對(duì)于投資者而言，需要問的或許不是“海辰有沒有問題”，而是“這些問題是否在企業(yè)的掌控之中，是否在向好的方向發(fā)展”。

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在“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)的能源革命浪潮中，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)已成為國(guó)家戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵賽道。
海辰儲(chǔ)能作為全球出貨量Top 2的頭部企業(yè)，代表中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力與國(guó)際先進(jìn)技術(shù)同臺(tái)競(jìng)技，其成長(zhǎng)路徑既關(guān)乎企業(yè)自身命運(yùn)，也承載著中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈在全球市場(chǎng)的話語權(quán)構(gòu)建。
不過，最近圍繞著海辰儲(chǔ)能二次遞表港交所，市場(chǎng)上不乏對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)質(zhì)疑的聲音，比如現(xiàn)金流承壓、客戶集中、研發(fā)投入占比下降等等。
這些問題怎么看？我們不妨結(jié)合企業(yè)所處的發(fā)展階段和行業(yè)的周期性等維度，進(jìn)行冷靜、客觀地審視。

1

客戶“太集中”？

是行業(yè)常態(tài)，也是一種背書

海辰儲(chǔ)能因客戶集中度高引發(fā)了市場(chǎng)和行業(yè)的批評(píng)與擔(dān)憂，這一問題也在其更新的港股招股書中被提及，被視作影響企業(yè)發(fā)展的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
從數(shù)據(jù)來看，2022-2025年上半年，其前五大客戶收入占比分別為35.4%、30.3%、47.9%和37.2%，其中2024年的占比確實(shí)遠(yuǎn)超儲(chǔ)能行業(yè)客戶集中的普遍水平，被行業(yè)研究機(jī)構(gòu)指出屬于異常水平。
從靜態(tài)數(shù)據(jù)的角度看，這種客戶集中度確實(shí)會(huì)引發(fā)對(duì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健性的擔(dān)憂。
不過，理解這個(gè)“問題”需要深入儲(chǔ)能行業(yè)的本質(zhì)。儲(chǔ)能行業(yè)的下游應(yīng)用場(chǎng)景決定了其客戶結(jié)構(gòu)天然具有集中化特征——主要客戶為大型發(fā)電集團(tuán)、電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商、獨(dú)立發(fā)電公司和能源項(xiàng)目開發(fā)商。
這類客戶的特點(diǎn)是規(guī)模大、集中度高、資質(zhì)優(yōu)良。海辰儲(chǔ)能與大唐集團(tuán)、龍?jiān)措娏Φ妊肫蠛献?，與Jupiter Power、Lightsource BP等國(guó)際能源企業(yè)的深度綁定，本質(zhì)上是通過優(yōu)質(zhì)客戶背書快速建立市場(chǎng)信譽(yù)。
對(duì)于一家成立不到六年的儲(chǔ)能企業(yè)而言，獲得這些行業(yè)龍頭的認(rèn)可意味著產(chǎn)品性能、質(zhì)量和服務(wù)能力通過了最嚴(yán)格的考驗(yàn)。
特別是進(jìn)入全球市場(chǎng)時(shí)，與Samsung C&T等國(guó)際知名企業(yè)的合作，為企業(yè)積累了寶貴的海外項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，建立了信譽(yù)基礎(chǔ)，為后續(xù)開拓更多市場(chǎng)鋪平了道路。
值得注意的是，海辰儲(chǔ)能客戶多元化進(jìn)程也取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從2024年到2025年上半年，最大客戶收入占比從17.3%降至12.1%，五大客戶占比也從47.9%優(yōu)化至37.2%。這種改善并非簡(jiǎn)單的數(shù)字調(diào)整，而是基于戰(zhàn)略性的全球市場(chǎng)布局。
更重要的是，與行業(yè)龍頭客戶的長(zhǎng)期合作帶來了多方面的戰(zhàn)略價(jià)值。穩(wěn)定的長(zhǎng)期協(xié)議確保了產(chǎn)能利用率的穩(wěn)定性，為技術(shù)迭代和成本優(yōu)化提供了規(guī)?；瘧?yīng)用場(chǎng)景。2025年6月，海辰儲(chǔ)能憑借96%的產(chǎn)能利用率，實(shí)現(xiàn)了接近滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)。
從客戶結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)看，海辰儲(chǔ)能正從“大客戶依賴”向“優(yōu)質(zhì)客戶群”轉(zhuǎn)變。這種客戶基礎(chǔ)的拓寬不僅體現(xiàn)在數(shù)量上，更體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化上——從單一的大型項(xiàng)目客戶擴(kuò)展到包含發(fā)電集團(tuán)、電網(wǎng)公司、系統(tǒng)集成商、能源開發(fā)商等多元客戶類型。
從行業(yè)比較視角看，客戶集中度是儲(chǔ)能企業(yè)成長(zhǎng)過程中的普遍現(xiàn)象。即使是行業(yè)龍頭企業(yè)，在快速發(fā)展階段也難以避免對(duì)大客戶的依賴。關(guān)鍵在于，這種依賴是否建立在健康的商業(yè)邏輯基礎(chǔ)上，以及企業(yè)是否有清晰的客戶多元化路徑。

