我們一共看過了十多家白酒類上市公司的財報，其實還有幾家我們也看過，只是沒有把文章公開發(fā)出來，最終我們還是只對比這14家，行業(yè)頂級龍頭貴州茅臺和五糧液，我們并不把它們加入對比，主要怕其他同行的數(shù)據(jù)太小了，被他們壓迫得只剩下一個點兒了。

2025年前三季度，我們看過的14家白酒企業(yè)中，只有山西汾酒一家在同比增長，其他13家都在同比下跌。下跌比較嚴(yán)重的是水井坊、酒鬼酒和洋河股份，都是超三成的同比下跌；口子窖、金種子酒和伊力特下跌超兩成；瀘州老窖和金徽酒下跌在5%以內(nèi)，表現(xiàn)相對較好；其他五家下跌在一至兩成，除今世緣之外，其他四家都靠著兩成。

整個市場都是下跌的趨勢，規(guī)模較小的酒企下跌幅度總體上偏高，金徽酒算是例外；規(guī)模較大的酒企下跌幅度較低，洋河股份例外；排在中間的酒企就是中等水平的下跌。這會不會導(dǎo)致優(yōu)勢資源向頭部企業(yè)集中呢？應(yīng)該會，我們具體看更長時間的數(shù)據(jù)對比時，還會說到這一點。

我們還是要看一下各家最近五年多來的營收變化，雖然這五年零三個季度每年都有漲有跌的情況，但各年的情況都有所不同，2020年因為疫情的影響，有六家出現(xiàn)營收下跌的情況，但次年僅有順鑫農(nóng)業(yè)一家下跌，基本上大家又把上年下跌的營收，都漲回來了。2022年和2023年下跌的酒企分別為三家和兩家，形勢相對較好；2024年又有六家出現(xiàn)下跌，這次可沒有疫情的影響了，規(guī)模較小的廠家跌幅已經(jīng)不低了。2025年前三季度的情況前面已經(jīng)介紹過了，就不再重復(fù)了。

從2020年至2024年，四年的時間，14家酒企的營收規(guī)模從955.4億元，上漲至1536.3億元，增長了60.8%。三家規(guī)模最大的酒企增長達(dá)85.7%，明顯高于平均增速，占14家合計的比例也從54.2%，上升至62.5%，這必然會擠壓規(guī)模較小的同行。

三家規(guī)模最小的酒企，四年時間下跌了2.5%，占比從4.9%，萎縮至3%，經(jīng)營形勢不僅沒有變好，反而是更差了。五家規(guī)模最小的酒企，四年時間增長了36%，同樣是低于平均增速的，占比也從9.8%下滑至8.3%。這說明中等偏下規(guī)模的酒企，市場對其影響并不是太大，后續(xù)期間甚至還有一拼的機(jī)會。

在凈利潤的表現(xiàn)方面，2025年前三季度也僅有山西汾酒略有同比增長，其他13家都處在同比下跌之中。凈利潤的波動幅度比營收更大，這并不讓人意外。規(guī)模最小的兩家已經(jīng)出現(xiàn)小額虧損，超七成下跌的有三家，四至七成下跌的三家，微跌的有三家。

凈利潤的波動相對要大一些，2020年有五家出現(xiàn)下跌，在2025年前三季度之前，都沒有超過五家，盈利能力方面的表現(xiàn)似乎比營收還好一些。四年時間，14家酒企的合計凈利潤增長82.6%，比同期營收增速要高出20多個百分點。

頭部企業(yè)的優(yōu)勢比營收方面更明顯，這是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的，各行各業(yè)都一樣。主要的利潤集中在頭部酒企，中小規(guī)模的酒企不僅盈利較低，穩(wěn)定性也更差，凈利潤向頭部企業(yè)集中的趨勢比營收更加明顯。2020年時，前三家酒企的凈利潤占比是70.1%，2024年達(dá)到了75%，優(yōu)勢地位還在加強(qiáng)，四年時間有接近翻倍的表現(xiàn)。

規(guī)模較小的三家就有點慘了，不僅凈利潤占比幾乎清零，四年時候幾乎就跌光了凈利潤，主要是排在最后的兩家是在虧損。那排在最后的五家呢？凈利潤也是四年累計下滑一成，占比下降過半，僅有14家總盈利金額的4.1%了。

