當(dāng)所有人都在喊AI泡沫時(shí)，真正的泡沫在哪里？

2025年11月，關(guān)于AI泡沫的爭(zhēng)論再次達(dá)到高潮。英偉達(dá)股價(jià)的波動(dòng)、殺手級(jí)應(yīng)用的缺位、數(shù)據(jù)中心的瘋狂擴(kuò)張——每一個(gè)信號(hào)都在提醒投資者：我們賣了這么多鏟子，到底能不能挖出金子？

但這種焦慮本身，恰恰證明AI遠(yuǎn)非泡沫。當(dāng)思科的市盈率在2000年飆到200倍時(shí)，可沒(méi)人用市盈率評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)；當(dāng)WeWork估值沖到470億美元時(shí)，也沒(méi)人追問(wèn)共享辦公何時(shí)盈利。真正的泡沫，是投資者根本不關(guān)心商業(yè)化，只在出售想象空間。

要找這樣的泡沫，不必遠(yuǎn)看。就在AI引發(fā)全球焦慮的同時(shí)，兩個(gè)賽道正安靜地吸納著前所未有的資本：可控核聚變與量子計(jì)算。它們的共同特點(diǎn)是——把證偽的時(shí)刻推到了十年以后，甚至你找不到明確的度量標(biāo)準(zhǔn)。

“當(dāng)社會(huì)需要核聚變技術(shù)的時(shí)候，核聚變就能實(shí)現(xiàn)。”1950年代，蘇聯(lián)核物理學(xué)家列夫·阿爾茨莫維奇研究出托卡馬克裝置后曾這么說(shuō)。70多年過(guò)去了，這個(gè)預(yù)言的實(shí)現(xiàn)方式出人意料。

20世紀(jì)70年代，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)“到2000年將有幾個(gè)商業(yè)核聚變反應(yīng)堆”。2000年，時(shí)間表推到了2030年。國(guó)際熱核聚變實(shí)驗(yàn)堆（ITER）的首次等離子體放電時(shí)間，從2020年推遲到2025年，又推遲到2034年，成本從50億歐元飆升至超過(guò)200億歐元。業(yè)內(nèi)流傳著一個(gè)諷刺性的說(shuō)法：實(shí)現(xiàn)可控核聚變“永遠(yuǎn)還有50年”。

到底什么是泡沫

據(jù)我觀察，無(wú)論是一級(jí)還是二級(jí)，在每個(gè)人嘴上都故作清醒地提醒泡沫的時(shí)候，每個(gè)人都在需要泡沫。二級(jí)市場(chǎng)有很多牛股，無(wú)論是開(kāi)了風(fēng)口新業(yè)務(wù)還是有了資產(chǎn)重組，想象空間就會(huì)瞬間打開(kāi)。

一般來(lái)講是這樣的，傳聞階段：股價(jià)啟動(dòng)，想象空間無(wú)限；確認(rèn)階段：持續(xù)上漲，“這次是真的”；方案公布：沖高回落，細(xì)節(jié)開(kāi)始被審視；股東大會(huì)：滯漲，資金開(kāi)始分歧；正式落地：高開(kāi)低走，"利好兌現(xiàn)，資金跑路。

你最好還沒(méi)有商業(yè)化，最好還不到算賬的時(shí)候。等大家真開(kāi)始討論值不值的時(shí)候，那大概率就是不值了，經(jīng)濟(jì)賬是很殘酷的。

一級(jí)市場(chǎng)的邏輯更純粹?；鸫胬m(xù)期10-15年，LP要的是“戰(zhàn)略性布局”而非季度回報(bào)，這意味著GP需要找到那種能講十年故事、又不會(huì)在三年內(nèi)被證偽的賽道。消費(fèi)品牌？18個(gè)月看復(fù)購(gòu)率。企業(yè)服務(wù)？3年看ARR增長(zhǎng)。生物醫(yī)藥？臨床試驗(yàn)有明確的Phase I、II、III時(shí)間表。這些都太快了，快到基金還沒(méi)募完下一期，上一期的項(xiàng)目就已經(jīng)生死立判。

