投資熱情依然強烈，民營主體實現(xiàn)雙贏！

12月1日晚間，三人行（605168）發(fā)布公告稱，實控人錢俊冬、崔蕾及一致行動人等4個主體，擬將合計1686.54萬股轉(zhuǎn)讓給本土知名企業(yè)家嚴建亞，交易完成后，嚴建亞將持有三人行8%的股份，成為公司第二大股東。

我們注意到，此次收購或?qū)⒁钥苿?chuàng)資產(chǎn)注入的方式完成上市公司市值修復，也為陜西創(chuàng)投市場“以并購促退出”提供新思路。

01

4.5億：嚴建亞投資版圖

嚴建亞對于陜西上市公司大手筆出資并非首次。

2019年時在寶鈦股份（600456）的總額23億元的融資中，嚴建亞就以個人名義出資5億元認購兩千多萬股，轟動當時的資本市場。后期伴隨著三元航科、三元玖運等基金的成立，嚴建亞對外投資的手段開始進入“直投+基金”雙線并行的時期。

企查查信息顯示，嚴建亞個人直接持股的公司數(shù)量有28家，其中投資公司基金（合伙企業(yè)）11家，實體企業(yè)14家，非法人代表的企業(yè)12家。

深入分析其投資標的，可以看出嚴建亞具有鮮明的個人風格：

一是深耕實體作為投資底層邏輯。

公開信息看，嚴建亞沒有顯著的資本運作，無論是自己的兩家上市公司三角防務（300775）、巨子生物（02367），還是其眾多的投資標的，其始終在實體領域摸爬滾打，制造業(yè)思維濃厚。

二是偏愛航空領域標的。

或許因為做航空鍛件起家，嚴建亞對航空產(chǎn)業(yè)鏈始終保持著敏銳的洞察與熱情。直投的企業(yè)中9家都屬于航空航天產(chǎn)業(yè)，且均切中產(chǎn)業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)。例如：信泰航空作為從事民用航空動力裝置、機載設備維修的高新技術企業(yè)，客戶包括東方航空、四川航空等行業(yè)龍頭；長光衛(wèi)星則是中國第一家商業(yè)遙感衛(wèi)星公司，已建成全球最大的亞米級商業(yè)遙感衛(wèi)星星座“吉林一號”。

通過基金間接投資的標的亦是如此，航空航天產(chǎn)業(yè)占比最大為22%。

三是青睞陜西本土優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。

嚴建亞的投資版圖清晰地勾勒出其對陜西本土核心產(chǎn)業(yè)，尤其是對半導體（20%）、新材料（20%）高端制造（7%）等陜西重點產(chǎn)業(yè)鏈的深耕。直接投資層面，例如上述提及的參與寶鈦股份的定增，正是切中陜西鈦與鈦合金重點產(chǎn)業(yè)鏈，此外他個人還親自下場“攢局”為陜西重點產(chǎn)業(yè)鏈延鏈補鏈。（詳見《》）

典型案例是華鷹眾行的成立，該公司由嚴建亞聯(lián)合專業(yè)技術研發(fā)人員、創(chuàng)投機構(gòu)（和翎資本）、上市公司（三人行）共同成立。該公司生產(chǎn)的大型無人機，廣泛應用于軍民多種應用場景，且彌補了陜西低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的空白。

四是投資多元化趨勢明顯。

在巨子生物上市后，嚴建亞的投資標的進一步擴充。通過參與的共青城聯(lián)明基金，其布局了多家美容消費類公司，例如專注嬰幼兒洗護用品研發(fā)的戴可思生物，以及主營個人護理產(chǎn)品、脫毛儀已進軍國際市場的千譽科技。

整體來看，嚴建亞這種“扎根本土、聚焦主業(yè)”的策略，一方面源于對家鄉(xiāng)產(chǎn)業(yè)基礎的深刻理解與資源積累，另一方面也精準把握了陜西“硬科技制造”的發(fā)展機遇。

02

錢俊冬：科創(chuàng)轉(zhuǎn)型

從大學生創(chuàng)業(yè)到公司上市，錢俊冬可以說是名副其實的創(chuàng)業(yè)英雄。

2003年，本科在校生錢俊冬成立了陜西省第一家由在校本科生出資創(chuàng)辦的公司——西安三人行信息通訊有限公司。兩年后，他注冊成立名下第二家公司，正式進軍傳媒領域，專注開發(fā)校園媒體資源。次年便進軍北京市場，為北大、清華等16所高校制作新生入學手冊，當年營收達1200萬元。

2015年，三人行在新三板掛牌，成為“校園傳媒第一股”。2020年，公司成功登陸A股主板。上市前，其已穩(wěn)居校園媒體龍頭地位——網(wǎng)絡覆蓋全國2500所高校，觸達超3000萬在校生，并服務三大通信運營商、工商銀行、一汽、伊利、京東、滴滴等各行業(yè)領軍企業(yè)。

上市后，三人行業(yè)績實現(xiàn)快速增長，營收從2020年的28億元一路攀升至2023年的52億元，2022年一度觸及56億元的高點。在當前經(jīng)濟進入調(diào)整期之后，由于廣告主往往優(yōu)先縮減品牌宣傳預算，導致廣告行業(yè)承壓是普遍現(xiàn)象。故此，在2024年三人行營收降至42億元，同比下滑20%。2025年三季度延續(xù)下滑態(tài)勢，但降幅收窄至16%。