從海辰儲(chǔ)能的客戶拓展策略看，其目前似乎正沿著“從單一到多元、從集中到分散、從國(guó)內(nèi)到全球”的路徑不斷推進(jìn)。

2

負(fù)債“有點(diǎn)高”？

是擴(kuò)張底氣，也是成長(zhǎng)支撐

截至2025年6月末，海辰儲(chǔ)能75%的資產(chǎn)負(fù)債率引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其償債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。
從財(cái)務(wù)杠桿數(shù)字的角度看，這確實(shí)會(huì)讓人擔(dān)憂企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。
不過，這一數(shù)字需要放在資本密集的儲(chǔ)能行業(yè)背景下審視，才能看得更清楚。
儲(chǔ)能行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，持續(xù)的技術(shù)迭代和產(chǎn)能擴(kuò)張需要巨額資本投入。為搶占“雙碳”背景下的市場(chǎng)機(jī)遇，頭部企業(yè)普遍采取“以資金換時(shí)間、以資本換空間”的激進(jìn)擴(kuò)張策略。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024-2025年間，多家一線儲(chǔ)能企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均超過60%，部分企業(yè)超過70%。在行業(yè)高速發(fā)展期，高負(fù)債率更多反映了企業(yè)的戰(zhàn)略進(jìn)取心，而非財(cái)務(wù)失控的表現(xiàn)。
海辰儲(chǔ)能的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不僅體現(xiàn)在負(fù)債數(shù)字上，更體現(xiàn)在其多元化的資金組合和持續(xù)改善的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量上。從資金結(jié)構(gòu)看，海辰儲(chǔ)能構(gòu)建了“存量現(xiàn)金+銀行授信+資本市場(chǎng)融資”的立體化資金組合。這種彈性資金安排為戰(zhàn)略投入提供了充足緩沖，使企業(yè)能夠在行業(yè)周期波動(dòng)中保持投資節(jié)奏。
值得關(guān)注的是，海辰儲(chǔ)能的內(nèi)在償債能力也正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。2025年上半年，海辰儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)從去年同期虧損6.08億元到盈利2.13億元的V型反轉(zhuǎn)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)2.47億元。這一轉(zhuǎn)變具有標(biāo)志性意義——它表明經(jīng)過前期投入，其主營(yíng)業(yè)務(wù)已生成強(qiáng)大的自我“造血”能力。
盈利能力的改善有多個(gè)支撐點(diǎn)。毛利率從去年同期3.8%提升至13.1%，反映了規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)和成本控制能力的增強(qiáng)。營(yíng)收同比增長(zhǎng)224.6%至69.71億元，體現(xiàn)了市場(chǎng)拓展的顯著成效。即使在剔除政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益后，核心業(yè)務(wù)虧損額也在大幅收窄，證明盈利改善具有堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。
不過，在盈利能力顯著改善的同時(shí)，海辰儲(chǔ)能為支撐其業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也在營(yíng)運(yùn)資金管理上面臨著行業(yè)擴(kuò)張期的共性挑戰(zhàn)。
由于收入規(guī)模急劇擴(kuò)大及海外業(yè)務(wù)結(jié)算周期較長(zhǎng)，海辰的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)有所延長(zhǎng)；同時(shí)，為滿足未來訂單需求而進(jìn)行的戰(zhàn)略性備貨，也導(dǎo)致存貨規(guī)模及周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。
但好在，公司的應(yīng)收賬款主要來自信用資質(zhì)優(yōu)良的大型能源企業(yè)，歷史回款記錄良好，整體壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控。
從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，儲(chǔ)能企業(yè)的現(xiàn)金流管理正經(jīng)歷從“輸血”到“造血”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。在行業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)依靠外部融資支撐擴(kuò)張是普遍現(xiàn)象。隨著技術(shù)成熟、市場(chǎng)擴(kuò)大和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，領(lǐng)先企業(yè)開始展現(xiàn)自身的造血能力。海辰儲(chǔ)能2025年上半年的盈利轉(zhuǎn)折，正是這種轉(zhuǎn)型的體現(xiàn)。
所以，評(píng)估海辰儲(chǔ)能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要建立動(dòng)態(tài)的、發(fā)展的視角。高負(fù)債率背后，是海辰在行業(yè)爆發(fā)期的戰(zhàn)略選擇和產(chǎn)能擴(kuò)張的必要投入。而盈利改善、現(xiàn)金流優(yōu)化和資金結(jié)構(gòu)多元化，則構(gòu)成了應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的三重保障。隨著海辰進(jìn)入盈利釋放期，預(yù)期負(fù)債率將逐步下降，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)也將得到持續(xù)優(yōu)化。

