偏安一隅的長風(fēng)藥業(yè)，踩著時代的功利，悄悄把日子過得風(fēng)生水起。

資深分析師：堯 今

編 審：L Q

港股IPO不是想上就能上的。企業(yè)基本面是否扎實、定價策略是否精準(zhǔn)、市場故事是否動人，共同決定了其能否叩開大門。

近期兩家藥企截然不同的命運(yùn)，撕開了一個觀察的口子：一邊是備受矚目的明星企業(yè)百利天恒，突然宣布撤回港股IPO申請。背后一大關(guān)鍵原因浮出水面：過高的定價預(yù)期，導(dǎo)致其基石投資者認(rèn)購比例僅為7.81%，遠(yuǎn)低于同行水平。

而另一邊，是未曾引入基石投資者、長期不聲不響的長風(fēng)藥業(yè)，卻在掛牌首日引爆全場：公開發(fā)售超購逾6000倍，開盤股價較發(fā)行價14.75港元飆升超200%，雖后續(xù)回落至30港元左右，市值仍穩(wěn)超120億港元——成為彼時不折不扣的新晉“人氣王”。

一退一進(jìn)之間，市場看好的到底是什么？

某種程度上，當(dāng)前港股的新邏輯是，投資者不再為遙遠(yuǎn)的故事預(yù)付過高溢價，轉(zhuǎn)而青睞那些技術(shù)有壁壘、商業(yè)模式已跑通、且定價留有余地的企業(yè)。百利或高估了市場對其未來的信心，而長風(fēng)則提供了市場當(dāng)下最需要的“確定性”與“安全感”。

或許這樣說，你會對長風(fēng)藥業(yè)印象更直觀。它是國內(nèi)吸入制劑賽道少見的“專情選手”——早在2008年就一頭扎進(jìn)該賽道，一干就是17年，成為國內(nèi)較早專注吸入制劑賽道的稀缺玩家，也是全球為數(shù)不多的掌握主要吸入制劑（治療呼吸系統(tǒng)疾病的金標(biāo)準(zhǔn)）的公司之一。

而今，它和健康元、正大天晴、普銳特并稱為“國產(chǎn)吸入制劑四大天王”，主要盯著哮喘、慢阻肺（COPD）、過敏性鼻炎這些剛需治療領(lǐng)域。

但吸入制劑這賽道，可不是誰都能玩的。這是個“先入關(guān)中為王”的長跑賽道，門檻在“藥械合一”：即不光是藥，就干粉、氣霧劑這些吸入裝置的研發(fā)生產(chǎn)，就能把一大半公司攔在門外。所以長期以來，市場都被 GSK、阿斯利康、BI這些外資巨頭霸占，直到近幾年國產(chǎn)玩家才慢慢冒頭。

也正因為“難”，能闖出來的國內(nèi)企業(yè)都吃到了“國產(chǎn)替代”的紅利。比如健康元，2020-2023年呼吸產(chǎn)品營收從0.76億元飆到17.41億元，妥妥地成就了其第二增長曲線。

長風(fēng)藥業(yè)也不例外，2023年實現(xiàn)盈利，2022-2024 年營收年復(fù)合增長率高達(dá)31.9%。此次港股IPO，二級市場給到的PE甚至超過了健康元。當(dāng)然，它身上也有爭議：曾兩度沖擊科創(chuàng)板折戟，超90%營收靠一款哮喘藥，妥妥的一品獨(dú)大。這款核心產(chǎn)品能打多久？其銷售“奇跡”能否在新品復(fù)制？后續(xù)管線還有多少想象空間？這些都是投資者最關(guān)心的問題。

然而長風(fēng)藥業(yè)在意的不是這樣的邏輯——從之前的仿制，它已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)型原創(chuàng)，瞄準(zhǔn)了更前沿的領(lǐng)域。它是當(dāng)下這類典型的“高壁壘賽道專家”型投資標(biāo)的典型代表：技術(shù)有壁壘，自己夠?qū)Ｗⅲ那陌讶兆舆^得風(fēng)生水起。

