這筆最高規(guī)模達(dá)82億元的交易，是實(shí)打?qū)嵉摹敖铓ど鲜小薄?/p>

11月21日，港股上市公司中聯(lián)發(fā)展控股（0264）發(fā)布公告稱，擬向龍騰半導(dǎo)體股東收購(gòu)目標(biāo)公司最多100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)預(yù)計(jì)介于41.22億元至82.44億元之間。

若順利完成，這將成為今年以來陜西省半導(dǎo)體領(lǐng)域規(guī)模最大的借殼案例，也為一級(jí)市場(chǎng)投資開辟全新退出路徑。

01

反向借殼：最高價(jià)82億

中聯(lián)發(fā)展與龍騰半導(dǎo)體第一大股東徐西昌所簽協(xié)議大致內(nèi)容是：

徐西昌將出售自己持有的24.81%股權(quán)，還將協(xié)助促成其他股東出售股份，整體交易價(jià)格區(qū)間為41.22億至82.44億元之間，交易方式包含現(xiàn)金、發(fā)行新股，或以現(xiàn)金+新股的組合方式完成。

從估值體量上看，控股權(quán)必然發(fā)生變化。

這就需要算一筆賬，中聯(lián)發(fā)展控股現(xiàn)有股本4.61億股，以現(xiàn)有股價(jià)進(jìn)行計(jì)算，按收購(gòu)最高價(jià)格82.44億為基準(zhǔn)，中聯(lián)發(fā)展控股將發(fā)行34.78億股，總股本將達(dá)到39.39億股。而中聯(lián)發(fā)展控股的實(shí)控人Waterfront Holding Group Co., Ltd.持有的55.45%將稀釋至6%左右，對(duì)應(yīng)的徐西昌將獲得21.91%的股份，成為公司第一大股東。

即使按照最低價(jià)格41.22億為基準(zhǔn)，中聯(lián)發(fā)展控股將發(fā)行17.39億股，總股本將達(dá)到22億，Waterfront Holding Group Co., Ltd.的股份占比為11.64%，徐西昌仍會(huì)獲得19.61%仍穩(wěn)居第一大股東的位置。

綜上可見，交易一旦完成，龍騰半導(dǎo)體實(shí)控人將成為上市公司控股股東，相關(guān)資產(chǎn)亦將全部注入上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

當(dāng)然，從主營(yíng)業(yè)務(wù)看，二者關(guān)聯(lián)度也并不高，原主業(yè)置出的可能性也比較大，很難理解成培育第二主業(yè)。

公開資料顯示，中聯(lián)發(fā)展目前主營(yíng)為皮革制品、時(shí)裝零售、工業(yè)大麻和汽車服務(wù)，龍騰半導(dǎo)體則為領(lǐng)先的功率半導(dǎo)體器件及系統(tǒng)解決方案提供商，兩者業(yè)務(wù)明顯不搭邊，難以滿足傳統(tǒng)并購(gòu)中對(duì)于業(yè)務(wù)互補(bǔ)的需求。

一定意義上說，此次借殼對(duì)原股東也是一次解脫。

中聯(lián)發(fā)展2024年?duì)I收僅為0.2億，同比下降27.52%，歸母凈利潤(rùn)在2023年、2024年及2025年當(dāng)期均為虧損。

有一個(gè)重要的補(bǔ)充，即中聯(lián)發(fā)展的現(xiàn)金狀況很有限，目前賬面現(xiàn)金僅為21萬(wàn)元，2025上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-419萬(wàn)元，并不具備足夠現(xiàn)金完成收購(gòu)，因此發(fā)行新股的概率非常大。

02

明星標(biāo)的：曲線上市

龍騰半導(dǎo)體是本土硬科技的明星公司。

信息顯示，作為陜西省內(nèi)稀缺的功率半導(dǎo)體IDM（整合器件制造）企業(yè)及區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”，其長(zhǎng)期專注于超結(jié)MOSFET等先進(jìn)功率器件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車電子、新能源發(fā)電、儲(chǔ)能、工業(yè)及消費(fèi)電子領(lǐng)域。

2018年至2020年，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為8908.63萬(wàn)元、1.01億元和1.73億元；凈利潤(rùn)分別為-3227.33萬(wàn)元、-1324.99萬(wàn)元、2452.73萬(wàn)元，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用占比分別為10.66%、8.83%和5.33%，位居行業(yè)前列，為其技術(shù)領(lǐng)先與市場(chǎng)拓展提供持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

值得一提的是在2022年的元旦前兩天，經(jīng)歷兩輪問詢回復(fù)的龍騰半導(dǎo)體主動(dòng)撤回科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，上交所隨后終止其上市審核。

此番挫折并未影響其募資項(xiàng)目的開展，2022年完成向5家機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資后，龍騰半導(dǎo)體開始8英寸功率半導(dǎo)體制造項(xiàng)目（一期）的建設(shè)。該項(xiàng)目建成后，將形成年產(chǎn)8英寸硅外延片360萬(wàn)片的能力，同時(shí)也可填補(bǔ)陜西省在8英寸晶圓產(chǎn)線方面的空白。

