偏安一隅的長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)，踩著時(shí)代的功利，悄悄把日子過(guò)得風(fēng)生水起。

資深分析師：堯 今

編 審：L Q

港股IPO不是想上就能上的。企業(yè)基本面是否扎實(shí)、定價(jià)策略是否精準(zhǔn)、市場(chǎng)故事是否動(dòng)人，共同決定了其能否叩開(kāi)大門(mén)。

近期兩家藥企截然不同的命運(yùn)，撕開(kāi)了一個(gè)觀察的口子：一邊是備受矚目的明星企業(yè)百利天恒，突然宣布撤回港股IPO申請(qǐng)。背后一大關(guān)鍵原因浮出水面：過(guò)高的定價(jià)預(yù)期，導(dǎo)致其基石投資者認(rèn)購(gòu)比例僅為7.81%，遠(yuǎn)低于同行水平。

而另一邊，是未曾引入基石投資者、長(zhǎng)期不聲不響的長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)，卻在掛牌首日引爆全場(chǎng)：公開(kāi)發(fā)售超購(gòu)逾6000倍，開(kāi)盤(pán)股價(jià)較發(fā)行價(jià)14.75港元飆升超200%，雖后續(xù)回落至30港元左右，市值仍穩(wěn)超120億港元——成為彼時(shí)不折不扣的新晉“人氣王”。

一退一進(jìn)之間，市場(chǎng)看好的到底是什么？

某種程度上，當(dāng)前港股的新邏輯是，投資者不再為遙遠(yuǎn)的故事預(yù)付過(guò)高溢價(jià)，轉(zhuǎn)而青睞那些技術(shù)有壁壘、商業(yè)模式已跑通、且定價(jià)留有余地的企業(yè)。百利或高估了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的信心，而長(zhǎng)風(fēng)則提供了市場(chǎng)當(dāng)下最需要的“確定性”與“安全感”。

或許這樣說(shuō)，你會(huì)對(duì)長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)印象更直觀。它是國(guó)內(nèi)吸入制劑賽道少見(jiàn)的“專(zhuān)情選手”——早在2008年就一頭扎進(jìn)該賽道，一干就是17年，成為國(guó)內(nèi)較早專(zhuān)注吸入制劑賽道的稀缺玩家，也是全球?yàn)閿?shù)不多的掌握主要吸入制劑（治療呼吸系統(tǒng)疾病的金標(biāo)準(zhǔn)）的公司之一。

而今，它和健康元、正大天晴、普銳特并稱(chēng)為“國(guó)產(chǎn)吸入制劑四大天王”，主要盯著哮喘、慢阻肺（COPD）、過(guò)敏性鼻炎這些剛需治療領(lǐng)域。

但吸入制劑這賽道，可不是誰(shuí)都能玩的。這是個(gè)“先入關(guān)中為王”的長(zhǎng)跑賽道，門(mén)檻在“藥械合一”：即不光是藥，就干粉、氣霧劑這些吸入裝置的研發(fā)生產(chǎn)，就能把一大半公司攔在門(mén)外。所以長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)都被 GSK、阿斯利康、BI這些外資巨頭霸占，直到近幾年國(guó)產(chǎn)玩家才慢慢冒頭。

也正因?yàn)椤半y”，能闖出來(lái)的國(guó)內(nèi)企業(yè)都吃到了“國(guó)產(chǎn)替代”的紅利。比如健康元，2020-2023年呼吸產(chǎn)品營(yíng)收從0.76億元飆到17.41億元，妥妥地成就了其第二增長(zhǎng)曲線。

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)也不例外，2023年實(shí)現(xiàn)盈利，2022-2024 年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31.9%。此次港股IPO，二級(jí)市場(chǎng)給到的PE甚至超過(guò)了健康元。當(dāng)然，它身上也有爭(zhēng)議：曾兩度沖擊科創(chuàng)板折戟，超90%營(yíng)收靠一款哮喘藥，妥妥的一品獨(dú)大。這款核心產(chǎn)品能打多久？其銷(xiāo)售“奇跡”能否在新品復(fù)制？后續(xù)管線還有多少想象空間？這些都是投資者最關(guān)心的問(wèn)題。

