導(dǎo)語(yǔ)：以資產(chǎn)端"穩(wěn)中有進(jìn)"托舉負(fù)債端"價(jià)值提質(zhì)"，兩端協(xié)同發(fā)力，最終形成穿越周期波動(dòng)的內(nèi)生韌性。

01 “景深”視角

中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一次深層結(jié)構(gòu)調(diào)整。

監(jiān)管政策密集出臺(tái)，使行業(yè)發(fā)展邏輯發(fā)生方向性變化。從營(yíng)銷渠道的“報(bào)行合一”改革，到長(zhǎng)期利率下行背景下的產(chǎn)品定價(jià)與負(fù)債管理的重塑，再到養(yǎng)老、健康等長(zhǎng)期金融領(lǐng)域政策的不斷加碼。行業(yè)整體正從過(guò)去十余年的規(guī)模擴(kuò)張階段，向更加依賴以高質(zhì)量發(fā)展為宗旨的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量階段轉(zhuǎn)軌。

在這樣的背景下，今年以來(lái)壽險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，呈現(xiàn)出一種分化且具有結(jié)構(gòu)性的特征。上市險(xiǎn)企普遍實(shí)現(xiàn)盈利改善，部分公司新業(yè)務(wù)價(jià)值維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端受到資本市場(chǎng)階段性回暖的正向帶動(dòng)。

但深入拆解便會(huì)發(fā)現(xiàn)，不少公司的增長(zhǎng)，仍帶有明顯的短期驅(qū)動(dòng)特征。

新單保費(fèi)的高增部分，依賴預(yù)定利率下調(diào)前的產(chǎn)品停售前置需求釋放；部分機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)彈性，仍高度取決于權(quán)益市場(chǎng)的階段性行情，呈現(xiàn)出典型的周期跟隨特征。這意味著行業(yè)增長(zhǎng)并未完全擺脫“靠天吃飯”的路徑。

也正因如此，那些在市場(chǎng)波動(dòng)中依然保持節(jié)奏穩(wěn)定、增長(zhǎng)來(lái)源更具內(nèi)生性的機(jī)構(gòu)，成為觀察行業(yè)深度轉(zhuǎn)型的重要窗口。

今年三季度，多家中大型壽險(xiǎn)公司延續(xù)了年初以來(lái)的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。以合資險(xiǎn)企群體為例，由于其資產(chǎn)配置較為體系化、負(fù)債端更注重期繳業(yè)務(wù)，以及運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制相對(duì)靈活，其業(yè)績(jī)的波動(dòng)性普遍更低。

在這類公司之中，中信保誠(chéng)人壽前三季度實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入278.3億元，同比增長(zhǎng)17%；凈利潤(rùn)31.4億元，綜合償付能力充足率215%、核心償付能力充足率110%，保持在較高區(qū)間。其表現(xiàn)并非行業(yè)中的“爆發(fā)式”樣本，但與同類公司一起，構(gòu)成了壽險(xiǎn)行業(yè)“穩(wěn)健增長(zhǎng)陣營(yíng)”的一個(gè)典型切片。

這種穩(wěn)定性，與近年來(lái)行業(yè)討論較多的“景深”視角高度契合。

“景深”一詞，出自“黑天鵝理論”提出者塔勒布的學(xué)生與合作伙伴、美國(guó)著名對(duì)沖基金經(jīng)理馬克?斯皮茨納格爾（Mark Spitznagel）所著《資本的秩序》。其并非簡(jiǎn)單地強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期主義，而是強(qiáng)調(diào)每一個(gè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)決策與長(zhǎng)期路徑之間的連續(xù)性。

在利率下行、代理人隊(duì)伍收縮、市場(chǎng)波動(dòng)頻繁的環(huán)境中，壽險(xiǎn)公司比以往更需要跨期經(jīng)營(yíng)的能力。正是在這個(gè)意義上，以中信保誠(chéng)人壽為代表的一批機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)，成為觀察行業(yè)價(jià)值化轉(zhuǎn)型的一種現(xiàn)實(shí)參照。

02 資產(chǎn)端：從“靠天吃飯”到構(gòu)建體系化能力

如果說(shuō)過(guò)去多年，資產(chǎn)端收益更多取決于市場(chǎng)行情，那么在利率下行趨勢(shì)確立后，資產(chǎn)管理能力的重要性則被顯著放大。

