文｜萬湑龍

恰逢蔚來11周歲生日，昨天蔚來發(fā)布了2025年三季度財(cái)報。也可以說，這是蔚來近三年來最亮眼的一份季度財(cái)報。

先說數(shù)據(jù)。

蔚來公司三季度交付87,071臺，同比增長40.8%，環(huán)比增長20.8%，創(chuàng)歷史新高。三季度營收217.9億元，同比增長16.7%，環(huán)比增長14.7%，創(chuàng)歷史新高。三季度綜合毛利率13.9%，創(chuàng)近三年來新高。

三季度整車毛利率14.7%，創(chuàng)近三年新高。三季度現(xiàn)金儲備367億元，環(huán)比大幅增長近百億，實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流。四季度交付指引120,000臺至125,000臺，同比增長65.1%至72.0%，創(chuàng)歷史新高。營收指引327.6億元至340.4億元，同比增長66.3%至72.8%，創(chuàng)歷史新高。

僅是從數(shù)據(jù)上來看，這份三季度財(cái)報和我們大多數(shù)人所預(yù)期的一樣——雖不能在這個最強(qiáng)第三季度就完成盈利目標(biāo)，但蔚來至少完成了從銷量到盈利各個維度的大幅提升。并且，多項(xiàng)數(shù)據(jù)也均創(chuàng)下了蔚來歷史上的最高值。

那么資本市場對于這份三季報是如何理解的呢？答案可能有些抽象。在季報披露后，美股的蔚來股價一度漲超 9%，但很快又跳水，最大跌幅近 4%，隨后又很快轉(zhuǎn)漲，截止撰稿時，當(dāng)日跌幅已經(jīng)收窄了到1.65%。

其實(shí)資本市場反饋也映射出市場對于蔚來尤為重要的第四季度，預(yù)期有著極其強(qiáng)烈的分化趨勢。

先看資本市場反應(yīng)相對悲觀的部分。

最大的疑慮來自于蔚來調(diào)整后的交付指引。在第三季度財(cái)報的電話會上，摩根士丹利分析師Tim Hsiao直接提出：“近期管理層給出的第四季度預(yù)期交付量為12萬到12.5萬臺，比之前設(shè)定的15萬臺目標(biāo)下降了約20%?！?/p>

其實(shí)這個提問還有一個非常重要的潛臺詞：交付量下滑是否會影響第四季度的盈利目標(biāo)？

李斌沒有回避這個問題：“實(shí)現(xiàn)第四季度盈利我們還是有信心的，同時這也是我們的目標(biāo)?！彼寡裕脫Q補(bǔ)貼的退坡對整體市場產(chǎn)生了影響，特別是對樂道L90、L60等車型。但同時強(qiáng)調(diào)，蔚來高價車型、高毛利車型的訂單依然強(qiáng)勁，全新ES8仍有大量庫存訂單，這對總體毛利的影響在預(yù)期范圍內(nèi)。

如果結(jié)合之前蔚來定下第四季度盈利的目標(biāo)，以及第三季度實(shí)際銷售情況來看，這份財(cái)報也還未能展現(xiàn)出蔚來在消費(fèi)端的實(shí)際情況。在第三季度，樂道L90和蔚來ES8（參數(shù)丨圖片）這兩款主銷車型都在剛發(fā)布以及產(chǎn)能爬坡的時期。所以我們看到在第三季度財(cái)報中，銷量僅為8萬余輛，而10月份蔚來的月銷就已經(jīng)突破了4萬——這個月銷量就占到了全季度的一半。

李斌在廣州車展的專訪上也提到，目前ES8的產(chǎn)能依然在爬坡階段，而12月的預(yù)計(jì)交付量為1.5萬輛，蔚來的產(chǎn)能也以此為基準(zhǔn)進(jìn)行的準(zhǔn)備。而且在第四季度財(cái)報所覆蓋的明年年初這段時間，蔚來也早已做出為現(xiàn)有訂單用戶兜底購置稅的決策。兩相疊加，目的就是為了第四季度盈利保駕護(hù)航。

而關(guān)于其他車型的銷量前景，李斌在電話會中做出判斷，由于BaaS方案中減去的電池價格不會計(jì)入稅基內(nèi)。所以購置稅政策變化對于蔚來的影響是相對較小的。面對置換補(bǔ)貼退坡和購置稅政策調(diào)整的雙重影響，蔚來不會因短期政策波動改變新車發(fā)布節(jié)奏，仍將按照原定計(jì)劃在明年第二季度推出兩款新車，第三季度推出一款新車。

因此，我們需要注意到這份三季報里的一個細(xì)節(jié)，就是整車毛利率的提升。

蔚來CFO曲玉在電話會議中也拆解了蔚來目前幾款車型的毛利率情況：全新ES8的毛利率為20%，5566車型的毛利率在15%到20%之間，樂道L90毛利率在15%到20%之間。結(jié)合已知明年面世的蔚來ES9以及樂道L80這樣的大車，可以做出一個判斷，那就是蔚來接下來銷售重心將會向毛利率更高的大車進(jìn)行轉(zhuǎn)移，以此帶動整個公司的整車毛利率提升。

