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11月28日 10:30

直播嘉賓：

涂孟澤 國泰基金量化投資部研究員

摘 要

當前債市回歸“上有頂、下有底”的窄幅震蕩格局，宏觀經(jīng)濟偏冷的環(huán)境為債市提供支撐。從宏觀基本面來看，經(jīng)濟處于周期底部或弱復蘇初期，新舊動能切換與“高質(zhì)量發(fā)展”是核心方針，政策避免對舊動能強力刺激，這一偏冷狀態(tài)將延續(xù)。需求端方面，出口結(jié)構(gòu)改善具備韌性，消費受政策退坡與需求透支影響存走弱風險，投資雖短期拖累但受益于政策性金融工具落地有望反彈；供給端生產(chǎn)能力仍較強，供需結(jié)構(gòu)仍需改善，物價尚未出現(xiàn)明確拐點，“反內(nèi)卷”政策短期抑制信用擴張，對債市形成利好。

政策面來看，當前“緊信用”特征明確，但貨幣政策偏中性，央行無意引導債市形成單邊預期，資金利率維持穩(wěn)定區(qū)間。美聯(lián)儲降息周期緩解人民幣匯率壓力，央行政策空間打開，市場對明年降息有合理預期，但今年GDP增長目標壓力較小，降息節(jié)奏暫不明確。

總結(jié)來看，可以關(guān)注十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，十年國債在市場上具有基準性的地位，具有較好的配置價值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）。

債市回歸“上有頂、下有底”震蕩格局

涂孟澤：尊敬的各位投資人，大家好！我是國泰基金量化研究團隊的涂孟澤，主要負責大類資產(chǎn)配置以及擇時研究。今天很高興有機會再跟大家交流一下基于十年國債ETF（511260）的擇時策略。

此前我們發(fā)出了對債市的做多信號，剛好遇上央行宣布重啟國債買賣的利好消息。一個月下來之后，我們發(fā)現(xiàn)債市重新走回了“上有頂、下有底”的窄幅震蕩狀態(tài)，這也是我們到年末的主要觀點。

為什么要重提“上有頂、下有底”？首先，目前宏觀“水溫”比較冷，我們?nèi)蕴幱谛屡f動能轉(zhuǎn)換時期，社會名義增長率相對不足，這對債市形成了支撐。但今年貨幣政策非常溫和，央行在避免引導債市形成單邊預期，因此向更低利率突破的難度較大。有投資人會問，在這種震蕩市該如何操作？我們的建議是：首先，倉位不宜過重，因為震蕩市確實難以擇時；其次，建議大家參考我們第二部分將要介紹的量化擇時模型，進行更精細化的操作。我們的模型也將陪伴各位投資者，在市場中持續(xù)跟蹤、不斷迭代。

在介紹具體量化模型之前，我們先分析債市的潛在空間。量化模型跟蹤的是趨勢，僅能告知我們趨勢延續(xù)的方向，但對遠期空間的判斷才是決定倉位的關(guān)鍵。首先需要說明的是，歷史上債市的大級別回撤，往往是基本面與政策面共同作用的結(jié)果。因此，目前大家暫時無需擔心債券出現(xiàn)進一步大幅漲跌。當然，近期有觀點認為債市與基本面“脫鉤”，或認為基本面分析、宏觀分析已失效。但我們認為這種說法并不準確，基本面仍是核心分析維度之一。

理由有二：第一，債券擇時分析具有層次性。對于趨勢性較強的資產(chǎn)，我們首先要避免“犯大錯”，即防范利率上行的大級別行情。從表格復盤歷史可見，十年國債到期收益率大幅上行的行情中，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響痕跡。因為債券本質(zhì)上是對宏觀經(jīng)濟的長期定價，其收益率高低會影響金融體系整體投資收益率與全社會融資情況，因此我們很難完全脫離基本面進行炒作。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國金證券，國泰基金，截止至2025-09。風險提示：不代表未來收益或承諾

