作者：齊笑，編輯：趙元

近期，儲(chǔ)能行業(yè)的“黑馬”海辰儲(chǔ)能又一次發(fā)起IPO沖擊。

最新的財(cái)務(wù)報(bào)告看起來花團(tuán)錦簇——2025年上半年，營(yíng)業(yè)收入69.7億元，同比增長(zhǎng)224.6%，凈利潤(rùn)更是由虧損5.87億元轉(zhuǎn)為2.13億元，新招股書中的業(yè)績(jī)，看起來為上市提供了不少底氣。

但穿透這些表面數(shù)字，埋藏著大量風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，包括增長(zhǎng)不確定、商業(yè)模式脆弱、盈利能力羸弱，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也稱不上健康。而這些，都源自海辰儲(chǔ)能的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)策略——以低價(jià)來攻城略地。

11月28日，工信部組織召開動(dòng)力和儲(chǔ)能電池行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會(huì)，主題直指行業(yè)非理性、“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)問題。華福證券研報(bào)提出，此次座談會(huì)出席規(guī)格之高，意味著后續(xù)相關(guān)行動(dòng)決策和推進(jìn)力度可能較強(qiáng)。

行業(yè)興起的“反內(nèi)卷”趨勢(shì)，又放大了海辰儲(chǔ)能的這些內(nèi)生性缺陷。在價(jià)值回歸的行業(yè)洗牌中，海辰儲(chǔ)能的核心競(jìng)爭(zhēng)力無疑會(huì)受到極大的挑戰(zhàn)。

海辰儲(chǔ)能的IPO之路，已從一場(chǎng)奔赴未來的發(fā)展豪賭，演變?yōu)橐粓?chǎng)關(guān)乎生存的自救。

一、收入增長(zhǎng)背后的虛假繁榮

海辰儲(chǔ)能呈現(xiàn)的增長(zhǎng)背后，不管是盈利的根基還是盈利質(zhì)量都顯得非常脆弱。

首先，海辰儲(chǔ)能的盈利“虛胖”，缺乏內(nèi)生性支撐。2024年，海辰儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.88億元，但同期計(jì)入的政府補(bǔ)助高達(dá)4.14億元，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的1.43倍。2025年上半年，海辰儲(chǔ)能凈利潤(rùn)2.13億元，同期政府補(bǔ)助為3.34億元。

這意味著剔除掉政策性補(bǔ)貼，海辰儲(chǔ)能的主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際仍然處于虧損狀態(tài)。

這種依賴絕非健康商業(yè)模式的體現(xiàn)。與此同時(shí)，利潤(rùn)表上的數(shù)字也沒有轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入。

隨著收入的擴(kuò)張，海辰儲(chǔ)能的應(yīng)收賬款和票據(jù)也一同膨脹，從2022年的6.5億元，增加至2024年的93.3億元（只計(jì)算流動(dòng)資產(chǎn)中的部分），遠(yuǎn)超過整體收入的增速。

與之相對(duì)應(yīng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的11.8天拉長(zhǎng)至2025年上半年的227.9天。這意味著賣出產(chǎn)品后，平均要等待超過7個(gè)月才能收回貨款，利潤(rùn)滯留于賬面，形成了危險(xiǎn)的“紙面富貴”。

其次，收入的現(xiàn)金流含量低，會(huì)使得運(yùn)營(yíng)捉襟見肘。

海辰儲(chǔ)能自我造血能力較弱，2022年至2024年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額分別為-2.6億元，-17.46億元和1.1億元。

盡管2025年上半年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正為13.53億元，但這一改善主要源于應(yīng)付賬款及票據(jù)大幅增加了33.10億元，而同期應(yīng)收款項(xiàng)僅減少了2.78億元。

這表明，海辰儲(chǔ)能現(xiàn)金狀況的好轉(zhuǎn)并非來自銷售回款能力的增強(qiáng)，而是通過大幅延長(zhǎng)對(duì)上游供應(yīng)商的付款周期、推高應(yīng)付款項(xiàng)來實(shí)現(xiàn)的。