然而長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)在意的不是這樣的邏輯——從之前的仿制，它已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)型原創(chuàng)，瞄準(zhǔn)了更前沿的領(lǐng)域。它是當(dāng)下這類(lèi)典型的“高壁壘賽道專(zhuān)家”型投資標(biāo)的典型代表：技術(shù)有壁壘，自己夠?qū)Ｗⅲ那陌讶兆舆^(guò)得風(fēng)生水起。

▲長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源：百度股市通

先入關(guān)中為王

??關(guān)注我，不迷路

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)吸入制劑賽道的關(guān)注，其實(shí)并不早。

大約五六年前，一二級(jí)市場(chǎng)才集中關(guān)注到這個(gè)賽道。2019年是一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)——本土藥企健康元上市國(guó)內(nèi)呼吸吸入制劑首個(gè)仿制藥復(fù)方異丙托溴銨溶液，一舉打破跨國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期壟斷。

緊隨其后，2020年12月，CDE發(fā)布《經(jīng)口吸入制劑仿制藥生物等效性研究指導(dǎo)原則》，相當(dāng)于給到了針對(duì)性“通關(guān)指南”，為吸入制劑的仿制研發(fā)提供了技術(shù)指導(dǎo)和清晰的審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)，從而助力國(guó)產(chǎn)吸入制劑仿制藥研發(fā)。

這類(lèi)吸入制劑的特點(diǎn)是“藥械結(jié)合”，技術(shù)壁壘也恰在于此。往細(xì)了說(shuō)，研發(fā)吸入制劑得闖五道技術(shù)關(guān)：原料藥、配方、輔料、裝置、臨床，這五關(guān)環(huán)環(huán)相扣，缺一個(gè)都不行，任何一個(gè)環(huán)節(jié)掉鏈子，整個(gè)項(xiàng)目就可能功虧一簣。也正因如此，長(zhǎng)久以來(lái)，國(guó)內(nèi)的吸入制劑市場(chǎng)基本被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，甚至過(guò)了專(zhuān)利期也無(wú)仿制藥跟進(jìn)。

但國(guó)內(nèi)吸入制劑市場(chǎng)實(shí)在太大了。

先看“大需求”。國(guó)家衛(wèi)健委相關(guān)文件及流行病學(xué)調(diào)查指出，呼吸系統(tǒng)疾病是我國(guó)第三大慢性病，兼具高發(fā)病率與高死亡率特征，其中哮喘、慢性阻塞性肺疾?。–OPD）兩大高發(fā)領(lǐng)域，預(yù)估患者超1.7億人。目前，呼吸道疾病治療的常用給藥方法有吸入、口服、靜脈、透皮等。其中，吸入治療已獲WHO及我國(guó)指南推薦，為哮喘、COPD的首選方案。其優(yōu)勢(shì)較在于：相較于口服制劑，藥物經(jīng)口鼻直抵肺部，起效更快且避免首過(guò)效應(yīng)、降低給藥劑量；相較于注射劑，能顯著提升患者依從性、減少不良反應(yīng)發(fā)生率。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年全球吸入制劑市場(chǎng)有310億美元，預(yù)計(jì)到2033年能漲到616億美元（4496億人民幣），每年增速7.9%。國(guó)內(nèi)吸入制劑市場(chǎng)同期增長(zhǎng)更為迅猛，2024年是263億元，2033年預(yù)計(jì)能到448億元，年增速6.1%。

