能力和在MS領(lǐng)域的經(jīng)驗是充足的。加上羅氏BTK抑制劑治療MS的III期達到主要終點，Zenas公司因此一路走高。

這筆交易充分證明，諾誠健華的BD能力被市場低估。公司從傳統(tǒng)“一次性收入”模式，轉(zhuǎn)向構(gòu)建系統(tǒng)性BD平臺，通過管線資產(chǎn)的持續(xù)授權(quán)實現(xiàn)現(xiàn)金流循環(huán)，助力諾誠健華財務(wù)績效大幅改善，提前實現(xiàn)盈虧平衡的戰(zhàn)略目標。

奧布替尼的成功出海，不僅是對產(chǎn)品價值的認可，更是對公司整體研發(fā)體系與全球化戰(zhàn)略的背書。諾誠健華正在構(gòu)建一個可持續(xù)的價值輸出平臺，未來有望通過多元化管線合作，持續(xù)釋放內(nèi)在價值。

最后，第三重飛輪：管線價值引爆，自免與腫瘤“雙翼”起飛。

諾誠健華的研發(fā)管線已進入價值密集兌現(xiàn)的黃金周期，清晰的“第二增長曲線”正加速生成，為公司中長期增長注入確定性。

在自身免疫領(lǐng)域，公司在研產(chǎn)品管線已覆蓋BTK、TYK2、IL-17等熱門靶點，布局十大自身免疫性疾病，正全力推進多項III期注冊臨床試驗，預(yù)計今年年底多項III期臨床完成患者入組。公司還前瞻性布局了多個臨床需求巨大且BD出海潛力極高的賽道，例如在皮膚科領(lǐng)域深度布局多項適應(yīng)癥，包括特應(yīng)性皮炎、銀屑病、白癜風、結(jié)節(jié)性癢疹、蕁麻疹、皮膚型紅斑狼瘡等，角逐千億美元市場。這不僅構(gòu)建了深厚的產(chǎn)品護城河，更是卡位全球license-out的熱門方向。

在腫瘤領(lǐng)域，核心產(chǎn)品新型BCL2抑制劑Mesutoclax（ICP-248）作為公司的另一款重磅產(chǎn)品漸露鋒芒，已獲得國家藥監(jiān)局突破性療法認定，直指市場空間更廣闊的一線治療，商業(yè)潛力巨大。其全球影響力已在頂級學(xué)術(shù)舞臺得到驗證：在2025年ASH年會上，Mesutoclax共有三項研究入選，其中治療套細胞淋巴瘤（MCL）的研究入選口頭報告，治療CLL/SLL和AML的研究入選海報展示。最重要的是，數(shù)據(jù)非常亮眼，如新診斷AML患者的復(fù)合完全緩解率（CR+CRi，cCR%）為92%，不可檢測微小殘留病灶率（uMRD）為82.6%。這一高規(guī)格的學(xué)術(shù)認可，充分證明了其巨大的臨床價值與國際競爭力。

此外，公司還將繼續(xù)加強源頭創(chuàng)新，聚焦多個高價值靶點，包括小分子、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）、分子膠、環(huán)肽、雙抗、TCE、ADC等，預(yù)計明年將推動5-7款臨床前分子提交新藥臨床試驗（IND），這些持續(xù)的研發(fā)里程碑將成為股價的強力催化劑。

03寫在結(jié)尾：站在價值重估的起點

經(jīng)過三季度的深度調(diào)整，創(chuàng)新藥板塊已徹底告別短期泡沫，投資主線重新回歸價值本源。諾誠健華雖因大額BD交易引發(fā)市場關(guān)注，但其當前估值卻仍處價值洼地。

目前，諾誠健華已站在業(yè)績、管線與戰(zhàn)略的三重拐點之上：盈利能力實現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)，核心管線進入密集兌現(xiàn)期，BD出海進階為系統(tǒng)性平臺。這不僅是財務(wù)的拐點，更是一家Biotech邁向Biopharma的質(zhì)變臨界。

當行業(yè)β潮水退去，真正具備α基因的企業(yè)方顯底色。諾誠健華以扎實的研發(fā)體系、高效的商業(yè)轉(zhuǎn)化與清晰的全球視野，正展現(xiàn)出領(lǐng)軍下一輪行情的底氣與格局。

拐點已至，價值未滿。此刻，或許正是與這家創(chuàng)新藥“黑馬”共同啟程的黃金時刻。

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