▲長風(fēng)藥業(yè)上市以來股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

先入關(guān)中為王

??關(guān)注我，不迷路

國內(nèi)資本市場對吸入制劑賽道的關(guān)注，其實并不早。

大約五六年前，一二級市場才集中關(guān)注到這個賽道。2019年是一個重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)——本土藥企健康元上市國內(nèi)呼吸吸入制劑首個仿制藥復(fù)方異丙托溴銨溶液，一舉打破跨國企業(yè)的長期壟斷。

緊隨其后，2020年12月，CDE發(fā)布《經(jīng)口吸入制劑仿制藥生物等效性研究指導(dǎo)原則》，相當(dāng)于給到了針對性“通關(guān)指南”，為吸入制劑的仿制研發(fā)提供了技術(shù)指導(dǎo)和清晰的審評標(biāo)準(zhǔn)，從而助力國產(chǎn)吸入制劑仿制藥研發(fā)。

這類吸入制劑的特點(diǎn)是“藥械結(jié)合”，技術(shù)壁壘也恰在于此。往細(xì)了說，研發(fā)吸入制劑得闖五道技術(shù)關(guān)：原料藥、配方、輔料、裝置、臨床，這五關(guān)環(huán)環(huán)相扣，缺一個都不行，任何一個環(huán)節(jié)掉鏈子，整個項目就可能功虧一簣。也正因如此，長久以來，國內(nèi)的吸入制劑市場基本被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，甚至過了專利期也無仿制藥跟進(jìn)。

但國內(nèi)吸入制劑市場實在太大了。

先看“大需求”。國家衛(wèi)健委相關(guān)文件及流行病學(xué)調(diào)查指出，呼吸系統(tǒng)疾病是我國第三大慢性病，兼具高發(fā)病率與高死亡率特征，其中哮喘、慢性阻塞性肺疾�。–OPD）兩大高發(fā)領(lǐng)域，預(yù)估患者超1.7億人。目前，呼吸道疾病治療的常用給藥方法有吸入、口服、靜脈、透皮等。其中，吸入治療已獲WHO及我國指南推薦，為哮喘、COPD的首選方案。其優(yōu)勢較在于：相較于口服制劑，藥物經(jīng)口鼻直抵肺部，起效更快且避免首過效應(yīng)、降低給藥劑量；相較于注射劑，能顯著提升患者依從性、減少不良反應(yīng)發(fā)生率。

從數(shù)據(jù)來看，2024年全球吸入制劑市場有310億美元，預(yù)計到2033年能漲到616億美元（4496億人民幣），每年增速7.9%。國內(nèi)吸入制劑市場同期增長更為迅猛，2024年是263億元，2033年預(yù)計能到448億元，年增速6.1%。

隨著最近幾年國產(chǎn)吸入制劑陸續(xù)登場，這個市場正式進(jìn)入“國產(chǎn)替代”新階段。二級市場上，這個賽道也逐漸贏得二級市場的關(guān)注。

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于吸入制劑賽道的高技術(shù)壁壘，沒個多年的沉淀是很難站住腳的，這直接造就了這個賽道“先入關(guān)中為王”的競爭格局。

現(xiàn)在國內(nèi)市場大概分兩派：一邊是GSK、BI、阿斯利康這些外資大佬，深耕多年，技術(shù)和品牌都在，還占著不少高端市場；另一邊就是國產(chǎn)“四大天王”——健康元、正大天晴、長風(fēng)藥業(yè)、普利特，這幾家靠仿制藥突圍，已經(jīng)站穩(wěn)了國產(chǎn)第一梯隊。

吸入用布地奈德混懸液是國產(chǎn)替代最典型的例子它是國內(nèi)銷量最高的吸入類藥物，主要用于治療支氣管哮喘。2020年前，市場基本上是阿斯利康原研藥的天下，壟斷了近20年。直至2020年起，正大天晴率先拿下國內(nèi)首仿，市場格局開始生變，此后健康元、普銳特及長風(fēng)藥業(yè)吸入用布地奈德混懸液相繼獲批，并憑借集采政策迅速打開市場。