但短期市場對宏觀信息存在“鈍化”現(xiàn)象。我們認為，2024年以來，市場對疫情后經(jīng)濟復蘇的悲觀預期已充分定價，導致國債利率存在“搶跑”情況。根據(jù)國金證券測算，2024年底利率對基本面的偏離達到峰值，即市場對經(jīng)濟產(chǎn)生了過度悲觀的預期。因此我們能看到，以7月為例，當時金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟、大幅不及預期，但并未引發(fā)債市明顯反應。此時投資者對基本面疲軟的預期已充分消化，反而“反內(nèi)卷”“走出通縮”等偏強預期開始發(fā)揮定價作用。

不過我們也注意到，利率對基本面的偏離已開始逐步修復。因此，長期視角下，仍需從基本面判斷入手。我們認為，宏觀基本面分析如同“溫度計”，能告知我們當前宏觀環(huán)境的“冷熱”：當環(huán)境偏“熱”時，股票、商品等資產(chǎn)往往更活躍；當環(huán)境偏“冷”時，債券則可能更活躍。但它僅能反映“溫度”，而具體到資產(chǎn)何時走強、何時調(diào)整，這類操作層面的判斷，并非長期宏觀分析所能提供，我們還需對市場情緒、市場走勢進行更高頻的跟蹤。

綜上而言，目前宏觀“水溫”偏冷，經(jīng)濟大致處于周期底部或弱復蘇初期。由于供過于求，社會面臨通縮壓力；同時，“高質(zhì)量發(fā)展”與新舊動能切換是核心方針，因此政策層面會避免再對地產(chǎn)、基建等舊動能領(lǐng)域進行強力刺激。因此，宏觀經(jīng)濟偏冷的狀態(tài)將延續(xù)一段時間，這也是轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。具體來看，預計明年內(nèi)需與今年基本持平，整體仍相對疲軟。

如PPT所示，需求由出口、消費、投資三大因素構(gòu)成。我們打個比方：出口好比班級里的“優(yōu)等生”，此次表現(xiàn)亮眼，且未來仍具備韌性。盡管今年受特朗普關(guān)稅擾動，存在一定“搶出口”行為，導致出口需求部分透支，但我們注意到，對外出口的結(jié)構(gòu)改善相當顯著，對美出口雖大幅下降，但對非美國家出口顯著上升，這種結(jié)構(gòu)改善使得今年出口整體并不疲軟。

消費今年表現(xiàn)尚可，但未來存在走弱風險。因為今年消費主要依靠家電、消費電子領(lǐng)域的國家補貼及“以舊換新”政策支撐。隨著政策逐步退坡，且前期政策已對后續(xù)需求形成較強透支，這部分可選消費面臨較大下行壓力。若觀察近期數(shù)據(jù)，已能明顯看到這一趨勢。

投資今年則拖累需求，但未來存在反彈可能。為何投資表現(xiàn)疲軟？一方面，投資分為政府投資與企業(yè)、居民自發(fā)投資兩類，前者呈逆周期性，后者呈順周期性。投資疲軟，一方面源于企業(yè)、居民對未來信心不足；另一方面，今年下半年“反內(nèi)卷”政策限制新增產(chǎn)能，疊加地方政府化債工作推進，也對投資形成壓制。整體來看，投資對需求的拖累較為嚴重，但我們反而認為，后續(xù)投資有望出現(xiàn)反彈。原因在于，5000億元政策性新型金融工具正逐步落地。綜合來看，需求未來大概率仍將維持持平狀態(tài)。

從供給端來看，10月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)雖有所下滑，有投資者認為供給減少將逐步緩解供需結(jié)構(gòu)問題。但10月受國慶、中秋雙節(jié)擾動，實際生產(chǎn)情況并未如市場預期般疲軟。從長期趨勢看，實際生產(chǎn)能力仍較強，因此供過于求的風險整體仍存。