隨著最近幾年國(guó)產(chǎn)吸入制劑陸續(xù)登場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)正式進(jìn)入“國(guó)產(chǎn)替代”新階段。二級(jí)市場(chǎng)上，這個(gè)賽道也逐漸贏得二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于吸入制劑賽道的高技術(shù)壁壘，沒(méi)個(gè)多年的沉淀是很難站住腳的，這直接造就了這個(gè)賽道“先入關(guān)中為王”的競(jìng)爭(zhēng)格局。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大概分兩派：一邊是GSK、BI、阿斯利康這些外資大佬，深耕多年，技術(shù)和品牌都在，還占著不少高端市場(chǎng)；另一邊就是國(guó)產(chǎn)“四大天王”——健康元、正大天晴、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、普利特，這幾家靠仿制藥突圍，已經(jīng)站穩(wěn)了國(guó)產(chǎn)第一梯隊(duì)。

吸入用布地奈德混懸液是國(guó)產(chǎn)替代最典型的例子它是國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量最高的吸入類(lèi)藥物，主要用于治療支氣管哮喘。2020年前，市場(chǎng)基本上是阿斯利康原研藥的天下，壟斷了近20年。直至2020年起，正大天晴率先拿下國(guó)內(nèi)首仿，市場(chǎng)格局開(kāi)始生變，此后健康元、普銳特及長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)吸入用布地奈德混懸液相繼獲批，并憑借集采政策迅速打開(kāi)市場(chǎng)。

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)更是借此奠定了江湖地位。

▲國(guó)內(nèi)吸入用布地奈德混懸液市場(chǎng)格局

搭上順風(fēng)車(chē)

??關(guān)注我，不迷路

說(shuō)起來(lái)，在吸入制劑賽道，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)絕對(duì)算是國(guó)產(chǎn)玩家中運(yùn)氣較好的那個(gè)。

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)成立于2007年，相較同為賽道先行者的健康元，更早入局。自創(chuàng)立之初，其便認(rèn)準(zhǔn)了“吸入制劑”這塊硬骨頭。創(chuàng)始人梁文青是哈佛大學(xué)博士后；聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席科學(xué)家李勵(lì)是呼吸系統(tǒng)藥物研究領(lǐng)域的科學(xué)家，曾任職葛蘭素史克、先靈葆雅等，主持開(kāi)發(fā)多款吸入制劑。

靠著多年死磕，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)攢下了五大核心技術(shù)能力，從粒子工程、裝置設(shè)計(jì)到產(chǎn)品評(píng)估、臨床開(kāi)發(fā)、工藝工程，覆蓋吸入制劑開(kāi)發(fā)核心環(huán)節(jié)。另外，吸入制劑是個(gè)“多學(xué)科混搭”的活兒，得懂藥理、化學(xué)、工程學(xué)等一堆知識(shí)，長(zhǎng)風(fēng)還培養(yǎng)了一支由600多名專(zhuān)業(yè)人員組成的多學(xué)科團(tuán)隊(duì)，涵蓋了該領(lǐng)域的重要技術(shù)。有長(zhǎng)期跟蹤的投資人，至今還對(duì)長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)“擇一事終一生”的執(zhí)著精神印象深刻。

深耕多年，積累也很扎實(shí)。長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)實(shí)現(xiàn)了噴霧劑、氣霧劑、粉霧劑、液體制劑、鼻噴霧劑、脂質(zhì)體等劑型全覆蓋，是業(yè)內(nèi)少有的呼吸藥物全平臺(tái)研發(fā)公司。目前已有6款產(chǎn)品獲批上市，20多款全球同步開(kāi)發(fā)，管線儲(chǔ)備相當(dāng)厚實(shí)。

有意思的是，盡管長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)創(chuàng)立多年，但其目前90%以上的營(yíng)收，都靠前面提及的一款產(chǎn)品吸入用布地奈德混懸液（CF017）支撐。

作為第四家獲批布地奈德混懸液的國(guó)產(chǎn)企業(yè)，本來(lái)并不占什么優(yōu)勢(shì)，可在2021年5月獲批才一個(gè)月，這個(gè)產(chǎn)品正好趕上了第五批全國(guó)集采，與普銳特、健康元、正大天晴共同中選，而原研企業(yè)阿斯利康卻未能中標(biāo)。