招股書顯示，2025年上半年，海辰儲(chǔ)能的貿(mào)易應(yīng)付款和票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)226.1天，截至2025年8月31日，海辰儲(chǔ)能已經(jīng)積累了120.8億元的貿(mào)易應(yīng)付款、票據(jù)及其他應(yīng)付款項(xiàng)。

這種擠壓供應(yīng)鏈以換取現(xiàn)金流的做法，會(huì)嚴(yán)重透支與上下游合作伙伴的信任關(guān)系，也會(huì)損害供應(yīng)鏈的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

第三，當(dāng)造血能力不足、需要消耗原本賬面的貨幣資產(chǎn)支撐經(jīng)營(yíng)時(shí)，流動(dòng)性壓力隨之顯現(xiàn)。

截至2025年8月末，海辰儲(chǔ)能賬面上有27.12億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，即使再加上10.44億元變現(xiàn)能力好的金融資產(chǎn)，也無法覆蓋一年內(nèi)到期的銀行及其他借款54.13億元，還有超過16億元的缺口。

從其資本結(jié)構(gòu)來看，75%的資產(chǎn)負(fù)債率（以2025年6月末數(shù)據(jù)計(jì)算）也不算健康，再進(jìn)行債務(wù)融資的話，會(huì)進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)成本，削弱其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

因此，海辰儲(chǔ)能急迫地通過IPO融資，是為了補(bǔ)充長(zhǎng)期發(fā)展的糧草，更是為了解決短期資金缺口。

二、難以持續(xù)的發(fā)展模式

海辰儲(chǔ)能在財(cái)務(wù)方面暴露出的風(fēng)險(xiǎn)，源自于其長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)策略——以低價(jià)來攻城略地。

2025年上半年，海辰儲(chǔ)能的儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)收入為54.5億元，出貨量為30.0GWh。同期，億緯鋰能儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)收入為102.98億元，出貨量為28.71GWh。據(jù)此計(jì)算，億緯鋰能的單Gwh的價(jià)格幾乎是海辰儲(chǔ)能的兩倍。

今年8月，海辰儲(chǔ)能拿下了沙特電力公司總價(jià)26億元、規(guī)模達(dá)1GW/4GWh的巨型儲(chǔ)能項(xiàng)目。根據(jù)北極星儲(chǔ)能網(wǎng)的報(bào)道，海辰儲(chǔ)能的中標(biāo)單價(jià)為73–75美元/kWh，被行業(yè)媒體稱為“史上最低”價(jià)格。這個(gè)價(jià)格水平遠(yuǎn)低于歐美地區(qū)的平均水平。

這種策略雖然換來了市場(chǎng)份額和營(yíng)收數(shù)字的飆升，卻壓縮了利潤(rùn)空間。

海辰儲(chǔ)能的儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)毛利率較低，2025年上半年為9.7%，同期億緯鋰能為12%；儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率在2024年達(dá)到了33.7%，2025年上半年降至29.7%，同期陽光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率為39.9%。

由此可以看出，支撐海辰儲(chǔ)能低價(jià)策略的，并非出色的、極致的成本控制能力。

這種缺乏利潤(rùn)緩沖的業(yè)務(wù)模式，疊加對(duì)客戶的長(zhǎng)信用賬期，惡化了現(xiàn)金流。一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移，增長(zhǎng)引擎隨時(shí)可能熄火。

這種低質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)，正是反內(nèi)卷政策與行業(yè)自律所明確反對(duì)和治理的重點(diǎn)。

一般情況下，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)往往是其他方面護(hù)城河不夠深時(shí)的搶占市場(chǎng)策略，比如沒有技術(shù)壁壘、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足夠強(qiáng)。在技術(shù)方面，海辰儲(chǔ)能也面臨著諸多外界質(zhì)疑。