今年以來(lái)，壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置大致形成兩類路徑：一類提高FVTPL（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益）賬戶資產(chǎn)占比，希望在結(jié)構(gòu)化行情中獲得更高的階段性彈性；另一類則維持更穩(wěn)健的風(fēng)格，通過(guò)提升OCI類（其他綜合收益）高股息權(quán)益資產(chǎn)的占比，以現(xiàn)金流穩(wěn)定性對(duì)沖市場(chǎng)不確定性，更重視與負(fù)債端久期的配合。

后一類策略，在合資險(xiǎn)企以及部分中型險(xiǎn)企中較為常見(jiàn)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，這類“穩(wěn)健配置”并不是保守，而是一種對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配邏輯的回歸。

在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，當(dāng)期利潤(rùn)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)更加敏感，穩(wěn)定性更能反映一家壽險(xiǎn)公司的基本面質(zhì)量。在這一策略陣營(yíng)中，一批具有股東協(xié)同優(yōu)勢(shì)的保險(xiǎn)公司表現(xiàn)較為突出。

背靠大型金控集團(tuán)的險(xiǎn)企可以共享更完整的產(chǎn)業(yè)鏈研究能力；而帶有國(guó)際資管背景的合資險(xiǎn)企，則更強(qiáng)調(diào)投資研究體系、風(fēng)控手段和資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)的協(xié)同。

中信保誠(chéng)人壽屬于后一類的典型代表，股東結(jié)構(gòu)使其能夠在本土市場(chǎng)洞察與國(guó)際資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)之間形成融合。

這一套以體系化研究、跨周期風(fēng)控和多資產(chǎn)配置框架為核心的投資方法，也正成為壽險(xiǎn)資金應(yīng)對(duì)新環(huán)境的重要手段。

11月13日，“來(lái)自未來(lái)的好消息——趨勢(shì)大會(huì)”上，中信保誠(chéng)人壽資管公司相關(guān)負(fù)責(zé)人在分享中提到，低利率與高波動(dòng)并存的市場(chǎng)環(huán)境下，投資策略應(yīng)回歸本質(zhì)，堅(jiān)持以“體系投資”為核心，通過(guò)科學(xué)配置與風(fēng)控尋求收益與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡，AI技術(shù)與資管業(yè)務(wù)的融合將成為行業(yè)進(jìn)化的重要方向。

從行業(yè)實(shí)踐來(lái)看，保險(xiǎn)資金向科技、綠色、養(yǎng)老等中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)主題配置的趨勢(shì)也在加強(qiáng)。部分險(xiǎn)企通過(guò)與科技企業(yè)合作，提升數(shù)據(jù)與風(fēng)控能力來(lái)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)端不確定性，加大綠色投資力度；今年監(jiān)管對(duì)長(zhǎng)期資金入市的政策持續(xù)加碼，也讓“資產(chǎn)端穩(wěn)健”與“長(zhǎng)期資本”之間的聯(lián)動(dòng)變得更為緊密。

這些變化，在包括中信保誠(chéng)在內(nèi)的多家公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中均有體現(xiàn)，成為今年行業(yè)資產(chǎn)端“共性特征”之一。

03 負(fù)債端：價(jià)值化成為行業(yè)共識(shí)

相比資產(chǎn)端的穩(wěn)健，壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的轉(zhuǎn)型更加復(fù)雜，也更具決定性。

過(guò)去行業(yè)依賴擴(kuò)員、拼規(guī)模的增長(zhǎng)方式已難以為繼，利率環(huán)境、監(jiān)管政策與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，讓“價(jià)值化經(jīng)營(yíng)”成為行業(yè)的共識(shí)性方向。

過(guò)去二十年，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了規(guī)?？焖贁U(kuò)張的黃金時(shí)代，但也積累了產(chǎn)品同質(zhì)化、渠道粗放化、盈利波動(dòng)化等諸多問(wèn)題。2023年以來(lái)的行業(yè)深度調(diào)整，本質(zhì)上是對(duì)過(guò)往發(fā)展模式的修正。

進(jìn)入2025年，壽險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯開(kāi)啟新一輪重構(gòu)。利差空間的收窄、代理人渠道的收縮，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下利潤(rùn)確認(rèn)的滯后效應(yīng)，使行業(yè)告別了“拼規(guī)?！钡呐f周期。

依賴擴(kuò)員、拼保費(fèi)、靠投資反彈拉利潤(rùn)的增長(zhǎng)模式，失去了慣性。各家險(xiǎn)企不得不面對(duì)一個(gè)新的問(wèn)題：在沒(méi)有高利差、沒(méi)有“簡(jiǎn)單粗暴”規(guī)模紅利的環(huán)境下，增長(zhǎng)從何而來(lái)？