就這樣，搭上集采順風(fēng)車(chē)的長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)，被直接“保送”進(jìn)入了市場(chǎng)，成為國(guó)產(chǎn)替代時(shí)代的最大受益者之一。

這之后，原研廠家阿斯利康的銷(xiāo)售額從2019年的78億元一路驟降至2024 年的12億元；而正大天晴、健康元、普銳特和長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)等則迅速搶盤(pán)，至2024年合計(jì)市占率約達(dá)60%。其中，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)市場(chǎng)份額從零快速提升，中標(biāo)后同年就進(jìn)了江蘇、湖北等八省的集采計(jì)劃，在這些地方享有獨(dú)家銷(xiāo)售權(quán)，單價(jià)3.19元，首年最低采購(gòu)量就有4070萬(wàn)劑，隨后市場(chǎng)份額從2021年的3%躍升至2024年的16%。

市場(chǎng)份額的躍升帶來(lái)的是真金白銀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：2022到2024年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率31.9%，三年里，CF017的營(yíng)收從2022年的3.36億漲到2024年的5.74億，還覆蓋了全國(guó)超1萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，徹底完成了從0到1的市場(chǎng)突破。

誰(shuí)能接班

??關(guān)注我，不迷路

接下來(lái)，投資者看長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)，主要看什么？

有句老話說(shuō)得好：人無(wú)近憂，必有遠(yuǎn)慮。長(zhǎng)風(fēng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，CF017的增長(zhǎng)肉眼可見(jiàn)地“踩了剎車(chē)”。2023年還猛漲63.05%，但僅一年后增速就下滑到4.88%，到2025年一季度同比又降了8.95%。

與此同時(shí)，新玩家還在扎堆進(jìn)場(chǎng)。2024年，南京力成、河北創(chuàng)健、浙江福瑞喜三家企業(yè)都拿到了布地奈德的批文，CF017的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)空間被一點(diǎn)點(diǎn)啃食。這事兒放在任何一款“王牌藥”身上都難免，但對(duì)長(zhǎng)風(fēng)來(lái)說(shuō)，短期業(yè)績(jī)還得靠CF017撐著，怎么保住它的份額，或者趕緊找到下一個(gè)“接棒”產(chǎn)品，成為當(dāng)務(wù)之急。

在所有候選產(chǎn)品里，第二款上市產(chǎn)品CF018（氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑）被寄予了最大希望。這款藥2022年11月獲批，是國(guó)內(nèi)首個(gè)治療過(guò)敏性鼻炎的激素-抗組胺復(fù)方鼻噴霧劑，第二年便順利擠進(jìn)醫(yī)保。

這款產(chǎn)品理論上的“潛力”確實(shí)不小。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患者有2.46億人，但診斷率才28.8%，而美國(guó)都有46.7%，這意味著臨床還有海量的患者需求沒(méi)有釋放。

而從實(shí)際表現(xiàn)看， F018目前滲透到500多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2024年按銷(xiāo)量算，占了國(guó)內(nèi)同類(lèi)市場(chǎng)約94%的份額。這數(shù)據(jù)看著很驚艷，一方面是因?yàn)樗菄?guó)產(chǎn)首個(gè)復(fù)方制劑，有首發(fā)優(yōu)勢(shì)；另一方面在醫(yī)保加持下，醫(yī)院和患者的接受度也在快速提升，2025年一季度營(yíng)收同比翻了近5倍，增長(zhǎng)勢(shì)頭很猛。只是2024年CF018營(yíng)收僅僅2388.88萬(wàn)元，在長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)總營(yíng)收盤(pán)子里占比還不到4%。

其余上市產(chǎn)品，潛力更加有限。就拿今年長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)在COPD領(lǐng)域獲批上市的新品富馬酸福莫特羅吸入溶液來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)高增長(zhǎng)賽道，但競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。截至2025年初，包括原研和仿制在內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)已達(dá)到17家，而長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)作為市場(chǎng)的新玩家，很難分得多少羹。

