瑞幸，這一次還能如此幸運(yùn)嗎？

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瑞幸“重回美國主板上市”？

“過山車”這個(gè)詞，在瑞幸身上得到了最形象的詮釋。

2019年5月，瑞幸在納斯達(dá)克成功上市，共募集資金6.95億美元，市值達(dá)42.5億美元，成為當(dāng)年在納斯達(dá)克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司。同時(shí)，瑞幸創(chuàng)造了全國，甚至是全球最快IPO記錄：從2018年5月8日瑞幸正式營業(yè)到上市，不到12個(gè)月。

瑞幸的風(fēng)光并沒有持續(xù)多久。上市僅僅幾個(gè)月后，2020年初，做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布了一份89頁的做空報(bào)告，揭開了“互聯(lián)網(wǎng)咖啡神話”的面紗。很快，瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌85%，市值蒸發(fā)近90億美元，瑞幸被強(qiáng)制從納斯達(dá)克退至粉單市場交易(美國非主板的場外交易市場)。

當(dāng)所有人都以為瑞幸要就此“沉淪”的時(shí)候，瑞幸不僅逆襲了，還準(zhǔn)備重回美國主板上市！不久前的廈門企業(yè)家日大會上，瑞幸CEO郭謹(jǐn)一宣布，正推動(dòng)公司重返美國主板上市。

從神話到崩塌，從谷底到復(fù)蘇，瑞幸的底氣何來？我盤了一下，大概有幾點(diǎn)。

一是業(yè)績表現(xiàn)。從最新財(cái)報(bào)看，2025年第三季度，瑞幸總營收達(dá)到153億元，同比增長50.2%。此外，瑞幸月均交易客戶數(shù)突破1.12億，自營門店同店銷售額增長14.4%，合作門店收入漲幅高達(dá)62.3%。

二是門店數(shù)量。根據(jù)晚點(diǎn)LatePost的梳理，2020年因財(cái)務(wù)造假從納斯達(dá)克退市時(shí)，瑞幸有5091間店，比星巴克多一點(diǎn)點(diǎn)，營收只有星巴克 1/4。時(shí)至今日，瑞幸的門店數(shù)是星巴克的3.6倍，整體營收是2.6倍。事實(shí)上看，瑞幸已經(jīng)是中國咖啡品類的龍頭。

三是資本風(fēng)向。被“打入冷宮”的瑞幸，近期市值一度突破110億美元，股價(jià)也回升至35美元，較最低點(diǎn)暴漲25倍。

帶著這些成績，瑞幸試圖再次叩響納斯達(dá)克的大門。

這不禁令人好奇，瑞幸這一次，真的能“逆天改命”嗎？

2

要增長，還是要質(zhì)量？

要回答這個(gè)問題，瑞幸至少面臨兩重考驗(yàn)。

第一重考驗(yàn)，增長能否持續(xù)？或者更直接一點(diǎn)說，瑞幸到底能開多少家門店？

過去幾年，瑞幸的開店速度太快了。在我的記憶里，2017年10月之前，北京都沒有幾個(gè)人知道瑞幸咖啡，更別說全國了。

瑞幸的第一家門店，開在北京銀河soho。之后短短半年時(shí)間，瑞幸的門店就開到了第500家。到了2020年1月，瑞幸咖啡在國內(nèi)的門店數(shù)已經(jīng)飆升到4910家，超過了深耕中國20年的星巴克。

2023年之后，為了和庫迪競爭，瑞幸又通過“帶店加盟”模式擴(kuò)張。截至2025年9月末，其門店數(shù)量來到29214家。有人做了一個(gè)折算，這兩年里：

平均每1.1個(gè)小時(shí)，瑞幸就增加一家門店。

▲圖源：市值榜

但問題是，門店數(shù)量能無限擴(kuò)張嗎？答案顯然是否定的。按照華源證券的測算，以2024年為參照，在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不變的情況下，瑞幸開店的上限在3.9萬家。

實(shí)際上，目前瑞幸的門店已經(jīng)出現(xiàn)“加密”現(xiàn)象。極海品牌監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月底，在一線、新一線和二線城市，瑞幸有超過一半的的門店屬于“加密”門店，三線及以下城市“加密”門店占比在25%至40%之間。

根據(jù)媒體報(bào)道，在鄭州正弘城商圈，1公里內(nèi)聚集13家瑞幸，商場內(nèi)部就有3家。

同一個(gè)區(qū)域內(nèi)，消費(fèi)者的消費(fèi)能力在短期內(nèi)不會有太大變化，在這種情況下，店越密，門店之間的競爭就越激烈。對加盟商來說，這直接意味著回本周期的拉長。