3

研發(fā)“占比低”？

是營(yíng)收增長(zhǎng)快，也是專注的結(jié)果

目前，輿論關(guān)注海辰儲(chǔ)能研發(fā)費(fèi)用投入占比逐年下降，并低于同業(yè)。
如果橫向?qū)Ρ?，相比寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能等，海辰儲(chǔ)能研發(fā)占比確實(shí)不高。
這難免讓市場(chǎng)擔(dān)心其技術(shù)投入的決心和壁壘，也在情理之中。
不過，這種對(duì)比存在一個(gè)誤區(qū)——將不同發(fā)展階段的研發(fā)策略混為一談。
從海辰儲(chǔ)能的數(shù)據(jù)來看，研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)投入占營(yíng)收比例）的下降，與研發(fā)投入絕對(duì)值的持續(xù)增長(zhǎng)形成了鮮明反差。2022年至2024年，海辰儲(chǔ)能的研發(fā)開支從1.97億元增長(zhǎng)至5.30億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)64%。
這種“率降額升”的現(xiàn)象，其實(shí)印證了海辰儲(chǔ)能正處于營(yíng)收規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)期——2025年上半年?duì)I收同比激增224.6%，增速遠(yuǎn)超研發(fā)投入增幅，自然稀釋了費(fèi)用占比。
同時(shí)，值得注意的是，作為專注儲(chǔ)能賽道的專業(yè)選手，海辰的研發(fā)結(jié)構(gòu)具有顯著差異化特征。
相較于寧德時(shí)代、比亞迪等動(dòng)力電池巨頭需要同時(shí)布局乘用車、商用車、儲(chǔ)能等多技術(shù)路線，海辰的研發(fā)資源全部聚焦于提升儲(chǔ)能電池的循環(huán)壽命、安全性和系統(tǒng)集成效率。
這種“單點(diǎn)突破”的策略使得單位研發(fā)投入產(chǎn)出效率更高，2025年上半年毛利實(shí)現(xiàn)1073.4%的同比增長(zhǎng)便是明證。
儲(chǔ)能行業(yè)的技術(shù)研發(fā)有其特殊性。儲(chǔ)能電池的核心指標(biāo)是循環(huán)壽命、安全性和度電成本，這與動(dòng)力電池追求的高能量密度、快充性能等技術(shù)路徑存在明顯差異。
海辰儲(chǔ)能將有限資源集中于儲(chǔ)能專用技術(shù)的研發(fā)，客觀地說，反而可能在細(xì)分領(lǐng)域形成更深厚的技術(shù)積累。其推出的314Ah電芯實(shí)現(xiàn)超過11000次循環(huán)壽命，在系統(tǒng)集成領(lǐng)域的智能能量管理技術(shù)，都展現(xiàn)了這種專業(yè)化研發(fā)策略的成效。
當(dāng)前階段，海辰儲(chǔ)能正處于產(chǎn)能建設(shè)和全球渠道拓展的關(guān)鍵時(shí)期。從企業(yè)生命周期理論來看，這個(gè)階段的資源分配必須服務(wù)于核心戰(zhàn)略目標(biāo)——快速構(gòu)建產(chǎn)能、打通供應(yīng)鏈、建立銷售網(wǎng)絡(luò)。
將資金優(yōu)先投向這些基礎(chǔ)設(shè)施，有助于為后續(xù)更大規(guī)模的研發(fā)投入構(gòu)筑平臺(tái)。一旦產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，營(yíng)收基數(shù)的擴(kuò)大將為企業(yè)提供更充沛的研發(fā)資金，有可能形成“規(guī)模效應(yīng)反哺研發(fā)、研發(fā)創(chuàng)新提升競(jìng)爭(zhēng)力”的良性循環(huán)。
所以，與其簡(jiǎn)單比較研發(fā)費(fèi)用率，不如關(guān)注研發(fā)的聚焦度、轉(zhuǎn)化效率和階段性戰(zhàn)略意義。
海辰儲(chǔ)能的研發(fā)策略體現(xiàn)了一個(gè)專業(yè)化企業(yè)在成長(zhǎng)初期的務(wù)實(shí)選擇——不追求大而全的技術(shù)布局，而是集中火力在關(guān)鍵賽道上形成突破。
這種“技術(shù)驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)能”的定位，使其在行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下依然能夠獲得優(yōu)質(zhì)訂單，保持了接近滿產(chǎn)滿銷的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