長風(fēng)藥業(yè)更是借此奠定了江湖地位。

▲國內(nèi)吸入用布地奈德混懸液市場格局

搭上順風(fēng)車

??關(guān)注我，不迷路

說起來，在吸入制劑賽道，長風(fēng)藥業(yè)絕對算是國產(chǎn)玩家中運(yùn)氣較好的那個。

長風(fēng)藥業(yè)成立于2007年，相較同為賽道先行者的健康元，更早入局。自創(chuàng)立之初，其便認(rèn)準(zhǔn)了“吸入制劑”這塊硬骨頭。創(chuàng)始人梁文青是哈佛大學(xué)博士后；聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席科學(xué)家李勵是呼吸系統(tǒng)藥物研究領(lǐng)域的科學(xué)家，曾任職葛蘭素史克、先靈葆雅等，主持開發(fā)多款吸入制劑。

靠著多年死磕，長風(fēng)藥業(yè)攢下了五大核心技術(shù)能力，從粒子工程、裝置設(shè)計到產(chǎn)品評估、臨床開發(fā)、工藝工程，覆蓋吸入制劑開發(fā)核心環(huán)節(jié)。另外，吸入制劑是個“多學(xué)科混搭”的活兒，得懂藥理、化學(xué)、工程學(xué)等一堆知識，長風(fēng)還培養(yǎng)了一支由600多名專業(yè)人員組成的多學(xué)科團(tuán)隊，涵蓋了該領(lǐng)域的重要技術(shù)。有長期跟蹤的投資人，至今還對長風(fēng)藥業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊“擇一事終一生”的執(zhí)著精神印象深刻。

深耕多年，積累也很扎實。長風(fēng)藥業(yè)實現(xiàn)了噴霧劑、氣霧劑、粉霧劑、液體制劑、鼻噴霧劑、脂質(zhì)體等劑型全覆蓋，是業(yè)內(nèi)少有的呼吸藥物全平臺研發(fā)公司。目前已有6款產(chǎn)品獲批上市，20多款全球同步開發(fā)，管線儲備相當(dāng)厚實。

有意思的是，盡管長風(fēng)藥業(yè)創(chuàng)立多年，但其目前90%以上的營收，都靠前面提及的一款產(chǎn)品吸入用布地奈德混懸液（CF017）支撐。

作為第四家獲批布地奈德混懸液的國產(chǎn)企業(yè)，本來并不占什么優(yōu)勢，可在2021年5月獲批才一個月，這個產(chǎn)品正好趕上了第五批全國集采，與普銳特、健康元、正大天晴共同中選，而原研企業(yè)阿斯利康卻未能中標(biāo)。

就這樣，搭上集采順風(fēng)車的長風(fēng)藥業(yè)，被直接“保送”進(jìn)入了市場，成為國產(chǎn)替代時代的最大受益者之一。

這之后，原研廠家阿斯利康的銷售額從2019年的78億元一路驟降至2024 年的12億元；而正大天晴、健康元、普銳特和長風(fēng)藥業(yè)等則迅速搶盤，至2024年合計市占率約達(dá)60%。其中，長風(fēng)藥業(yè)市場份額從零快速提升，中標(biāo)后同年就進(jìn)了江蘇、湖北等八省的集采計劃，在這些地方享有獨(dú)家銷售權(quán)，單價3.19元，首年最低采購量就有4070萬劑，隨后市場份額從2021年的3%躍升至2024年的16%。

市場份額的躍升帶來的是真金白銀的業(yè)績增長：2022到2024年營收年復(fù)合增長率31.9%，三年里，CF017的營收從2022年的3.36億漲到2024年的5.74億，還覆蓋了全國超1萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，徹底完成了從0到1的市場突破。

誰能接班

??關(guān)注我，不迷路

接下來，投資者看長風(fēng)藥業(yè)，主要看什么？

有句老話說得好：人無近憂，必有遠(yuǎn)慮。長風(fēng)現(xiàn)在面臨的問題是，CF017的增長肉眼可見地“踩了剎車”。2023年還猛漲63.05%，但僅一年后增速就下滑到4.88%，到2025年一季度同比又降了8.95%。

與此同時，新玩家還在扎堆進(jìn)場。2024年，南京力成、河北創(chuàng)健、浙江福瑞喜三家企業(yè)都拿到了布地奈德的批文，CF017的市場份額和利潤空間被一點(diǎn)點(diǎn)啃食。這事兒放在任何一款“王牌藥”身上都難免，但對長風(fēng)來說，短期業(yè)績還得靠CF017撐著，怎么保住它的份額，或者趕緊找到下一個“接棒”產(chǎn)品，成為當(dāng)務(wù)之急。