簡單來說，想要實(shí)現(xiàn)李斌新提出的“2026年整年盈利”的經(jīng)營目標(biāo)，做好大車才是關(guān)鍵。

按照李斌自己的分析，30萬元以上高端乘用車市場的純電滲透率明顯低于其他細(xì)分市場，存在巨大增長空間。他預(yù)計(jì)明年蔚來將有五款大車在售，結(jié)合供應(yīng)鏈持續(xù)降本和費(fèi)用控制，在今年第三季度已看到運(yùn)營效率提升的成果，第四季度將進(jìn)一步改善銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用。四季度研發(fā)費(fèi)用將控制在20-25億元，銷售費(fèi)效比將達(dá)到10%。預(yù)期2026年公司綜合毛利率有望達(dá)到20%。

當(dāng)然，也有分析師指出蔚來在2026年只有兩款走量新車上市的情況下，這樣的新品周期并不算強(qiáng)。而在推出新品之外，我們其實(shí)能夠看到蔚來已經(jīng)在著手的一些動作，來進(jìn)一步改善盈利結(jié)構(gòu)。

首先就是海外市場的拓展。

在廣州車展上，右舵版本的螢火蟲已經(jīng)擺上了展臺。同期，第一批出口東南亞市場的螢火蟲車型已經(jīng)發(fā)運(yùn)。個人認(rèn)為需要注意到的一點(diǎn)改變是，在面對關(guān)稅等諸多外部因素的影響是，蔚來正在海外市場從直營模式轉(zhuǎn)向更多依賴合作伙伴資源的業(yè)務(wù)模式。

在電話會中，李斌也提及到螢火蟲將成為首個通過合作伙伴拓展海外市場的品牌，產(chǎn)品將進(jìn)入歐洲、亞洲、中東和南美等多個地區(qū)。與在中國市場先推高端品牌再推大眾品牌的路徑相反，蔚來在全球市場將采取“反向”策略：先主推螢火蟲，然后是樂道，最后才是蔚來主品牌。

其實(shí)蔚來品牌在歐洲市場已經(jīng)布局多年，但至今未能形成規(guī)模效應(yīng)的主要原因，也是在于其產(chǎn)品價格上。疊加高額關(guān)稅之后，其市場競爭力被大幅度削弱。加之在尚未形成規(guī)模的情況下，蔚來的換電體系和服務(wù)優(yōu)勢并不能全部顯現(xiàn)，而在歐洲自營渠道也是一筆不小的開銷。

相比之下，零跑借助Stellantis在歐洲當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)勢渠道，打通出海路徑的做法相信能給蔚來帶來不小的啟發(fā)。而率先上陣的螢火蟲本來就是一款面向全球標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)的車型，加上品牌包袱輕，由它來擴(kuò)展蔚來海外市場渠道，未嘗不是一個好的選擇。

另外一個有望在未來為蔚來帶來增量的領(lǐng)域，是技術(shù)合作。

上周《晚點(diǎn) LatePost》也有報道稱，蔚來汽車自研的高階智能駕駛芯片神璣 NX9031已啟動技術(shù)對外授權(quán)。而早在今年 6 月，蔚來成立安徽神璣技術(shù)有限公司，統(tǒng)籌芯片研發(fā)、量產(chǎn)及技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)。有著小鵬通過與大眾技術(shù)合作貢獻(xiàn)利潤率的珠玉在前，這條通過技術(shù)授權(quán)的營收路徑，想必會對蔚來在未來長期有著不錯的增益作用。

最后想聊一下很多人會關(guān)注到這份財(cái)報中的一個數(shù)字，就是蔚來第三季度虧損34.8億元。但是與去年同期相比，虧損收窄了31.2%；與今年第二季度相比，虧損收窄了30.3%。換句話來說，隨著降本增效的持續(xù)推進(jìn)，以及新產(chǎn)品相當(dāng)亮眼的市場表現(xiàn)，蔚來正走在以盈利為目標(biāo)，且方法正確的道路上。

而面對第四季度盈利這個重要的節(jié)點(diǎn)，目前在產(chǎn)品端能夠給蔚來最強(qiáng)推動力的依然是蔚來ES8和樂道L90這兩款單車毛利率表現(xiàn)優(yōu)秀的大車。只要保持10月份的銷售和交付勢頭，是有望達(dá)成盈利的階段性目標(biāo)的。

這其中其實(shí)藏著一個關(guān)于蔚來的深刻轉(zhuǎn)變。

在我的認(rèn)知中，蔚來曾是一個“高舉高打”的品牌——這個高指的是從品牌創(chuàng)立伊始，就瞄準(zhǔn)著傳統(tǒng)豪華品牌的勢力范圍去的。其服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，車輛品質(zhì)，乃至設(shè)計(jì)基礎(chǔ)皆出自于此。之所以長期深陷虧損，包括在今年年初一度面臨輿論和市場反應(yīng)的危急時刻，其實(shí)都是在于“蔚來是創(chuàng)立于中國市場最繁榮時期，是為繁榮而生的”（此處原文出自電動星球，感謝原作者歐陽老師以及原被訪者劉寶華老師）。

換句話來說，蔚來在造車起始時，對于接下來十年、二十年的預(yù)判是基于市場持續(xù)繁榮。然而現(xiàn)實(shí)并不如人愿，當(dāng)長期的投入與預(yù)期，和現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生錯位時，原先的高投入、長期主義的慢回報，就成了一種“原罪”。

我一直以來都不希望蔚來倒掉——無論是從蔚來車主還是從媒體的角度而言皆是如此。在三季報里蔚來所展現(xiàn)的方向，依然是通過技術(shù)的迭代升級來提升車輛毛利率，進(jìn)而帶動整個公司盈利，這種對于初心和本色的堅(jiān)守，我相信是不少人堅(jiān)持相信蔚來的原因所在吧。