4

未來發(fā)展：

壓力與機(jī)會(huì)并存

當(dāng)然了，海辰儲(chǔ)能的未來之路絕非坦途，依然面臨著多重壓力與挑戰(zhàn)。
比如，需要解決財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)的平衡壓力，處理好公司的營(yíng)運(yùn)資金管理與現(xiàn)金流質(zhì)量問題。同時(shí)，儲(chǔ)能行業(yè)正處于價(jià)格下行與產(chǎn)能出清的關(guān)鍵階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，海辰儲(chǔ)能需要在價(jià)格戰(zhàn)中構(gòu)建可持續(xù)的盈利模型；此外，還要應(yīng)對(duì)全球化與技術(shù)迭代的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。
目前來看，海辰儲(chǔ)能有較為清晰的應(yīng)對(duì)策略。
儲(chǔ)能電池價(jià)格下行是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，但海辰儲(chǔ)能的應(yīng)對(duì)展現(xiàn)出了抗壓性和穩(wěn)健性。在電芯均價(jià)從2022年的0.77元/Wh降至2025年上半年0.24元/Wh的同時(shí)，公司實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比224.6%的增長(zhǎng)。
值得關(guān)注的還有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在電芯價(jià)格下行的同時(shí)，海辰儲(chǔ)能的儲(chǔ)能系統(tǒng)平均售價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定。這揭示了海辰向價(jià)值鏈上游遷移的戰(zhàn)略意圖——從單純的“電芯供應(yīng)商”向“儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案提供商”轉(zhuǎn)型。
系統(tǒng)業(yè)務(wù)的高附加值不僅有助于平滑電芯價(jià)格波動(dòng)的影響，也為公司打開了更廣闊的市場(chǎng)空間和更高的利潤(rùn)空間。
在全球化方面，面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境，海辰儲(chǔ)能展現(xiàn)出了靈活的市場(chǎng)應(yīng)變能力。2025年海辰加速歐亞市場(chǎng)布局，雖然短期內(nèi)因這些市場(chǎng)單價(jià)較低而影響了整體毛利率，但這種快速調(diào)整避免了單一市場(chǎng)依賴的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建了更加均衡、更具韌性的全球化布局。這種布局調(diào)整并非簡(jiǎn)單的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，而是基于對(duì)不同市場(chǎng)特性的深刻理解。
在技術(shù)創(chuàng)新方面，研發(fā)成果的商業(yè)化轉(zhuǎn)化是海辰儲(chǔ)能技術(shù)實(shí)力的集中體現(xiàn)。推出的314Ah大容量電芯，在循環(huán)壽命、安全性和能量密度等關(guān)鍵指標(biāo)上達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，已獲得全球多家頂級(jí)客戶的認(rèn)可和批量訂單。
值得注意的是，海辰儲(chǔ)能的技術(shù)創(chuàng)新具有較為明確的市場(chǎng)導(dǎo)向。其產(chǎn)品研發(fā)始終圍繞客戶需求展開——針對(duì)大型電站市場(chǎng)開發(fā)高安全、長(zhǎng)壽命的儲(chǔ)能系統(tǒng)；針對(duì)戶用市場(chǎng)開發(fā)智能、易用的儲(chǔ)能解決方案；針對(duì)工商業(yè)場(chǎng)景開發(fā)靈活、高效的儲(chǔ)能產(chǎn)品。這種“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、應(yīng)用導(dǎo)向”的研發(fā)模式，確保了技術(shù)投入能夠快速轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
同時(shí)，其產(chǎn)能擴(kuò)張不是簡(jiǎn)單的規(guī)模復(fù)制，而是制造能力的系統(tǒng)性升級(jí)。海辰儲(chǔ)能新建的“智能制造工廠”實(shí)現(xiàn)了高度自動(dòng)化和數(shù)字化，產(chǎn)品一致性和良品率顯著提升。這種制造升級(jí)不僅提高了生產(chǎn)效率，也降低了生產(chǎn)成本，為海辰參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供了重要支撐。
從全產(chǎn)業(yè)鏈布局看，海辰儲(chǔ)能正向上游原材料領(lǐng)域延伸，通過戰(zhàn)略合作、技術(shù)協(xié)議等方式，保障關(guān)鍵原材料的穩(wěn)定供應(yīng)和成本控制。這種垂直一體化布局，有助于其在供應(yīng)鏈波動(dòng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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結(jié)語