2021年，核聚變行業(yè)融資突然爆發(fā)，當(dāng)年中期后募得28億美元，幾乎是此前所有融資的總和。到2023年中，累計(jì)融資達(dá)62億美元，其中私營(yíng)資本占比高達(dá)96%。有趣的是，這波資本狂熱發(fā)生在重大技術(shù)突破之前——美國(guó)NIF的核聚變點(diǎn)火在2022年12月才實(shí)現(xiàn)，而大規(guī)模融資從2021年就開(kāi)始了。

這不是資本追隨技術(shù)，而是資本在主動(dòng)尋找合適的容器。

什么叫合適？三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：故事大、周期長(zhǎng)、驗(yàn)證慢。

故事要大，大到可以承載百億級(jí)基金規(guī)模?！皟?yōu)化供應(yīng)鏈效率”裝不下50億人民幣，但“解決人類能源終極問(wèn)題”可以。量子計(jì)算也一樣，"提升某個(gè)算法10%"沒(méi)人興奮，但"顛覆現(xiàn)有計(jì)算范式"就能讓LP眼睛發(fā)光。

周期要長(zhǎng)，長(zhǎng)到基金可以合理地存續(xù)10-15年而不被質(zhì)疑。互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目5年見(jiàn)分曉，新消費(fèi)3年定生死，但核聚變可以說(shuō)"我們?cè)趦?yōu)化等離子體約束參數(shù)"，量子計(jì)算可以說(shuō)"我們?cè)谕黄仆讼喔蓵r(shí)間瓶頸"——這些詞匯本身就篩選了聽(tīng)眾，能聽(tīng)懂的不會(huì)質(zhì)疑，聽(tīng)不懂的不敢質(zhì)疑。

驗(yàn)證要慢，慢到每年都有“里程碑”可展示，但商業(yè)化永遠(yuǎn)"還差最后一步"。

2022年NIF點(diǎn)火成功，2025年中國(guó)BEST裝置預(yù)計(jì)2027年發(fā)電，聽(tīng)起來(lái)進(jìn)展神速？不，這恰恰是完美節(jié)奏。點(diǎn)火成功不等于商業(yè)發(fā)電，發(fā)電成功不等于經(jīng)濟(jì)可行，經(jīng)濟(jì)可行不等于大規(guī)模推廣。每一步都是"重大突破"，每一步都還差"關(guān)鍵一環(huán)"。就像二級(jí)市場(chǎng)的重組，從傳聞到落地之間，可以漲三次，每次都有新理由。

對(duì)比一下AI。ChatGPT發(fā)布不到兩年，全世界都在追問(wèn)ROI；英偉達(dá)賣了一年顯卡，就有人開(kāi)始算電費(fèi)和折舊。這不是AI的問(wèn)題，而是AI"落地太快"——應(yīng)用出來(lái)了，就要接受市場(chǎng)檢驗(yàn)；商業(yè)模式明確了，就要面對(duì)經(jīng)濟(jì)賬。

核聚變和量子計(jì)算沒(méi)有這個(gè)煩惱。它們可以在"即將成功"和"還需努力"之間，維持長(zhǎng)達(dá)20年的敘事周期。2027年BEST如果發(fā)電成功，敘事會(huì)變成"工程樣機(jī)驗(yàn)證完成，但商業(yè)化還需解決材料壽命、氚燃料循環(huán)、建設(shè)成本等問(wèn)題，預(yù)計(jì)10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)"。到了2037年，如果第一座商業(yè)電站開(kāi)工，敘事又會(huì)變成"示范電站需要5年建設(shè)周期加5年運(yùn)行驗(yàn)證"。

這就是資本市場(chǎng)需要的“蓄水池”——足夠大，裝得下百億千億資金；足夠深，沉淀得了10-20年久期；最重要的是，足夠模糊，讓"預(yù)期"永遠(yuǎn)比"兌現(xiàn)"更值錢。

為什么核聚變與量子計(jì)算成了“完美蓄水池”

蓄水池不是任何技術(shù)都能當(dāng)?shù)?。它需要一種精妙的平衡：技術(shù)真實(shí)到能持續(xù)吸引投資，又模糊到不會(huì)過(guò)早被證偽。生物醫(yī)藥不行——FDA盯著臨床試驗(yàn)，Phase II失敗就是失敗。半導(dǎo)體設(shè)備不行——客戶會(huì)用腳投票，賣不出去就是技術(shù)不行。