第二重考驗(yàn)，擴(kuò)張之下，產(chǎn)品質(zhì)量能否得到保證？

快是一把雙刃劍，這在食品行業(yè)尤為明顯。

此前有媒體報(bào)道，星巴克冷萃咖啡靜置時(shí)間為14個(gè)小時(shí)，而瑞幸的“冷萃”，時(shí)間卻縮短至18分鐘。在社交平臺上，不少網(wǎng)友曬圖9.9元購買到的瑞幸冷萃咖啡：

味道過淡不說，第一口就糊嗓子。尤其見底時(shí)，一層厚厚的咖啡渣。

在消費(fèi)者服務(wù)平臺黑貓投訴上，瑞幸咖啡累計(jì)有18144條投訴，其中也有不少涉及食品安全問題。

瑞幸對待員工的方式也備受爭議。就在幾天前，瑞幸高調(diào)宣布捐款1000萬馳援香港火災(zāi)救援，但很快就有員工爆料稱，自己每天工作12小時(shí)，但公司系統(tǒng)僅登記9小時(shí)工時(shí)，被無償壓榨3小時(shí)。除了被克扣工時(shí)，瑞幸員工反映工作強(qiáng)度也很夸張：

為了追求所謂的“極致人效”，公司嚴(yán)格考核“及時(shí)率”，要求店員幾十秒內(nèi)就得做出一杯飲品。訂單多的時(shí)候，店員恨不得手腳并用，連喝口水、上趟廁所都得跑著去，稍微慢一點(diǎn)就可能被罰款、被差評。

正因此，不少網(wǎng)友認(rèn)為瑞幸此次捐款1000萬元“四舍五入相當(dāng)于員工捐的”：

談社會責(zé)任，不如首先對員工好一些，不要過度壓榨。

這樣一來，瑞幸進(jìn)入一個(gè)矛盾的境地：要想獲得資本認(rèn)可，業(yè)績要繼續(xù)增長，擴(kuò)張似乎不可避免；一旦擴(kuò)張過快，產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)質(zhì)量、員工關(guān)懷難以面面俱到。

如何平衡這個(gè)矛盾，是瑞幸必須要思考的問題。

3

能不能燒出競爭力？

往更深一層看，瑞幸能不能翻盤，根源在于商業(yè)模式。

實(shí)際上，早在2018年12月，本號就曾撰文討論過這個(gè)問題（詳見《瑞幸游戲的死亡倒計(jì)時(shí)》），當(dāng)時(shí)我們就認(rèn)為，彼時(shí)瑞幸的商業(yè)模式存在不可調(diào)和的矛盾，故事講不下去的那一刻，就是瑞幸的山窮水盡之時(shí)。

因?yàn)樽錾庖欢ㄒ貧w常識，實(shí)體店要想掙錢必須符合三個(gè)要素：成本、效益、口碑。

要么你成本比別人低，要么你利潤比別人高，要么你雖然虧損但你打出了真正的口碑，新增用戶帶來的營收能夠持續(xù)性改變你的利潤結(jié)構(gòu)，讓你未來成為一個(gè)真正掙錢的店。

滿足不了這些，什么天花亂墜的模式都是空中樓閣。而當(dāng)時(shí)的瑞幸，正面臨這樣一個(gè)問題——盈利的不可持續(xù)性。

換句話說，如果你有100家店，哪怕其中有80家都賺錢，那么另外虧損的20家也會拉平你的利潤，最終導(dǎo)致虧損。我們有個(gè)好朋友炸雞哥，它做的炸雞確實(shí)很棒，吃過的都說好，幾年前開了十幾家店，但現(xiàn)在已經(jīng)沒有他的消息了。

盈利是有周期的，尤其是在餐飲業(yè)，快速擴(kuò)張的前提是大部分門店都能盈利。不盈利的店，開得越多，虧得越多。這樣就進(jìn)入了一個(gè)無底洞，錢遲早有燒完的一天。

當(dāng)初為了快速獲得資本的青睞，瑞幸先后向資本市場講了三個(gè)故事：

中國是咖啡的藍(lán)海市場、奶茶加盟和新零售、無人零售戰(zhàn)略。

憑借著這三個(gè)動(dòng)人的故事，瑞幸成功登陸納斯達(dá)克，并且破了國內(nèi)公司上市的速度記錄，從美股瘋狂圈錢，再瘋狂補(bǔ)貼國內(nèi)消費(fèi)者。

直到渾水發(fā)布做空報(bào)告，直到自己曝出巨額財(cái)務(wù)造假，故事終于講到頭了。

那么，如今瑞幸卷土重來，它的商業(yè)模式有沒有變化？

從筆者觀察到的視角來看，這幾年瑞幸確實(shí)做出了一些改變。例如公司的管理架構(gòu)，從一個(gè)家族式的治理和利益機(jī)制，轉(zhuǎn)型到現(xiàn)代企業(yè)的治理和利益機(jī)制；例如數(shù)字化和供應(yīng)鏈的整合，它們現(xiàn)在2.9萬家門店的情況，都可以通過實(shí)時(shí)生成的數(shù)據(jù)，全部上傳到云端；再如門店的調(diào)整，根據(jù)《中國企業(yè)家》的報(bào)道，瑞幸在2020年的那些店，有2/3的門店都關(guān)閉后重新盤整過。

