來源丨深藍財經(jīng)

撰文丨王鑫

一邊上市融資，一邊大手筆分紅，今年2月登陸港股的新茶飲品牌，正上演一場瘋狂的資本大戲。

上市僅9個月，古茗便宣布派發(fā)總額超22億港元的特別股息，折合人民幣約20億元。若加上年初宣布派發(fā)的17.4億元人民幣股息，2025年累計宣布分紅逼近40億元。

更令人瞠目的是，這兩筆分紅中超過七成——約27.3億元，流入了王云安等創(chuàng)始人在海外設立的家族信托賬戶，遠超IPO募資金額17.54億元。這場清倉式分紅，節(jié)奏之快、力度之猛，遠超蜜雪冰城、奈雪的茶等同業(yè)，引發(fā)市場對其“上市即套現(xiàn)”的強烈質(zhì)疑。

一家業(yè)務仍處高速擴張期的“黑馬”企業(yè)，為何急于將大筆現(xiàn)金分走？古茗的奶茶故事依舊香甜，但資本劇本卻已透出焦糊味。

1

從小鎮(zhèn)走出的“實在老板”，

到茶飲黑馬掌舵人

要看懂古茗，必先看懂王云安。

2010年，古茗在浙江溫嶺一個鎮(zhèn)上誕生，典型的下沉市場。創(chuàng)始人王云安并非資本寵兒起步，而是從一家小店開始，親手搬運設備、輔導加盟商，一步步打下江山。

據(jù)早期加盟商回憶，第一家加盟店開業(yè)前，王云安親自幫忙搬運設備，途中設備砸傷他的腿，他卻一聲不吭，堅持忙完才去醫(yī)院包扎。“做事實在”逐漸成為他拓展市場的金字招牌。

古茗真正的轉(zhuǎn)折點，在于王云安對供應鏈的執(zhí)著。為攻克下沉市場“水果不新鮮”的難題，他堅持自建冷鏈物流體系。如今，古茗已成為茶飲行業(yè)中冷鏈規(guī)模最大的企業(yè)之一，冷鏈配送覆蓋全國超1萬家門店。

正是這套扎實的供應鏈系統(tǒng)，支撐古茗在下沉市場快速復制。截至2025年6月，古茗門店數(shù)突破1.1萬家，上半年營收近57億元，凈利潤超16億元，凈利潤率高達28.7%，甚至超過了蜜雪冰城。

自今年2月上市以來，古茗的股價已較發(fā)行價漲超一倍，在新茶飲品牌中一騎絕塵，最新市值逼近600億港元。相比之下，“當紅炸子雞”霸王茶姬自年內(nèi)美股上市后股價表現(xiàn)更為遜色。

和蜜雪冰城一樣，古茗真正的客戶并非消費者，而是成千上萬的加盟商。古茗業(yè)績增長背后，是加盟店數(shù)量的增長。

財報顯示，2025年上半年，古茗56.63億元營收中，銷售商品及設備收入達44.96億元，加盟管理服務收入11.59億元，兩者合計占比超過99%。直營門店銷售額僅78萬元，幾乎可以忽略不計。

這說明，古茗本質(zhì)上是一家2B企業(yè)，其高利潤主要來源于向加盟商銷售原材料、設備及提供服務。憑借龐大的門店網(wǎng)絡和高效的供應鏈，古茗在成本控制和規(guī)模效應上建立起護城河。

2020年，古茗迎來A輪投資者——美團龍珠與紅杉中國。此時，古茗已跑通下沉市場模式，門店達數(shù)千家。美團帶來的即時配送資源，進一步助推其跨區(qū)域擴張。

2

分紅計劃早有預謀，

現(xiàn)金幾乎被“分空”

但是，業(yè)績高光之下，古茗的分紅操作引發(fā)爭議。

深藍財經(jīng)注意到，古茗的股息政策分為特別股息和一般股息。特別股息是非定期的，一般股息按照不少于每年歸母凈利潤的50%（扣除任何重大資本開支）或董事會另行授權金額宣派。

根據(jù)古茗11月14日的公告，董事會已決議建議分派特別股息每股股份0.93港元，按照已發(fā)行股份23.78億股計算，本次派息總額將高達22.12億港元，按當前匯率折合人民幣約20.11億元。經(jīng)股東大會批準后即可實施。

這筆分紅，實際早在2025年2月招股書中就已預告：若上市成功，將在12月前派發(fā)不少于20億元人民幣的特別股息。如今看來，上市仿佛只是為完成這場財富轉(zhuǎn)移的“臨門一腳”。

問題在于，錢從哪來？

古茗多次強調(diào)，本次特別股息來源于兩部分：截至2024年底來自附屬公司的留存利潤，以及計入資本公積的股份溢價。

那么，這兩部分資金夠支付股息嗎？

財務數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年期間，古茗的歸母凈利潤分別為0.2億元、3.6億元、10.8億元、14.79億元，期間沒有派息。

2023年，古茗的保留溢利（累積虧損）還是-1.34億，直到2024年，才猛增至13.03億元，這主要源于2024年自身的經(jīng)營利潤。

加上累積的資本儲備(主要是資本公積）4.75億元，其他儲備（主要是其他綜合收益）2.88億元，才使得股東權益達到20.66億元，勉強能夠支撐20.11億元的特別股息。