核聚變和量子計(jì)算，恰好踩在這條線上。

先看核聚變。它的敘事建立在一個(gè)無(wú)可辯駁的物理事實(shí)上——太陽(yáng)就是靠核聚變發(fā)光的，人類只是想在地球上復(fù)制這個(gè)過(guò)程。這個(gè)起點(diǎn)讓所有質(zhì)疑都顯得短視：怎么能說(shuō)“永遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)不了”？太陽(yáng)每秒都在證明它可行。

人造太陽(yáng)的敘事堪比馬斯克的火星殖民，后者說(shuō)最終地球是無(wú)法承載過(guò)多的人類的，只要人口仍在增長(zhǎng)，這個(gè)必要性似乎就一直存在。但從物理可行到工程實(shí)現(xiàn)，中間隔著的不是一道墻，而是一片沼澤——你永遠(yuǎn)在前進(jìn)，永遠(yuǎn)看得到希望，但永遠(yuǎn)到不了對(duì)岸。

2022年NIF點(diǎn)火成功，輸出能量首次超過(guò)輸入，Q值突破1。這是真正的里程碑，《科學(xué)》雜志稱之為“核聚變研究的歷史性時(shí)刻”。聽(tīng)起來(lái)是突破？往細(xì)了看，這次實(shí)驗(yàn)消耗的總能量，是輸出能量的200倍。

就好比你花200塊錢買彩票，中了1塊錢，然后宣布“我盈利了”。技術(shù)上確實(shí)是進(jìn)步，但"可以開(kāi)店賣彩票賺錢還差十萬(wàn)八千里。

商業(yè)發(fā)電需要產(chǎn)出至少是投入的10-20倍，還要解決連續(xù)運(yùn)行、材料損耗、燃料循環(huán)等一系列問(wèn)題。樂(lè)觀估計(jì)15年，保守估計(jì)30年，甚至有人說(shuō)50年——這個(gè)時(shí)間跨度本身就是模糊的藝術(shù)。

2025年11月，三個(gè)實(shí)驗(yàn)裝置同時(shí)傳來(lái)突破：美國(guó)Zap Energy創(chuàng)下1.6吉帕等離子體壓力紀(jì)錄，英國(guó)Tokamak Energy實(shí)現(xiàn)11.8特斯拉聚變級(jí)磁場(chǎng)，日本LHD裝置重離子束探針效率提升2-3倍。每一條都是真實(shí)的技術(shù)進(jìn)展，每一條都能寫(xiě)進(jìn)融資PPT。

中國(guó)BEST裝置預(yù)計(jì)2027年發(fā)電，聽(tīng)起來(lái)只剩兩年。但"發(fā)電"本身就是個(gè)彈性概念。是實(shí)驗(yàn)性發(fā)電還是持續(xù)穩(wěn)定發(fā)電？是驗(yàn)證物理原理還是驗(yàn)證工程可行性？即使成功并網(wǎng)，也可以說(shuō)"這是工程樣機(jī)，離經(jīng)濟(jì)可行的商業(yè)電站還有10-15年距離"。

發(fā)電之外，可控核聚變的另一個(gè)重要應(yīng)用場(chǎng)景是星際旅行。利用聚變產(chǎn)物反沖推動(dòng)的聚變動(dòng)力飛船從地球飛到火星只需90天，比現(xiàn)在節(jié)約超一半時(shí)間，且有效載荷占火箭總重的比例可從1%躍升到50%，是人類走向星辰大海的絕佳助力。這個(gè)真能和馬斯克媲美。

量子計(jì)算的敘事結(jié)構(gòu)更巧妙。它不需要證明“太陽(yáng)在用”，而是直接訴諸數(shù)學(xué)的底層革命——經(jīng)典計(jì)算機(jī)處理0或1，量子計(jì)算機(jī)利用疊加態(tài)同時(shí)處理0和1，算力呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。這個(gè)邏輯鏈如此優(yōu)美，以至于你很難質(zhì)疑——難道你要說(shuō)量子力學(xué)是錯(cuò)的嗎？

2019年谷歌宣布"量子霸權(quán)"——53量子比特的Sycamore處理器，200秒完成經(jīng)典超算需1萬(wàn)年的計(jì)算。IBM立刻反駁："經(jīng)典超算其實(shí)只需2.5天。"