第一，研發(fā)投入強(qiáng)度與專利數(shù)量并不匹配。

海辰儲(chǔ)能的研發(fā)投入強(qiáng)度與行業(yè)頭部企業(yè)相比明顯偏低，2024年研發(fā)費(fèi)用率僅為4.1%，2025年上半年又降至3.9%。從數(shù)值來看，海辰儲(chǔ)能研發(fā)費(fèi)用甚至比不過其管理費(fèi)用。這對(duì)一家成立時(shí)間短、宣稱以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的科技公司來說，并不合理。

而招股書里的專利數(shù)量卻十分龐大，截至2025年6月30日，海辰儲(chǔ)能在全球共提交了4336項(xiàng)專利申請(qǐng)，共獲得2118項(xiàng)專利授權(quán)。

第二，專利涉訴，海辰儲(chǔ)能的技術(shù)獨(dú)立性與原創(chuàng)性被質(zhì)疑。

招股書顯示，2025年9月，寧德時(shí)代，就海辰儲(chǔ)能所擁有的總計(jì)9項(xiàng)專利，對(duì)海辰儲(chǔ)能以及某些員工提起共七起訴訟。

海辰儲(chǔ)能的高管團(tuán)隊(duì)中，有多位成員擁有寧德時(shí)代的任職經(jīng)歷，更是加深了這種質(zhì)疑，動(dòng)搖了投資者對(duì)其核心競(jìng)爭(zhēng)力的信心。

三、全球化戰(zhàn)略受阻

海辰儲(chǔ)能過去的快速增長(zhǎng)，依賴海外市場(chǎng)。然而，這片曾經(jīng)的藍(lán)海正在迅速變色，成為風(fēng)險(xiǎn)聚集地。

2022年，海辰儲(chǔ)能在美國(guó)設(shè)立子公司。以美國(guó)為主的海外地區(qū)創(chuàng)造的收入，也成為海辰儲(chǔ)能的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年，海辰儲(chǔ)能在海外的收入只有3.3萬元，2023年和2024年，收入分別為1.01億元和37億元，2024年，海外收入占比達(dá)到了28.6%。

在2024年，海辰儲(chǔ)能的前五大客戶里，擠進(jìn)了兩家美國(guó)公司，分別是第一大客戶和第五大客戶，這兩家美國(guó)客戶加起來，貢獻(xiàn)了29.7億元的收入，占比約23%。已有報(bào)道顯示，2025年申請(qǐng)破產(chǎn)的Powin就是其重要海外客戶之一。

海外市場(chǎng)，同樣是海辰儲(chǔ)能的利潤(rùn)高地。2024年，海辰儲(chǔ)能國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的毛利率分別為8.1%和42.3%，毛利潤(rùn)分別為7.45億元和15.64億元。

然而，形勢(shì)在2025年急轉(zhuǎn)直下。和2024年下半年相比，2025年上半年，海辰儲(chǔ)能在美國(guó)拿到的收入驟降，從33.9億元降到8.2億元。

原因就是，今年以來，受貿(mào)易規(guī)則、政策的影響，美國(guó)市場(chǎng)變得更加復(fù)雜，對(duì)海辰儲(chǔ)能構(gòu)成了多重打擊。

2025年7月4日正式生效的大而美法案，標(biāo)志著美國(guó)能源政策的轉(zhuǎn)向。前總統(tǒng)拜登時(shí)期的通脹削減法案（IRA）允許獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目申請(qǐng)投資稅收抵免，而大而美法案不僅取消該抵免，還禁止將儲(chǔ)能系統(tǒng)接入享受補(bǔ)貼的可再生能源項(xiàng)目，大幅削弱了儲(chǔ)能項(xiàng)目收益率。

該法案還通過了嚴(yán)格的“受關(guān)注外國(guó)實(shí)體”（FEOC）條款，限制中國(guó)供應(yīng)鏈參與，規(guī)定2025年12月31日后建設(shè)的項(xiàng)目，若涉及FEOC和指定外國(guó)實(shí)體，將無法享受投資稅收抵免和生產(chǎn)稅收抵免。

