投資熱情依然強烈，民營主體實現(xiàn)雙贏！

12月1日晚間，三人行（605168）發(fā)布公告稱，實控人錢俊冬、崔蕾及一致行動人等4個主體，擬將合計1686.54萬股轉(zhuǎn)讓給本土知名企業(yè)家嚴(yán)建亞，交易完成后，嚴(yán)建亞將持有三人行8%的股份，成為公司第二大股東。

我們注意到，此次收購或?qū)⒁钥苿?chuàng)資產(chǎn)注入的方式完成上市公司市值修復(fù)，也為陜西創(chuàng)投市場“以并購促退出”提供新思路。

01

4.5億：嚴(yán)建亞投資版圖

嚴(yán)建亞對于陜西上市公司大手筆出資并非首次。

2019年時在寶鈦股份（600456）的總額23億元的融資中，嚴(yán)建亞就以個人名義出資5億元認(rèn)購兩千多萬股，轟動當(dāng)時的資本市場。后期伴隨著三元航科、三元玖運等基金的成立，嚴(yán)建亞對外投資的手段開始進入“直投+基金”雙線并行的時期。

企查查信息顯示，嚴(yán)建亞個人直接持股的公司數(shù)量有28家，其中投資公司基金（合伙企業(yè)）11家，實體企業(yè)14家，非法人代表的企業(yè)12家。

深入分析其投資標(biāo)的，可以看出嚴(yán)建亞具有鮮明的個人風(fēng)格：

一是深耕實體作為投資底層邏輯。

公開信息看，嚴(yán)建亞沒有顯著的資本運作，無論是自己的兩家上市公司三角防務(wù)（300775）、巨子生物（02367），還是其眾多的投資標(biāo)的，其始終在實體領(lǐng)域摸爬滾打，制造業(yè)思維濃厚。

二是偏愛航空領(lǐng)域標(biāo)的。

或許因為做航空鍛件起家，嚴(yán)建亞對航空產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)冀K保持著敏銳的洞察與熱情。直投的企業(yè)中9家都屬于航空航天產(chǎn)業(yè)，且均切中產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。例如：信泰航空作為從事民用航空動力裝置、機載設(shè)備維修的高新技術(shù)企業(yè)，客戶包括東方航空、四川航空等行業(yè)龍頭；長光衛(wèi)星則是中國第一家商業(yè)遙感衛(wèi)星公司，已建成全球最大的亞米級商業(yè)遙感衛(wèi)星星座“吉林一號”。

通過基金間接投資的標(biāo)的亦是如此，航空航天產(chǎn)業(yè)占比最大為22%。

三是青睞陜西本土優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。

嚴(yán)建亞的投資版圖清晰地勾勒出其對陜西本土核心產(chǎn)業(yè)，尤其是對半導(dǎo)體（20%）、新材料（20%）高端制造（7%）等陜西重點產(chǎn)業(yè)鏈的深耕。直接投資層面，例如上述提及的參與寶鈦股份的定增，正是切中陜西鈦與鈦合金重點產(chǎn)業(yè)鏈，此外他個人還親自下場“攢局”為陜西重點產(chǎn)業(yè)鏈延鏈補鏈。（詳見《》）

典型案例是華鷹眾行的成立，該公司由嚴(yán)建亞聯(lián)合專業(yè)技術(shù)研發(fā)人員、創(chuàng)投機構(gòu)（和翎資本）、上市公司（三人行）共同成立。該公司生產(chǎn)的大型無人機，廣泛應(yīng)用于軍民多種應(yīng)用場景，且彌補了陜西低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的空白。

四是投資多元化趨勢明顯。

在巨子生物上市后，嚴(yán)建亞的投資標(biāo)的進一步擴充。通過參與的共青城聯(lián)明基金，其布局了多家美容消費類公司，例如專注嬰幼兒洗護用品研發(fā)的戴可思生物，以及主營個人護理產(chǎn)品、脫毛儀已進軍國際市場的千譽科技。

整體來看，嚴(yán)建亞這種“扎根本土、聚焦主業(yè)”的策略，一方面源于對家鄉(xiāng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的深刻理解與資源積累，另一方面也精準(zhǔn)把握了陜西“硬科技制造”的發(fā)展機遇。

02

錢俊冬：科創(chuàng)轉(zhuǎn)型

從大學(xué)生創(chuàng)業(yè)到公司上市，錢俊冬可以說是名副其實的創(chuàng)業(yè)英雄。

2003年，本科在校生錢俊冬成立了陜西省第一家由在校本科生出資創(chuàng)辦的公司——西安三人行信息通訊有限公司。兩年后，他注冊成立名下第二家公司，正式進軍傳媒領(lǐng)域，專注開發(fā)校園媒體資源。次年便進軍北京市場，為北大、清華等16所高校制作新生入學(xué)手冊，當(dāng)年營收達(dá)1200萬元。

2015年，三人行在新三板掛牌，成為“校園傳媒第一股”。2020年，公司成功登陸A股主板。上市前，其已穩(wěn)居校園媒體龍頭地位——網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國2500所高校，觸達(dá)超3000萬在校生，并服務(wù)三大通信運營商、工商銀行、一汽、伊利、京東、滴滴等各行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

上市后，三人行業(yè)績實現(xiàn)快速增長，營收從2020年的28億元一路攀升至2023年的52億元，2022年一度觸及56億元的高點。在當(dāng)前經(jīng)濟進入調(diào)整期之后，由于廣告主往往優(yōu)先縮減品牌宣傳預(yù)算，導(dǎo)致廣告行業(yè)承壓是普遍現(xiàn)象。故此，在2024年三人行營收降至42億元，同比下滑20%。2025年三季度延續(xù)下滑態(tài)勢，但降幅收窄至16%。