審視海辰儲(chǔ)能的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒可以理解。但如果我們將視角拉高，置于儲(chǔ)能行業(yè)快速發(fā)展的宏大周期與企業(yè)自身戰(zhàn)略爆發(fā)的關(guān)鍵階段，不難發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前許多被視為“問題”的指標(biāo)，其實(shí)是成長(zhǎng)型企業(yè)難以逾越的共性陣痛，甚至是其為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略性代價(jià)。
無論是為出海全球而采取的客戶綁定策略，還是為構(gòu)建壁壘而承受的較高負(fù)債，其本質(zhì)都是以短期數(shù)據(jù)的“舍”換取長(zhǎng)期價(jià)值的“得”。某種程度上，這些“問題”可能恰恰是海辰儲(chǔ)能積極進(jìn)取、果斷布局的印證，是其未來增長(zhǎng)潛力的“價(jià)值點(diǎn)”。
在儲(chǔ)能這條坡長(zhǎng)雪厚的賽道上，真正的價(jià)值投資需要超越短期的財(cái)務(wù)波動(dòng)，看到企業(yè)內(nèi)在的成長(zhǎng)邏輯。海辰儲(chǔ)能在技術(shù)聚焦、客戶拓展、資金管理和戰(zhàn)略布局方面展現(xiàn)的能力，有助于其應(yīng)對(duì)當(dāng)前的挑戰(zhàn)，更有可能在行業(yè)分化中占據(jù)有利位置。
對(duì)于投資者而言，需要問的或許不是“海辰有沒有問題”，而是“這些問題是否在企業(yè)的掌控之中，是否在向好的方向發(fā)展”。從目前的趨勢(shì)看，海辰儲(chǔ)能正走在正確的道路上——用短期的財(cái)務(wù)壓力換取長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，用戰(zhàn)略的確定性應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性。
儲(chǔ)能行業(yè)的大幕剛剛拉開，未來的競(jìng)爭(zhēng)將是技術(shù)、成本、規(guī)模和全球化能力的綜合較量。在這個(gè)進(jìn)程中，像海辰儲(chǔ)能這樣的頭部企業(yè)，值得用更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來審視和期待。