2025年2月龍騰半導(dǎo)體相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示“公司的訂單已排至六個(gè)月以后，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)2倍以上，全年同比增長(zhǎng)有望達(dá)到300%?！蹦壳?英寸功率半導(dǎo)體器件制造項(xiàng)目（二期）已經(jīng)開始籌備建設(shè)，完成后將顯著提升該公司的盈利能力。

作為本土財(cái)經(jīng)觀察者，我們同步留意的是：盡管業(yè)績(jī)壓力有所緩解，但GP投資機(jī)構(gòu)的退出需求已然迫切。

根據(jù)招股報(bào)告書以及企查查信息，我們注意到目前龍騰半導(dǎo)體共進(jìn)行四輪融資，涉及19家機(jī)構(gòu)投資者，參與陣容相當(dāng)豪華。

省內(nèi)國(guó)資集結(jié)?。ㄩL(zhǎng)安匯通）市（西投控股）區(qū)（西高投）三級(jí)的科技金融力量，其中西投控股分別通過兩次直投，對(duì)募投項(xiàng)目建設(shè)給予了關(guān)鍵支持；產(chǎn)業(yè)資本包括中船投資、陜汽集團(tuán)、山東鐵路集團(tuán)、三元資本；知名民營(yíng)機(jī)構(gòu)則包括唐興資本、云澤資本等。

以持股時(shí)間來算，2019年及2020年進(jìn)場(chǎng)的10家機(jī)構(gòu)（基金），距今已有5年的時(shí)間，意味著大部分基金都已經(jīng)進(jìn)入退出期，特別是首批進(jìn)入的集成電路產(chǎn)業(yè)基金以及新能源汽車投資基金，前者2016年設(shè)立距今已有9年；后者于2015年設(shè)立，距今10年的時(shí)間，從一定意義上說，早已跨過了“耐心資本”的大門檻。

面對(duì)陜西創(chuàng)投生態(tài)如此友好的大環(huán)境，龍騰半導(dǎo)體自然也需要積極行動(dòng)。

03

港股“科技版”：潛力巨大

回到預(yù)期，赴港上市是否還是一個(gè)好選擇？數(shù)據(jù)給出的答案可能出乎意料。

自推出“科企專線”以來，主攻18A的生物制藥類公司迎得利好。

我們梳理了此規(guī)則下75家企業(yè)近況，其中56家估值實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占比達(dá)到74.6%。市值增長(zhǎng)超百億的共有8家，最快的百濟(jì)神州（6160）一年的時(shí)間增長(zhǎng)1286億元；增幅超100%的有31家，變化最大的為北?？党?B從年初的0.5億增長(zhǎng)到最新的8.4億，翻了16倍。

與之形成反差的則是這些企業(yè)的業(yè)績(jī)情況并非一路飄紅，75家企業(yè)中虧損企業(yè)達(dá)到去年虧損的企業(yè)達(dá)到65家，占比為86%。虧損額最大的百濟(jì)神州去年虧了46個(gè)億，第二位再鼎醫(yī)藥（9688）則虧了18.4億。

主攻18C的硬科技類公司則同樣大受歡迎。據(jù)《上海證券報(bào)》消息，目前在港交所遞交A1上市申請(qǐng)的企業(yè)約有280家，其中約有一半是科技公司，約30家是芯片類公司。

如上變化都在證明：“科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)”已經(jīng)在港股受到高度認(rèn)可，若疊加香港重回全球IPO融資冠軍的基本盤，我們傾向性認(rèn)為“香港是一個(gè)好選擇”。

在好選擇預(yù)期之下，陜西公司的熱情亦在被同步激發(fā)。

一是直接上市：在《》一文中可知，西安連續(xù)處于“虧損狀態(tài)”的大醫(yī)集團(tuán)及麥科奧特均宣布赴港，有望為醫(yī)藥企業(yè)打開新世界；

二是A+H股：三達(dá)膜（688101）、源杰科技（688498）于2025年6月、11月宣布啟動(dòng)赴港上市，相信明年上半年我們就將見證顯示首家A+H股的誕生。

三是借殼上市：陜西豐昌集團(tuán)于2024年以1444.69萬(wàn)港元的價(jià)格完成對(duì)申港控股（08631）的收購(gòu)。（詳見《》）

從我們對(duì)硬科技投資的關(guān)注角度出發(fā)，最有價(jià)值的思考是——主動(dòng)借殼將為陜西密集的一級(jí)市場(chǎng)投資，找到新出路。

從全國(guó)來看，2025年前三季度共76家企業(yè)完成A股IPO，已是十足的IPO小年。“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，前三季度共有2800余家公司披露并購(gòu)重組事項(xiàng)，涉及事件超過4760單，已創(chuàng)三年新高。但二者加總，數(shù)量只達(dá)到5000單，對(duì)比前三季度有多少企業(yè)拿到投資呢？數(shù)字是8295家！其中一個(gè)10月，就超過700余家！

從省內(nèi)來看，若以5年計(jì)，已有約60%的子基金臨近退出期。

因此，我們對(duì)龍騰半導(dǎo)體的探索非常認(rèn)同，在資本路徑上，香港應(yīng)該成為重要選擇，同時(shí)我們也建議更多拿到投資的硬科技企業(yè)對(duì)此次借殼加以學(xué)習(xí)借鑒，找到適合自己的新辦法。