綜合判斷，經(jīng)濟增長將維持平穩(wěn)，但供需結(jié)構(gòu)仍需改善。因此，物價尚未出現(xiàn)明確拐點。未來經(jīng)濟何時“升溫”？存在三種可能性：一是宏觀經(jīng)濟自發(fā)回暖；二是通過需求側(cè)刺激，如財政政策發(fā)力、貨幣政策寬松；三是通過供給側(cè)管控，如減產(chǎn)、“反內(nèi)卷”政策。當前若期待經(jīng)濟自發(fā)回暖，我們通常會關(guān)注兩類前瞻指標：一是物價類指標，如PPI，二是貨幣信用類指標，如社會信貸、信用擴張。但目前尚未看到此類拐點，因此需判斷財政政策與“反內(nèi)卷”政策的推進節(jié)奏。

三季度市場對“反內(nèi)卷”長期邏輯的“搶跑”行為較為明顯，即通過限制供給走出通縮，若通脹回升，名義利率也將大幅抬升。當前需思考兩個問題：一是“反內(nèi)卷”政策推進效果如何，是否達到市場預期；二是即便“反內(nèi)卷”政策完全達成目標，其向宏觀利率的傳導路徑是怎樣的。

要知道，盡管“反內(nèi)卷”在長期有利于物價穩(wěn)定，但短期影響恰好相反。因為“反內(nèi)卷”需限制新增產(chǎn)能，這將變相抑制銀行放貸與信用擴張，最終對宏觀經(jīng)濟總量形成壓力。目前這種壓力已逐步顯現(xiàn)，而這對債市而言，短期反而構(gòu)成利好。

首先，來看“反內(nèi)卷”政策的推進節(jié)奏。我們認為，“反內(nèi)卷”政策推進節(jié)奏略不及預期，因為此輪政策主要依賴行業(yè)自律，而行業(yè)自律多通過限產(chǎn)、停產(chǎn)實現(xiàn)，并未真正推動產(chǎn)能出清。未來一旦需求回暖，這些暫停的產(chǎn)能將快速重啟，再度壓低價格。因此目前來看，電力、電力設(shè)備、汽車等新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化效果相對更好。但根據(jù)粵開證券統(tǒng)計，這主要是新興行業(yè)需求回暖更快所致，而非供給側(cè)有效出清的結(jié)果。

即便“反內(nèi)卷”政策推動重點行業(yè)價格抬升，這類供給側(cè)政策也未必會帶動宏觀利率上行。舉個簡單例子：若推動上游煤炭、化工企業(yè)減產(chǎn)，大宗商品將產(chǎn)生提價需求，且價格彈性較大。因此，此時配置商品及相關(guān)個股的邏輯通順，但宏觀利率并不會對這種結(jié)構(gòu)性變化進行定價。若上游資源品漲價，但下游企業(yè)與消費者難以承受，終端物價未發(fā)生明顯變化，那么這種漲價僅會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤再分配，不會對整體宏觀利率及投資回報率產(chǎn)生顯著影響。

參照過去兩輪供給側(cè)改革的行情演進，如左右兩側(cè)圖表所示，我們發(fā)現(xiàn)，政策定調(diào)后PPI確實存在較大上行空間，但十年國債到期收益率并未隨之上行，如左側(cè)圖表所示。2016年底那輪相對滯后的利率上行，更多是受金融側(cè)改革影響，而非PPI上漲推動；2021年，由“碳中和”引發(fā)的煤炭行情，甚至與宏觀利率下行同步發(fā)生。因此我們認為，此前“反內(nèi)卷”政策引發(fā)的債市壓力，并非完全源于供給側(cè)改革，而是因為債市過度“搶跑”了對經(jīng)濟的悲觀預期，債市對利多信號不敏感，反而對通脹回升等利空信號較為敏感，疊加商品、股市表現(xiàn)較好，共同導致了這一壓力。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國泰基金，風險提示：不代表未來收益或承諾