這場(chǎng)爭(zhēng)論本身就很說(shuō)明問(wèn)題：當(dāng)"成功"的定義可以被重新解釋時(shí)，失敗就永遠(yuǎn)不會(huì)到來(lái)。

但這不妨礙講故事。

每增加100個(gè)量子比特，就是"重大突破"。每降低1%錯(cuò)誤率，就是“距離實(shí)用化更近一步”。

至于什么叫“實(shí)用化”？可以說(shuō)是破解RSA加密（還需10年），可以說(shuō)是藥物分子模擬（還需15年），也可以說(shuō)是通用量子計(jì)算機(jī)（還需20年）。

標(biāo)準(zhǔn)的模糊性本身就是資產(chǎn)——它讓每個(gè)投資人都能找到自己相信的時(shí)間線。早期投資人在"技術(shù)驗(yàn)證"退出，中期投資人在"商業(yè)化前夜"退出，后期投資人等"第一個(gè)應(yīng)用"。只要終點(diǎn)線一直在前方，每個(gè)人都能在相信的那站下車，不用等到最后算總賬。

實(shí)際上據(jù)筆者采訪的很多投資人的看法，至少商業(yè)航天和低空經(jīng)濟(jì)都在玩這種游戲，但它們大概是元宇宙級(jí)別的，很容易戳破，真正能和核聚變，量子計(jì)算比肩的，大概就是合成生物學(xué)與AGI。

為什么一級(jí)市場(chǎng)離不開(kāi)蓄水池

說(shuō)蓄水池，很多人第一反應(yīng)是騙局，覺(jué)得這是資本在“割韭菜”。但這是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作邏輯的根本誤解。

一級(jí)市場(chǎng)的本質(zhì)是投募資市場(chǎng)，不是退出市場(chǎng)。

LP把錢給GP，要的是什么?不是明年的分紅，也不是后年的IRR，而是一個(gè)能自圓其說(shuō)的故事：這筆錢在未來(lái)10年會(huì)怎么增值。這里的關(guān)鍵詞是“10年”。如果你投的項(xiàng)目2-3年就見(jiàn)分曉，那LP憑什么把錢鎖定10年？直接投二級(jí)市場(chǎng)、買可轉(zhuǎn)債，流動(dòng)性好得多。

一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)間錯(cuò)配，天然需要長(zhǎng)周期項(xiàng)目來(lái)填補(bǔ)。

你想想一個(gè)100億規(guī)模的基金怎么運(yùn)作。前3年是投資期，要把錢投出去。但投什么?如果全投消費(fèi)品牌，18個(gè)月就知道能不能跑出來(lái)，那第4-10年干什么?坐等退出?LP會(huì)問(wèn):你這7年在干什么，為什么不把錢還給我？如果投企業(yè)服務(wù)，3年看ARR，5年看盈利，也是一樣的問(wèn)題——中間那些年的管理費(fèi)憑什么收?

必須要有一部分資產(chǎn)，能夠合理地占用整個(gè)基金周期。

這不是GP懶或者貪，這是結(jié)構(gòu)性需求。一個(gè)10年期的基金，如果第6年就把所有項(xiàng)目都清算完了，剩下4年怎么辦?繼續(xù)募下一期?那上一期的LP會(huì)覺(jué)得自己的錢被閑置了。

核聚變和量子計(jì)算解決的就是這個(gè)問(wèn)題。它們可以讓GP在LP面前說(shuō):我們?cè)诓季?5-20年后的技術(shù)革命，現(xiàn)在投入的每一分錢，都在為未來(lái)積累戰(zhàn)略價(jià)值。這個(gè)"戰(zhàn)略價(jià)值"是不是真的?可能是，也可能不是。但關(guān)鍵在于，這個(gè)說(shuō)法可以支撐10-15年的基金存續(xù)期，而且每年都有"技術(shù)進(jìn)展"可以向LP匯報(bào)。

更妙的是，這類賽道有天然的"免責(zé)條款"。某家核聚變公司失敗了？可以歸因于"技術(shù)路線選擇問(wèn)題，但行業(yè)方向沒(méi)錯(cuò)"。量子比特?cái)?shù)增加了但實(shí)用性沒(méi)提升？可以解釋為"我們?cè)诮鉀Q基礎(chǔ)物理問(wèn)題，這需要時(shí)間"。失敗個(gè)體化，成功集體化，這是一級(jí)市場(chǎng)夢(mèng)寐以求的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