但從根上看，它的打法依然離不開那幾個(gè)字：燒錢搶市場。

有加盟商表示，在2023年庫迪掀起價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，瑞幸一夜之間將所有產(chǎn)品價(jià)砍到9.9元，其門店單杯利潤從5元驟降到1.5元，連商量的余地都沒有。這種簡單粗暴的打法，門店幾乎不賺錢，全靠補(bǔ)貼推動(dòng)，門店回報(bào)周期也被拉長。

這種情況也體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上。財(cái)報(bào)顯示，瑞幸2025年第三季度營收雖同比激增50.2%，凈利潤卻下滑2.7%，凈利率跌至8.26%，創(chuàng)下2022年以來同期最低。

最大的原因便是補(bǔ)貼戰(zhàn)，其第三季度配送費(fèi)用高達(dá)28.89億元，同比暴漲211%，占營收比重由去年同期的9%躍升至18.9%。也就是說，每100元收入中有近19元支付給配送環(huán)節(jié)。

說實(shí)話，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，靠燒錢燒出核心競爭力的企業(yè)倒也不少，典型的是美團(tuán)和拼多多，還有早期押注物流的京東。

例如美團(tuán)從信息的撮合入手，到商戶的支付供應(yīng)鏈、美團(tuán)騎手的配送供應(yīng)鏈，一步步制定行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，深入到產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。因此美團(tuán)是有護(hù)城河的，很多錢不是僅僅花在補(bǔ)貼用戶而是花在了整個(gè)供應(yīng)鏈條的各個(gè)環(huán)節(jié)上。

這個(gè)邏輯在互聯(lián)網(wǎng)世界行得通，但在咖啡飲品行業(yè)不太一樣。在咖啡行業(yè)，就算星巴克做得再好，都不可能進(jìn)入贏家通吃的階段。除了星巴克，還有麥當(dāng)勞、肯德基、全家便利店的咖啡等，它們都占據(jù)著地理位置附近的一小塊市場。

全中國一共有4萬億餐飲市場，但最大的餐飲公司比如百勝中國，它的市場占有率也不超過1%，沒有辦法跟互聯(lián)網(wǎng)公司動(dòng)輒30%、70%的市場占有率相比。

▲圖源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)

更關(guān)鍵的是，實(shí)體店的店長和服務(wù)員流動(dòng)性大，人員素質(zhì)參差不齊，門店一多，管理難度極大。在消費(fèi)品行業(yè)，時(shí)間的沉淀非常重要。團(tuán)隊(duì)需要成長，口碑需要積累，產(chǎn)品需要不斷打磨，而這些，都不是光靠燒錢就能燒出來的。

所以，能不能燒出真正的競爭力，這是瑞幸能否徹底翻盤的核心。

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尾聲

瑞幸當(dāng)年爆雷的時(shí)候，我們曾寫下一段話：

瑞幸從此將一蹶不振、就此沉淪嗎？也未必。但前提是：回歸生意的本質(zhì)。砍掉不賺錢的業(yè)務(wù)和無關(guān)緊要的費(fèi)用，先關(guān)掉上千家不掙錢或者看不到掙錢希望的店，剩下的店好好搞搞產(chǎn)品，再繼續(xù)互聯(lián)網(wǎng)+，說不定瑞幸的成本、效益、口碑能找到一個(gè)新的良性平衡。只有一家家店不輸血也能活下來，瑞幸才算真正挺過鬼門關(guān)。

事實(shí)確實(shí)如此?；乜慈鹦疫@幾年的動(dòng)作：修復(fù)供應(yīng)鏈、瘦身降速、砍掉不掙錢的無人零售、發(fā)力私域營銷。一切，都在圍繞三個(gè)方面走：成本、效益、口碑。

回歸了商業(yè)的本質(zhì)，這才是瑞幸“復(fù)活”的真正原因！

瑞幸出事后，我曾思考一個(gè)問題：

一個(gè)公司，當(dāng)它的帶路人（管理層）走了歪路，把公司帶到溝里去了，我們是否還能相信它的商業(yè)模式、它的產(chǎn)品？

我的答案是可以，但有一個(gè)前提——它是真的悔悟了，回歸了商業(yè)的本質(zhì)與常識，并且做出了切實(shí)的行動(dòng)。

如果能做到這一點(diǎn)，瑞幸的未來還是有希望的。而那些不誠信的帶路人，將會被永遠(yuǎn)釘在歷史的恥辱柱上。他們在警示著所有后來者：

飯要一口口吃，路要一步步走。