在所有候選產(chǎn)品里，第二款上市產(chǎn)品CF018（氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑）被寄予了最大希望。這款藥2022年11月獲批，是國內(nèi)首個治療過敏性鼻炎的激素-抗組胺復(fù)方鼻噴霧劑，第二年便順利擠進(jìn)醫(yī)保。

這款產(chǎn)品理論上的“潛力”確實不小。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國過敏性鼻炎患者有2.46億人，但診斷率才28.8%，而美國都有46.7%，這意味著臨床還有海量的患者需求沒有釋放。

而從實際表現(xiàn)看， F018目前滲透到500多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2024年按銷量算，占了國內(nèi)同類市場約94%的份額。這數(shù)據(jù)看著很驚艷，一方面是因為它是國產(chǎn)首個復(fù)方制劑，有首發(fā)優(yōu)勢；另一方面在醫(yī)保加持下，醫(yī)院和患者的接受度也在快速提升，2025年一季度營收同比翻了近5倍，增長勢頭很猛。只是2024年CF018營收僅僅2388.88萬元，在長風(fēng)藥業(yè)總營收盤子里占比還不到4%。

其余上市產(chǎn)品，潛力更加有限。就拿今年長風(fēng)藥業(yè)在COPD領(lǐng)域獲批上市的新品富馬酸福莫特羅吸入溶液來說，這是一個高增長賽道，但競爭異常激烈。截至2025年初，包括原研和仿制在內(nèi)，競爭企業(yè)已達(dá)到17家，而長風(fēng)藥業(yè)作為市場的新玩家，很難分得多少羹。

這么看下來，短期內(nèi)，CF018“接班”最為靠譜，但要真正撐起大梁還需要時間。

長期來看，決定了長風(fēng)未來5年能不能擺脫“一品獨(dú)大”的依賴，徹底穩(wěn)住陣腳，則要看管線的深度。

目前，其吸入用阿福特羅霧化溶液已在美報上市，準(zhǔn)備進(jìn)軍國際市場；沙美特羅替卡松吸入氣霧劑在做臨床試驗，有希望拿下國內(nèi)首仿；自主研發(fā)的布地奈德鼻噴霧劑也拿到了臨床許可，鼻噴產(chǎn)品線會更豐富。按照長風(fēng)藥業(yè)的話，“2026到2030這五年，至少要拿5個新產(chǎn)品批文并推上市”。

與此同時，隨著吸入技術(shù)平臺越來越成熟，長風(fēng)藥業(yè)也不再只盯著仿制藥，開始往創(chuàng)新的深水區(qū)扎。這樣的布局思路也很容易理解，就像“跨欄”：一條腿踩穩(wěn)成熟賽道，對著哮喘、慢阻肺（COPD）、過敏性鼻炎這些患者多、需求大的病種，繼續(xù)搞進(jìn)口替代；另一條腿挑戰(zhàn)高難度，專攻創(chuàng)新領(lǐng)域，甚至敢碰特發(fā)性肺纖維化（IPF）、肺動脈高壓（PAH）這種公認(rèn)的“硬骨頭”，全球首創(chuàng)的肺纖維化吸入創(chuàng)新藥。

▲長風(fēng)藥業(yè)管線布局（來源：招股書）

這些細(xì)看，都是臨床急需的領(lǐng)域，比如針對IPF的新藥IC004，2024年數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)IPF患者約18.52萬，雖說人群不算海量，但都是急需好藥的重癥患者。要知道，這個領(lǐng)域現(xiàn)在還處在行業(yè)前沿探索階段，難度可想而知，但未來想象力是拉滿了。

作為這波港股IPO人氣王，如果說長風(fēng)藥業(yè)備受追捧，緣于公司稀缺的賽道概念和過去5年被驗證的能力，那么其未來是否依然是個值得投資的好標(biāo)的，關(guān)鍵在于其能否順利開啟“第二增長曲線”并完成向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型。這家公司的投資價值就體現(xiàn)在高壁壘的吸入制劑賽道中建立的先發(fā)優(yōu)勢、已驗證的商業(yè)化能力以及向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的長期潛力。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

快來參會！

由中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會、中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會指導(dǎo)，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關(guān)村科學(xué)城管委會、E 藥經(jīng)理人、中國醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關(guān)村科學(xué)城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

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