如此環(huán)境下，三人行已經(jīng)做得不錯了。以A股11家廣告行業(yè)公司2024年的數(shù)據(jù)為例，其中4家凈利潤為負(fù)，三人行仍能保持盈利實屬不易。進一步來看，其2024年ROE為4.4%，長期位居行業(yè)前三；每股收益0.66元，穩(wěn)居行業(yè)第一。也就是說，三人行在逆風(fēng)中依然保持了較強的盈利能力和股東回報水平。

事實上，在此過程中三人行一直存在轉(zhuǎn)型預(yù)期，而嚴(yán)建亞和錢俊冬更是可以稱為“老朋友”了。在我們的觀察中，其過程大致可分為三個階段：

1、跟隨合作：2021年5月，三人行聯(lián)合三角防務(wù)共同出資1億元設(shè)立了西安三航眾行新材料基金，瞄準(zhǔn)航空先進材料方向。同年3月，雙方再次聯(lián)手，三人行、嚴(yán)建亞控股的三元資本分別出資2.2億元與1萬元，共同設(shè)立蘇州速玟基金。

2、自主嘗試：三人行于2022年成立北京眾行私募基金，其子基金在2024年參與到了榮耀的專項投資。（詳見：《》）2024年，其再次發(fā)起設(shè)立規(guī)模5億元的貴州三人行基石先進裝備制造產(chǎn)業(yè)基金，主要投資于新能源汽車、機器人、航空航天等高端制造領(lǐng)域。

3、親自下場：今年9月，三人行在實業(yè)端更進一步，出資2.8億元遠(yuǎn)赴青海設(shè)立全資子公司，進軍算力領(lǐng)域。（詳見《》）

03

緣何戰(zhàn)投：兩大猜測

4.5億元的投資，已成為年內(nèi)廣告行業(yè)上市公司最大手筆的戰(zhàn)略融資。我們不禁好奇，雙方合作的目的是什么呢？

結(jié)合上文信息來看，其真實目的可以視為“一大一小”兩方面。

往小了看，是廣告公司與嚴(yán)建亞現(xiàn)有主業(yè)形成深度協(xié)同。

核心要素在于三人行強項——數(shù)字營銷，就三人行近年來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，數(shù)字營銷逐漸占據(jù)主導(dǎo)，營收占比已從首次披露的46.81%（2016年）增長至2024年的82.75%，在此過程中不斷捕獲龍頭客戶。

而反觀嚴(yán)建亞當(dāng)前主業(yè)，除三角防務(wù)外還手握著重組膠原蛋白護膚品領(lǐng)域市場第一的巨子生物。此一領(lǐng)域的現(xiàn)狀是，巨子生物對數(shù)字營銷的需求強烈，不僅整體業(yè)務(wù)收入連續(xù)5年保持雙位數(shù)高增長，且線上進攻性極強（當(dāng)前線上渠道收入占比達(dá)55%），在2024年雙十一大促中，多產(chǎn)品登陸各大平臺暢銷榜TOP1與TOP2。故此我們預(yù)期雙方在廣告營銷上的協(xié)同將更加緊密。

向大了看，則極有可能向三人行注入科技資產(chǎn)。

正如上文所述，嚴(yán)建亞在過往投資中已掌握大量科創(chuàng)標(biāo)的，而從雙方合作歷史來看，我們猜測其或?qū)?yōu)先注入雙方合作基金所投企業(yè)，在幫助三人行培育“科技第二主業(yè)”的同時，實現(xiàn)創(chuàng)投資本順利退出。

事實上，布局科技的跡象在三人行公告中已得到確認(rèn)：公司將聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力核心要素布局，拓展多元業(yè)務(wù)生態(tài)，持續(xù)挖掘新客戶需求、開拓新行業(yè)賽道、探索新業(yè)務(wù)方向，構(gòu)建多維度戰(zhàn)略支撐體系，打造可持續(xù)增長曲線。

在我們看來，如此做法的一個明顯成效即實現(xiàn)“市值管理”。事實上，三人行股價已由2023年4月的78.49元/股下跌至發(fā)文當(dāng)日的30.27元/股，日后股價若向上回歸，將明顯利于上市公司進行增發(fā)收購。

進一步結(jié)合陜西資本市場當(dāng)前動態(tài)來看，我們有理由相信其未來收購會很高效。

在Wind梳理2025年完成并購的12起陜西上市公司案例，國企、民企分別完成7起與5起。其中，民企并購案基本在首次披露后的3個月內(nèi)完成，甚至巨子生物作為參與方當(dāng)月即完成對江蘇星絲域的收購，僅萬德股份用時較長。而國資平均收購周期則超10個月，最短的也達(dá)到7個月，這之中還包括大量系統(tǒng)內(nèi)整合。

顯然，談判與估值更為精簡的民企并購效率相對較高，也因此使得民企在資本并購中往往更具市場化與多元化視野。

行文至此，基于民營企業(yè)天生的市場敏銳性，我們相信此次“跨界資產(chǎn)注入”案例將對陜西大量民營上市公司形成巨大帶動作用，“先基金后證券化”的路徑也將被廣泛借鑒。但此次戰(zhàn)略性入股所顯示的核心信息是：

在扭轉(zhuǎn)預(yù)期的大環(huán)境中，新質(zhì)生產(chǎn)力已是民營企業(yè)最堅定的信心來源。