據(jù)行業(yè)媒體分析，大而美法案很可能造成的影響是，美國(guó)項(xiàng)目開發(fā)商為獲取儲(chǔ)能稅收抵免（ITC/PTC），將被迫剔除中國(guó)供應(yīng)鏈，對(duì)于已經(jīng)在當(dāng)?shù)赜挟a(chǎn)能布局的企業(yè)，或迫使其出讓控股權(quán)。

因此，往前看，海辰儲(chǔ)能在美國(guó)市場(chǎng)恐怕再難取得高增長(zhǎng)。

提升本土化生產(chǎn)，并非只在美國(guó)發(fā)生。歐美各國(guó)普遍在提高關(guān)稅壁壘和本地化生產(chǎn)要求，持續(xù)抬升中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)品的出海成本與合規(guī)門檻，比如歐盟制定類似《凈零工業(yè)法案》，可能效仿FEOC條款。

最近工信部召開的高規(guī)格儲(chǔ)能反內(nèi)卷會(huì)議，提出了合理有序“出?！保@是與其他行業(yè)比如光伏不同的地方。當(dāng)反內(nèi)卷的風(fēng)吹到海外市場(chǎng)，海辰儲(chǔ)能獲取海外訂單的方式也將難以持續(xù)，其全球化戰(zhàn)略需要做出重大的調(diào)整。

四、反內(nèi)卷趨勢(shì)下，競(jìng)爭(zhēng)力承壓

近年來，儲(chǔ)能行業(yè)經(jīng)歷了一輪“價(jià)格戰(zhàn)”后，出現(xiàn)明顯的反內(nèi)卷化趨勢(shì)，重點(diǎn)體現(xiàn)在價(jià)格修復(fù)、價(jià)值重估和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性提升。

這對(duì)于以“低價(jià)換規(guī)?！睘楹诵牟呗缘暮３絻?chǔ)能而言，構(gòu)成了嚴(yán)峻的生存性拷問。

首先，在價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)的新維度中，構(gòu)筑可信賴的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力成為關(guān)鍵。

隨著市場(chǎng)成熟，下游客戶對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)的安全性、壽命和全生命周期成本越發(fā)關(guān)注。海辰儲(chǔ)能盡管專利數(shù)量可觀，但其相對(duì)較低的研發(fā)投入強(qiáng)度，以及正在進(jìn)行的、涉及核心產(chǎn)品的專利訴訟，使其技術(shù)獨(dú)立性與創(chuàng)新成色受到審視。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)步入“技術(shù)深水區(qū)”時(shí)，這些因素可能影響其獲取高端市場(chǎng)信任和溢價(jià)的能力。

第二，在運(yùn)營(yíng)層面，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)將成為新的準(zhǔn)入門檻。

隨著行業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈韌性及合作伙伴可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的要求提升，海辰儲(chǔ)能內(nèi)生造血能力差、應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)、嚴(yán)重依賴上游資金占用的運(yùn)營(yíng)模式，會(huì)成為明顯的短板。

第三，行業(yè)集中度提升，“馬太效應(yīng)”會(huì)放大海辰儲(chǔ)能的弱點(diǎn)。

反內(nèi)卷的核心目的在于推動(dòng)行業(yè)回歸理性競(jìng)爭(zhēng)與高質(zhì)量發(fā)展。在這個(gè)過程中，市場(chǎng)資源必然會(huì)加速向技術(shù)扎實(shí)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、品牌認(rèn)知度高的頭部企業(yè)集中。

比如，中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)倡議“共守成本底線”和實(shí)行“質(zhì)量一票否決”，這些舉措直接抬高了市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

有技術(shù)爭(zhēng)議、財(cái)務(wù)狀況緊繃、模式脆弱的海辰儲(chǔ)能，可能會(huì)在新一輪的競(jìng)爭(zhēng)中處于十分不利的地位。

當(dāng)行業(yè)邁入更成熟的階段，海辰儲(chǔ)能過往依賴的增長(zhǎng)路徑已不再通暢。這意味著，無論是其未來的市場(chǎng)生存空間，還是向資本市場(chǎng)講述的上市故事，都將面臨比以往更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。