從行業(yè)實(shí)踐來(lái)看，負(fù)債端結(jié)構(gòu)性優(yōu)化成為共性選擇。

今年以來(lái)，多家壽險(xiǎn)公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升期繳業(yè)務(wù)權(quán)重，加強(qiáng)健康、養(yǎng)老等長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品布局，同時(shí)在渠道管理上更強(qiáng)調(diào)客戶經(jīng)營(yíng)而非粗放擴(kuò)張。

在合資險(xiǎn)企群體中，這一趨勢(shì)體現(xiàn)得尤為明顯。例如友邦中國(guó)、中美聯(lián)泰大都會(huì)人壽等機(jī)構(gòu)，在人才培養(yǎng)、客戶經(jīng)營(yíng)體系、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面節(jié)奏較快。

中信保誠(chéng)人壽近年的調(diào)整路線，與這一群體的思路相近，其負(fù)債端的改善也更符合合資險(xiǎn)企所普遍采用的價(jià)值化路徑。

此外，“保險(xiǎn)+服務(wù)”正在成為壽險(xiǎn)價(jià)值化的第二增長(zhǎng)曲線。

太保在養(yǎng)老與長(zhǎng)期護(hù)理領(lǐng)域持續(xù)投入，國(guó)壽在康養(yǎng)項(xiàng)目上加大力度，幾家大型險(xiǎn)企都在嘗試構(gòu)建類似生態(tài)。中信保誠(chéng)人壽推出的“康養(yǎng)育富”體系，也屬于這一行業(yè)方向中的一員。

這并非是單一公司的差異化動(dòng)作，行業(yè)在探索“場(chǎng)景化價(jià)值”上的共同趨勢(shì)已然十分鮮明。

更值得關(guān)注的是，中型險(xiǎn)企在負(fù)債端價(jià)值化方面展現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的執(zhí)行力。

一些機(jī)構(gòu)因組織架構(gòu)更輕、決策鏈條更短，使其在渠道調(diào)整、產(chǎn)品迭代和客戶經(jīng)營(yíng)體系建設(shè)上具有靈活性。這一特征在今年行業(yè)數(shù)家公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)中逐漸顯現(xiàn)，正在改變過(guò)去“價(jià)值化等于頭部公司優(yōu)勢(shì)”的認(rèn)知。

從行業(yè)視角看，負(fù)債端利潤(rùn)質(zhì)量的提升已經(jīng)成為決定企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的核心變量。在投資端不確定性仍然存在的背景下，該趨勢(shì)尤為突出。

無(wú)論是大型險(xiǎn)企還是合資險(xiǎn)企，均在這一方向上展開(kāi)調(diào)整，而類似中信保誠(chéng)人壽的路徑，正是這一趨勢(shì)的一個(gè)代表性切面。

2025年，壽險(xiǎn)行業(yè)面臨的共性挑戰(zhàn)一再“上強(qiáng)度”。

利率下行抬高了負(fù)債成本，監(jiān)管改革要求公司在風(fēng)控和經(jīng)營(yíng)上更具專業(yè)性，渠道變革迫使企業(yè)重新審視增長(zhǎng)方式。

在這樣的環(huán)境中，最為考驗(yàn)壽險(xiǎn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的，不再是單一年份的保費(fèi)規(guī)?；蚶麧?rùn)表現(xiàn)，而是能否通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和生態(tài)服務(wù)建設(shè)，形成跨周期的經(jīng)營(yíng)能力。

從行業(yè)今年的表現(xiàn)看，無(wú)論是大型險(xiǎn)企還是合資險(xiǎn)企，一批機(jī)構(gòu)已經(jīng)在這條路徑上形成共識(shí)。資產(chǎn)端穩(wěn)健、負(fù)債端價(jià)值化、生態(tài)化服務(wù)布局，是當(dāng)前行業(yè)最值得觀察的三條主線。

在這一趨勢(shì)中，部分機(jī)構(gòu)的實(shí)踐為行業(yè)提供了可參考方向，雖然未必具有普適性，但其共同特征體現(xiàn)了壽險(xiǎn)價(jià)值化轉(zhuǎn)型的核心命題：

穩(wěn)定增長(zhǎng)本身就是一種能力，而跨期經(jīng)營(yíng)的韌性，將成為未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局中的關(guān)鍵。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，回歸保障本源、構(gòu)建以價(jià)值創(chuàng)造為驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式，才是壽險(xiǎn)業(yè)未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展的真正著力點(diǎn)。那些在波動(dòng)中保持定力、能夠以長(zhǎng)期視角經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，將在新的行業(yè)周期里獲得更大的發(fā)展空間，也將是未來(lái)十年中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)核心Alpha之源。