各家的毛利率差異是比較大的，不過主要都是超高毛利率，超八成的有兩家，都是川酒；七至八成的五家，六至七成的也是五家，這是主流的毛利率區(qū)間；其他三家不足五成，最低的順鑫農(nóng)業(yè)還有農(nóng)牧業(yè)務(wù)，其白酒的毛利率也是四成以上，和另外較低的兩家差不多。當(dāng)然也有規(guī)模越大的酒企毛利率更高，規(guī)模越小的酒企毛利率較低的規(guī)律，只是這個規(guī)律并不是特別嚴(yán)格。

銷售凈利率差異更大，除了虧損的兩家酒企之外，不足一成的只有順鑫農(nóng)業(yè)，規(guī)模較大的在兩至三成，規(guī)模較小的在一至兩成。

凈資產(chǎn)收益率方面的差異要大一些，也有規(guī)模較大的酒企，這方面表現(xiàn)不太好的情況，比如洋河股份。但是，總體上仍然是規(guī)模越大的企業(yè)，年化凈資產(chǎn)收益率更高。

酒企們這幾年的毛利率水平變化并不大，2025年前三季度的平均毛利率為65.7%，較2020年的65.1%，累計增長了0.6個百分點。當(dāng)然還是存在規(guī)模更大的酒企更占優(yōu)勢的情況，前三位酒企的平均毛利率從75.8%，提升至78.1%，累計增長2.3個百分點；后三位酒企從51.7增長至53%，增長了1.2個百分點，高于平均水平；主要是中間的八家酒企毛利率，平均下跌了0.3個百分點。也就是前面的在跑，后面的在追，中間的受到了前后擠壓。

年化凈資產(chǎn)收益率從2020年的18%，下滑至2025年前三季度的12.3%，5.7個百分點被跌掉了，主要原因是大家都積累了更多的凈資產(chǎn)。這就和A股的分紅和稅收機(jī)制有關(guān)，哪怕越來越賺錢，但由于凈資產(chǎn)累積太多，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本運營效率也是在下降的。當(dāng)然也有2025年前三季度大部分企業(yè)的盈利能力都在下降的問題。

排在前三位的優(yōu)勢酒企從2020年的27.9%，下降至2025年前三季度的27.5%，僅下降了0.4個百分點；排在后三位的酒企，從10.6%下降成負(fù)數(shù)，幅度當(dāng)然更大了；如果按后五位算，也是從15.8%下降至3.8%，下降了一多半。規(guī)模更大的企業(yè)在行情好時處于相對領(lǐng)先，在行情差時就成了遙遙領(lǐng)先。如果行情進(jìn)一步變化，可能就會擠壓一些小酒企出局了。

白酒行業(yè)何嘗不是另一個房地產(chǎn)行業(yè)呢？當(dāng)面臨增長困局的時候，大家都想到了高端化的路線，也就是“漲價去庫存”。不能說這樣的做法沒有成效，貴州茅臺憑此操作，營收從2014年的322億元，增長至2024年的1741億元；山西汾酒也從2014年的39億元，增長至2024年的360億元。

不管有沒有禁酒令的影響，天價白酒的游戲也會玩不下去的，就如同不管限不限購，都不太可能持續(xù)影響房價趨勢一樣。因為，再漲價，可能就成了普遍上萬元一瓶的高檔白酒了，當(dāng)一船酒，就可以買非洲一國的時候，就已經(jīng)不再是給人喝的了。

下行的趨勢，可能也會和房地產(chǎn)一樣，先從外圍的品牌開始，逐步向龍頭企業(yè)漫延，短期內(nèi)龍頭企業(yè)們的問題并不大。但我不太相信，他們還可以持續(xù)逆市增長，就算有，那也只是下行市場中的波動而已。

有沒有化解高檔白酒困局的辦法呢？當(dāng)然有，國外的奢侈品可以跨越文化障礙進(jìn)入國內(nèi)，為何我們就不能把這些高檔享受，分享給歐美，甚至是非洲的兄弟姐妹們呢？對了，隔壁北方就有一個酒鬼遍地的大市場。