但這還沒完！

2025年1月，古茗臨近IPO前經(jīng)董事會和股東決議通過，另外宣布將發(fā)放17.4億元一般股息，公司稱有關股息來自公司截至2024年9月末的股份溢價及附屬公司留存利潤，不會動用全球發(fā)售款項派付股息。

今年上半年期間，古茗已經(jīng)累計派付一半即8.7億元股息，剩余的8.7億將于2026年3月前結(jié)付。

這部分股息的錢又從何而來呢？

彼時古茗稱，截至2024年末，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余以及以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)為32億元。

年報顯示，2024年末，公司的現(xiàn)金及銀行結(jié)余為19.35億元，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)12.45億元，合計接近32億元。

這表明，為了湊夠分紅款，古茗把尚未變現(xiàn)的金融資產(chǎn)都“預算”進來了。

但是別忘了，加上特別股息20.11億元，兩次派息合計已經(jīng)高達37.51億元。按照古茗的說法，派息資金全部來自于截至2024年的股東權益（包括留存利潤和資本公積）。

而如前所述，截至2024年的股東權益只有20.66億，根本不夠支付合計37.51億元的股息。

哪怕按照32億元的可變現(xiàn)資金口徑，也還是不夠分。

于是更“亮”的操作來了，古茗將2024年股息中的8.7億元推遲至2026年支付，才讓賬面數(shù)字勉強覆蓋。

截至2025年中期報告，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為59.25億元，其中受限制現(xiàn)金16.55億元，包含全球發(fā)售所得款未使用金額16.16億元在內(nèi)的現(xiàn)金及銀行結(jié)余為42.69億元。

據(jù)中報，未使用的募資金額為17.77億港元（約合16.16億元人民幣）

正是這筆IPO募集資金，才保障了分紅后還有可用于公司日常經(jīng)營的資金。

換句話說，若不是這次上市融資“輸血”，如此分紅幾乎等于掏空家底。

3

七成股息流入海外信托，

加盟體系現(xiàn)裂痕

真正引發(fā)爭議的，是這筆巨額分紅的最終流向。

根據(jù)公司股權結(jié)構，古茗四位創(chuàng)始人——王云安、戚俠、阮修迪、潘萍萍是一致行動人，通過境外設立的家族信托合計持有公司約72.78%的股份，為公司控股股東。

按此比例計算，此次特別股息中約有16.1億港元將流入這四位實控人的海外信托賬戶，且兩次分紅合計將分走27億元。

同時值得關注的是，實控人組持股比例已接近港股設定的股權高度集中警戒線（75%），這不禁讓市場聯(lián)想到此前恒大許家印通過高比例持股并進行大額分紅的行為。

曾經(jīng)的恒大，也是高分紅的典范，令無數(shù)投資者趨之若鶩。

數(shù)據(jù)顯示，恒大上市后的2009-2021年，累計分紅730億人民幣，許家印家族分得約543億元。這期間，公司把歸母凈利潤的四成都分光了，遠超行業(yè)平均水平，慷慨程度令人可歌可泣。

后來，恒大債務危機爆發(fā)，轟然倒塌，外界才反應過來，原來這是一場“旁氏分紅”——在自由現(xiàn)金流為負的情況下，一遍融資一邊分紅，結(jié)果連債務都還不上了。

因此不難理解，古茗為何會被被質(zhì)疑為實控人借上市平臺進行“套現(xiàn)”，而非真正著眼于公司長遠發(fā)展。

在古茗急于分紅的同時，其加盟體系已現(xiàn)裂痕。

2024年，古茗加盟商退出率高達17.9%，閉店率6.8%。盡管2025年上半年通過政策刺激新增1338家加盟商，但平均每家加盟商經(jīng)營門店數(shù)從2023年9月的3.1家降至2025年上半年的1.9家，顯示老加盟商開新店意愿低迷。

內(nèi)部競爭加劇是主因。窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，古茗在五線城市的“300米門店密度”高達25.7%，意味著這些區(qū)域有四分之一概率在300米內(nèi)出現(xiàn)兩家古茗。

據(jù)財中社報道，一位加盟商坦言，品牌方強制在老店附近加密新店，如果自己不開，就會有新的加盟商去開。

當加盟商利潤被攤薄，不愿意再開新店，古茗的增長故事又將如何延續(xù)？

再對比下同行，古茗的分紅策略尤為刺眼。

“新茶飲第一股”奈雪的茶上市四年未分紅，難免小氣；蜜雪冰城上市后明確表示當期不派息；茶百道4.1億元分紅計劃在2024年被叫停；滬上阿姨中期分紅約7112萬元，規(guī)模遠低于古茗。

古茗作為上市不到一年的新上市公司，在業(yè)務尚需投入、加盟體系面臨挑戰(zhàn)之際，選擇將大量現(xiàn)金分走，尤其是流入實控人海外賬戶，其動機令市場側(cè)目。

4

結(jié)語

古茗的創(chuàng)業(yè)故事本是下沉市場商業(yè)樣本，王云安從小鎮(zhèn)青年到茶飲黑馬掌舵人的經(jīng)歷，也曾激勵眾多創(chuàng)業(yè)者。

然而，上市后的資本操作，卻讓這場實干起家的勵志敘事蒙上陰影。是回報股東，還是借上市平臺完成套現(xiàn)？當高增長周期接近尾聲，古茗能否靠剩下的彈藥支撐未來？

當然，古茗并非恒大，它目前并不存在債務風險，但在資本市場中，高比例持股+大規(guī)模分紅的組合，難免讓人浮想聯(lián)翩。

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