政策面聚焦：央行貨幣政策解讀

接下來，我們從政策角度分析債市，這是債券分析的另一核心維度。盡管今年央行多次表態(tài)要“呵護流動性”“保持適度寬松”，但實際寬松力度有限。

從圖表可見，歷史上，“寬貨幣、緊信用”階段往往是債券性價比最高的時期。因為“寬貨幣”意味著央行提供更多流動性，“緊信用”則表明經(jīng)濟尚未被有效刺激。若經(jīng)濟企穩(wěn)是央行核心目標，其會持續(xù)維持貨幣寬松，直至達成政策目標。那么這部分多余流動性會流向何處？答案是銀行體系內(nèi)部。要知道，銀行體系通常只能將這部分資金投向債券市場。

數(shù)據(jù)來源：WIND，華泰證券，中金公司，國泰基金，截止至2025-11，風險提示：不代表未來收益或承諾

但我們需反思：今年是否處于“寬貨幣、緊信用”行情？首先，“緊信用”是共識，沒有異議。今年社融主要依靠政府債前置發(fā)行支撐，居民與企業(yè)自發(fā)信用擴張則明顯偏弱。但核心問題在于：貨幣是否屬于“寬松”？我們認為并不算。

例如，我們可用SHIBOR利率表征銀行體系平均負債成本，這一指標也能反映央行貨幣政策力度。我們發(fā)現(xiàn)，往年寬松周期中，貨幣政策力度較大，SHIBOR相對十年國債收益率的下行幅度更大，且持續(xù)性更強；但今年這兩條曲線走勢高度糾結(jié)，甚至在年初出現(xiàn)倒掛。若具體觀察銀行負債相關(guān)的其他指標，包括銀行短期資金成本與中長期借貸成本，便會發(fā)現(xiàn)，今年整體資金利率始終維持在穩(wěn)定區(qū)間?？梢娧胄惺冀K保持適度寬松，無意引導債市形成單邊走勢。因此，今年債市缺乏明確方向指引，全年呈偏弱震蕩態(tài)勢。

在經(jīng)濟動能偏弱的背景下，投資者也會思考：能否預期下一次降息？首先，央行政策空間確實已打開，但從政策導向來看，尚未出現(xiàn)強力刺激信號。央行通過各類工具調(diào)控全市場資金成本，即利率曲線，最終實現(xiàn)多目標平衡。在這些目標中，匯率壓力相對較小，因美聯(lián)儲處于降息周期，人民幣匯率壓力有所緩解。為推動經(jīng)濟增長、維護金融體系穩(wěn)定，央行在理論上確實存在降息空間，但降息節(jié)奏未必在今年。一方面，今年5%的GDP增長目標壓力不大，較易實現(xiàn)；另一方面，明年是“十五五”規(guī)劃開局之年，若要維持穩(wěn)定增長、實現(xiàn)“開門紅”，今年剩余時間無需過度抬高經(jīng)濟基數(shù)。從定量角度看，我們參考國信證券分析，自行構(gòu)建了衡量貨幣政策力度的類似指數(shù)，結(jié)果顯示，今年貨幣政策力度并未呈現(xiàn)出較強態(tài)勢，至少弱于去年。

最后，觀察市場表現(xiàn)：當前宏觀經(jīng)濟環(huán)境對債市有利，但貨幣政策“不好不壞”，略顯方向模糊。但近期債市持續(xù)震蕩。需注意的是，十年國債ETF（511260）雖有票息收益，但僅看利率本身，實際利率正緩慢上行。這一階段債市略顯“走熊”特征，我們認為，這表明市場做多力量確實較弱。因此，我們對未來債市仍維持“相對震蕩”的判斷。

量化擇時模型：債市操作的“理性工具”

講完主觀研判、明確了整體宏觀環(huán)境的大致“水溫”之后，接下來想為各位投資者分享我們具體的操作方式。我們通過相對完整的量化模型研判債市變化方向，這一框架主要有兩方面優(yōu)勢。