如此環(huán)境下，三人行已經(jīng)做得不錯了。以A股11家廣告行業(yè)公司2024年的數(shù)據(jù)為例，其中4家凈利潤為負，三人行仍能保持盈利實屬不易。進一步來看，其2024年ROE為4.4%，長期位居行業(yè)前三；每股收益0.66元，穩(wěn)居行業(yè)第一。也就是說，三人行在逆風中依然保持了較強的盈利能力和股東回報水平。

事實上，在此過程中三人行一直存在轉(zhuǎn)型預期，而嚴建亞和錢俊冬更是可以稱為“老朋友”了。在我們的觀察中，其過程大致可分為三個階段：

1、跟隨合作：2021年5月，三人行聯(lián)合三角防務共同出資1億元設立了西安三航眾行新材料基金，瞄準航空先進材料方向。同年3月，雙方再次聯(lián)手，三人行、嚴建亞控股的三元資本分別出資2.2億元與1萬元，共同設立蘇州速玟基金。

2、自主嘗試：三人行于2022年成立北京眾行私募基金，其子基金在2024年參與到了榮耀的專項投資。（詳見：《》）2024年，其再次發(fā)起設立規(guī)模5億元的貴州三人行基石先進裝備制造產(chǎn)業(yè)基金，主要投資于新能源汽車、機器人、航空航天等高端制造領域。

3、親自下場：今年9月，三人行在實業(yè)端更進一步，出資2.8億元遠赴青海設立全資子公司，進軍算力領域。（詳見《》）

03

緣何戰(zhàn)投：兩大猜測

4.5億元的投資，已成為年內(nèi)廣告行業(yè)上市公司最大手筆的戰(zhàn)略融資。我們不禁好奇，雙方合作的目的是什么呢？

結(jié)合上文信息來看，其真實目的可以視為“一大一小”兩方面。

往小了看，是廣告公司與嚴建亞現(xiàn)有主業(yè)形成深度協(xié)同。

核心要素在于三人行強項——數(shù)字營銷，就三人行近年來業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，數(shù)字營銷逐漸占據(jù)主導，營收占比已從首次披露的46.81%（2016年）增長至2024年的82.75%，在此過程中不斷捕獲龍頭客戶。

而反觀嚴建亞當前主業(yè)，除三角防務外還手握著重組膠原蛋白護膚品領域市場第一的巨子生物。此一領域的現(xiàn)狀是，巨子生物對數(shù)字營銷的需求強烈，不僅整體業(yè)務收入連續(xù)5年保持雙位數(shù)高增長，且線上進攻性極強（當前線上渠道收入占比達55%），在2024年雙十一大促中，多產(chǎn)品登陸各大平臺暢銷榜TOP1與TOP2。故此我們預期雙方在廣告營銷上的協(xié)同將更加緊密。

向大了看，則極有可能向三人行注入科技資產(chǎn)。

正如上文所述，嚴建亞在過往投資中已掌握大量科創(chuàng)標的，而從雙方合作歷史來看，我們猜測其或?qū)?yōu)先注入雙方合作基金所投企業(yè)，在幫助三人行培育“科技第二主業(yè)”的同時，實現(xiàn)創(chuàng)投資本順利退出。

事實上，布局科技的跡象在三人行公告中已得到確認：公司將聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力核心要素布局，拓展多元業(yè)務生態(tài)，持續(xù)挖掘新客戶需求、開拓新行業(yè)賽道、探索新業(yè)務方向，構(gòu)建多維度戰(zhàn)略支撐體系，打造可持續(xù)增長曲線。

在我們看來，如此做法的一個明顯成效即實現(xiàn)“市值管理”。事實上，三人行股價已由2023年4月的78.49元/股下跌至發(fā)文當日的30.27元/股，日后股價若向上回歸，將明顯利于上市公司進行增發(fā)收購。

進一步結(jié)合陜西資本市場當前動態(tài)來看，我們有理由相信其未來收購會很高效。

在Wind梳理2025年完成并購的12起陜西上市公司案例，國企、民企分別完成7起與5起。其中，民企并購案基本在首次披露后的3個月內(nèi)完成，甚至巨子生物作為參與方當月即完成對江蘇星絲域的收購，僅萬德股份用時較長。而國資平均收購周期則超10個月，最短的也達到7個月，這之中還包括大量系統(tǒng)內(nèi)整合。

顯然，談判與估值更為精簡的民企并購效率相對較高，也因此使得民企在資本并購中往往更具市場化與多元化視野。

行文至此，基于民營企業(yè)天生的市場敏銳性，我們相信此次“跨界資產(chǎn)注入”案例將對陜西大量民營上市公司形成巨大帶動作用，“先基金后證券化”的路徑也將被廣泛借鑒。但此次戰(zhàn)略性入股所顯示的核心信息是：

在扭轉(zhuǎn)預期的大環(huán)境中，新質(zhì)生產(chǎn)力已是民營企業(yè)最堅定的信心來源。