這就是為什么2021年之后，主流VC突然涌入核聚變。

不只是因?yàn)镹IF點(diǎn)火——那是2022年末的事；也不是因?yàn)榧夹g(shù)突然成——商業(yè)化還遙遙無(wú)期。而是因?yàn)樾履茉?、半?dǎo)體這些傳統(tǒng)硬科技賽道，已經(jīng)進(jìn)入了“算賬”階段。光伏組件什么價(jià)格、鋰電池什么成本、芯片制程什么良率，這些數(shù)字太清晰了，清晰到基金募資的時(shí)候很難講故事。LP會(huì)問(wèn)：這個(gè)賽道紅海了吧?你們的超額收益從哪來(lái)?

看得見(jiàn)的技術(shù)進(jìn)展，是為了向LP證明“我們不是在燒錢，是在做研發(fā)”。

Commonwealth Fusion的SPARC項(xiàng)目，高溫超導(dǎo)磁體技術(shù)突破，這些都是實(shí)打?qū)嵉墓こ踢M(jìn)展，可以寫(xiě)進(jìn)年報(bào)，可以拿去路演。夠遙遠(yuǎn)的商業(yè)前景，是為了避免過(guò)早進(jìn)入估值爭(zhēng)議更關(guān)鍵的是，這類項(xiàng)目可以合理地多輪融資。

傳統(tǒng)項(xiàng)目融資是這樣的:天使輪、A輪、B輪、C輪，每一輪都要看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值漲不動(dòng)就是信號(hào)。但核聚變不一樣。它可以融資10輪，每一次都講不同的故事：前幾輪講技術(shù)突破，中間幾輪講工程樣機(jī)，后幾輪講商業(yè)化準(zhǔn)備。每一輪的估值都能漲，因?yàn)椤熬嚯x目標(biāo)又近了一步”，但每一輪距離真正盈利又都還很遠(yuǎn)。

這種融資節(jié)奏，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直完美。早期投資人可以在C輪、D輪退出，不需要等到IPO。中期投資人可以在Pre-IPO輪退出，也不需要等商業(yè)化。整個(gè)鏈條里，每個(gè)人都能找到接盤的下家，因?yàn)?故事還在繼續(xù)"。

這就是蓄水池對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的真正價(jià)值：它提供了時(shí)間上的緩沖。

而且，這個(gè)過(guò)程中，技術(shù)確實(shí)得到了推進(jìn)。私營(yíng)資本的62億美元，讓20多家公司可以并行探索不同路線，這是政府資金做不到的。SpaceX用私營(yíng)資本把發(fā)射成本降低了一個(gè)數(shù)量級(jí)，核聚變未必不能重演這個(gè)故事。只要有足夠的嘗試，總會(huì)有人找到那條可行的路。

結(jié)語(yǔ)

1990年代，牟其中提出”炸開(kāi)喜馬拉雅山“計(jì)劃——用核彈在山脈上炸出一個(gè)50公里寬的通道，引印度洋暖濕氣流改造西北氣候。這個(gè)方案荒誕嗎？當(dāng)然。但它具備蓄水池的所有特征。

牟其中還給出了“分階段實(shí)施”方案：第一期炸個(gè)小口子試試效果，第二期擴(kuò)大通道，第三期持續(xù)優(yōu)化。每個(gè)階段都可以融資，每個(gè)階段都“在推進(jìn)”，每個(gè)階段距離最終成功都“還差一點(diǎn)”。

唯一的問(wèn)題是，他選錯(cuò)了時(shí)代。1990年代的中國(guó)，資本市場(chǎng)還不成熟到能理解“戰(zhàn)略性虧損”的價(jià)值。如果是今天，這個(gè)項(xiàng)目包裝成“喜馬拉雅氣候工程”，拿出幾篇Nature論文，找?guī)讉€(gè)院士站臺(tái)，配合“碳中和”“西部大開(kāi)發(fā)”的政策敘事，沒(méi)準(zhǔn)真能融到錢。

牟其中入獄時(shí)，人們嘲笑他的狂妄。但30年后，當(dāng)我們看著百億資金涌入核聚變時(shí)，也許該問(wèn)的不是這是不是騙局，而是資本市場(chǎng)為什么永遠(yuǎn)需要一座喜馬拉雅山。