其一，擇時在債市中的重要性正逐步提升。作為利率債市場的基準，我們通常會把十年國債作為分析起點。從2018年以來，十年國債ETF（511260）實現(xiàn)了年年正收益——因為債券類資產(chǎn)本身具有確定性票息，因此具備長期向上的趨勢。但需注意，2021年以來的四年債券牛市中，部分投資者可能逐漸形成牛市思維與慣性；而在更早的2017年、2020年，利率債曾出現(xiàn)較為明顯的回撤行情。作為穩(wěn)健型投資者，有必要追求更優(yōu)的持有體驗。展望未來，十年國債收益率難有歷史級別的大幅下行空間，因此在后續(xù)行情中，擇時模型將逐漸凸顯更多優(yōu)勢，今年利率債的走勢也印證了這一觀點。

另一方面，我們開展量化擇時的原因在于，對利率債有一定了解的投資者都清楚，利率債受宏觀經(jīng)濟、政策、市場情緒等多維度因素影響?，F(xiàn)實中，常見的情況是做多者有做多邏輯，做空者有做空依據(jù)，如何跟蹤這些力量、衡量多空雙方的強弱？若僅依賴主觀分析，易陷入偏聽偏信的誤區(qū)，而量化模型則是更具理性、可復現(xiàn)性的擇時體系。

我們來看該體系的歷史表現(xiàn)：針對穩(wěn)健型投資者，我們基于利率擇時模型，設(shè)計了十年國債與短久期短融券的輪動策略。當階段性看空十年國債時，會將配置切換至波動更平穩(wěn)的短融券。我們發(fā)現(xiàn)，該策略在長期跑贏“買入并持有十年國債”策略的同時，還能大幅降低每年的波動率與回撤。當然，對于追求更高收益的投資者，在看多十年國債時，可進一步將十年國債切換至超長期國債，或?qū)κ陣鴤痈軛U。

該利率擇時模型如何實現(xiàn)？我們本著“授人以魚不如授人以漁”的原則，為大家分享擇時框架。該框架已完成新一輪迭代，可概括為“利率債分析的兩個層次與三個維度”：兩個層次即“預期”與“現(xiàn)實”，三個維度即“長期看基本面、中期看政策面、短期關(guān)注技術(shù)面與機構(gòu)行為”。復盤歷史可見，利率債往往同時受經(jīng)濟現(xiàn)實與經(jīng)濟預期影響，這實則因為債券市場存在大量配置盤，如銀行、保險機構(gòu)）因此無法完全脫離經(jīng)濟基本面；與之相對，分析股票市場會發(fā)現(xiàn)，股票市場更偏預期，與宏觀現(xiàn)實的相關(guān)性較弱。具體而言，我們長期觀察基本面，中期關(guān)注政策面，短期則關(guān)注技術(shù)面與機構(gòu)行為。其中，基本面與政策面聚焦于“現(xiàn)實”層面，技術(shù)面與機構(gòu)行為則反映市場“預期”。

基本面上，我們認為長期利率由通貨膨脹與經(jīng)濟增長決定。我們采用OECD編制的經(jīng)濟綜合指標反映全國經(jīng)濟景氣度，發(fā)現(xiàn)在基本面較強的環(huán)境中，如經(jīng)濟活動活躍、企業(yè)投資增加等，利率債走勢會受到壓制。再看政策面，圖表顯示，央行可通過調(diào)控短期利率，進而影響長期利率走勢，當央行引導短期銀行間利率下行，即實施貨幣寬松政策時，長端十年國債也會走出較好走勢。最后，債券作為可交易資產(chǎn)，擁有期貨等衍生品，因此交易面、技術(shù)面信號可幫助我們判斷當前市場情緒、觀點及風險偏好，我們認為，對市場預期的觀察是模型的重要補充。接下來，我將逐一拆解這三個部分為大家講解。

數(shù)據(jù)來源：WIND，風險提示：不代表未來收益或承諾

第一部分是基本面。關(guān)注過我們直播的朋友，或許對這張PPT并不陌生。為何基本面會對利率產(chǎn)生重要影響？這實則是市場“無形之手”作用的結(jié)果。我們通常會提及利率的兩個概念：名義利率與實際利率。名義利率即我們?nèi)粘Ｖ苯佑^察到的利率，例如十年國債到期收益率1.7%、貸款利率等，均屬于名義利率；實際利率則是剔除通脹因素后的名義利率，反映經(jīng)濟體中企業(yè)與個人的真實借貸成本。