這么看下來(lái)，短期內(nèi)，CF018“接班”最為靠譜，但要真正撐起大梁還需要時(shí)間。

長(zhǎng)期來(lái)看，決定了長(zhǎng)風(fēng)未來(lái)5年能不能擺脫“一品獨(dú)大”的依賴(lài)，徹底穩(wěn)住陣腳，則要看管線的深度。

目前，其吸入用阿福特羅霧化溶液已在美報(bào)上市，準(zhǔn)備進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)；沙美特羅替卡松吸入氣霧劑在做臨床試驗(yàn)，有希望拿下國(guó)內(nèi)首仿；自主研發(fā)的布地奈德鼻噴霧劑也拿到了臨床許可，鼻噴產(chǎn)品線會(huì)更豐富。按照長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)的話，“2026到2030這五年，至少要拿5個(gè)新產(chǎn)品批文并推上市”。

與此同時(shí)，隨著吸入技術(shù)平臺(tái)越來(lái)越成熟，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)也不再只盯著仿制藥，開(kāi)始往創(chuàng)新的深水區(qū)扎。這樣的布局思路也很容易理解，就像“跨欄”：一條腿踩穩(wěn)成熟賽道，對(duì)著哮喘、慢阻肺（COPD）、過(guò)敏性鼻炎這些患者多、需求大的病種，繼續(xù)搞進(jìn)口替代；另一條腿挑戰(zhàn)高難度，專(zhuān)攻創(chuàng)新領(lǐng)域，甚至敢碰特發(fā)性肺纖維化（IPF）、肺動(dòng)脈高壓（PAH）這種公認(rèn)的“硬骨頭”，全球首創(chuàng)的肺纖維化吸入創(chuàng)新藥。

▲長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)管線布局（來(lái)源：招股書(shū)）

這些細(xì)看，都是臨床急需的領(lǐng)域，比如針對(duì)IPF的新藥IC004，2024年數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)IPF患者約18.52萬(wàn)，雖說(shuō)人群不算海量，但都是急需好藥的重癥患者。要知道，這個(gè)領(lǐng)域現(xiàn)在還處在行業(yè)前沿探索階段，難度可想而知，但未來(lái)想象力是拉滿了。

作為這波港股IPO人氣王，如果說(shuō)長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)備受追捧，緣于公司稀缺的賽道概念和過(guò)去5年被驗(yàn)證的能力，那么其未來(lái)是否依然是個(gè)值得投資的好標(biāo)的，關(guān)鍵在于其能否順利開(kāi)啟“第二增長(zhǎng)曲線”并完成向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型。這家公司的投資價(jià)值就體現(xiàn)在高壁壘的吸入制劑賽道中建立的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、已驗(yàn)證的商業(yè)化能力以及向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期潛力。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們?cè)撊绾五^定創(chuàng)新藥企的真實(shí)價(jià)值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場(chǎng)壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國(guó)際化平臺(tái)成為優(yōu)選。

但與過(guò)往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場(chǎng)早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價(jià)格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險(xiǎn)平衡——每一個(gè)維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專(zhuān)題的初衷，希望這個(gè)專(zhuān)題能成為投資者的“透視鏡”。

快來(lái)參會(huì)！

由中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會(huì)、中國(guó)醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會(huì)指導(dǎo)，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關(guān)村科學(xué)城管委會(huì)、E 藥經(jīng)理人、中國(guó)醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關(guān)村科學(xué)城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會(huì) (以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2025啟思會(huì)”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

其中，由E藥資本界聯(lián)合國(guó)盛證券、和君咨詢、商道咨詢主辦的“重塑價(jià)值，贏在拐點(diǎn)”首屆中國(guó)醫(yī)藥上市公司價(jià)值管理峰會(huì)&第二屆中國(guó)醫(yī)藥董秘價(jià)值創(chuàng)新年會(huì)將于2025年11月26日隆重舉行，歡迎點(diǎn)擊閱讀原文報(bào)名參會(huì)。

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