我們不妨思考：若經(jīng)濟體實際利率過高、高于經(jīng)濟產(chǎn)出水平，會產(chǎn)生什么影響？企業(yè)會發(fā)現(xiàn)融資成本過高，若進行借貸，盈利能力與利潤不足以覆蓋利息支出，便不會通過融資擴大生產(chǎn)，因此經(jīng)濟增長將受抑制，債務風險會加劇。反之，若實際利率過低，市場主體更愿意通過借貸加杠桿擴大生產(chǎn)，進而推動經(jīng)濟增長，當然，這也可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此，市場“無形之手”的精妙之處在于，通過動態(tài)調(diào)整使實際利率與一國長期經(jīng)濟增長水平相匹配，最終實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)。

因此，我們在觀察基本面時，會重點關(guān)注經(jīng)濟增長與通貨膨脹指標。其中，經(jīng)濟增長的內(nèi)涵相當豐富，具體可參考下方思維導圖：經(jīng)濟增長既可能由當下企業(yè)與居民的需求拉動，如居民當期消費、企業(yè)當期生產(chǎn)，也可能由市場主體對未來的信心驅(qū)動。例如，企業(yè)部門舉債新建廠房、更新設(shè)備，居民部門貸款購房，本質(zhì)上都是將未來一段時間的現(xiàn)金流提前至當期支出，進而拉動當期經(jīng)濟增長。因此我們能夠相對全面地跟蹤這些指標，回測過程中，我們發(fā)現(xiàn)部分指標具有長期指示意義，這里的“長期”是指，即便使用不同歷史區(qū)間回測，這些指標仍能保持較好效果，我們將其稱為“適用于中國市場的增長指標”。

我們發(fā)現(xiàn)，至少從歷史數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟增長主要由市場主體對未來的信心驅(qū)動，表現(xiàn)為企業(yè)與居民加杠桿行為。核心指標包括社會融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資及商品房銷售，這些均是企業(yè)與居民部門加杠桿行為的核心體現(xiàn)。此外，政府財政發(fā)力也會影響市場對經(jīng)濟增長的預期，財政存款等指標也具有一定指示意義。我們認為，這些數(shù)據(jù)結(jié)論與我們對經(jīng)濟的理解相符。盡管市場“無形之手”作用顯著，但無法解決所有問題，如前文提及的債務危機、經(jīng)濟泡沫化，均是市場失靈的體現(xiàn)。當前，主流方式是通過中央銀行引導利率，這便是貨幣政策的核心作用之一。

正如左側(cè)圖表所示，我國貨幣政策正處于從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的過程中。我們先來解讀價格型貨幣政策的內(nèi)涵：在價格型貨幣政策中，央行的目標是引導全社會綜合資金成本，力求將其引導至央行認為的合意水平。如何實現(xiàn)這一目標？核心工具是“利率走廊”，具體可參考PPT右側(cè)圖表——所謂“利率走廊”，即通過特定機制設(shè)定銀行間資金利率的上下限，使其圍繞短期政策利率波動。

根據(jù)央行對利率的影響力大小，可將利率分為三類：央行政策利率、市場基準利率及市場化利率。其中，央行對政策利率擁有絕對管控權(quán)，對市場利率則僅能進行引導，而引導市場利率是央行的核心政策目標。政策利率中，目前最受關(guān)注的是7天逆回購利率，其變動可反映央行政策導向，但從歷史數(shù)據(jù)看，7天逆回購利率變動并不頻繁，每次變動，即俗稱的加息、降息，一年僅一兩次，這給統(tǒng)計分析帶來一定難度。不過，我們可通過市場基準利率或市場利率的反應等中間變量，反推央行態(tài)度。例如，市場基準利率中的DR007，主要反映銀行間短期資金面松緊，DR007多數(shù)時間在逆回購利率附近波動，體現(xiàn)了央行對短期利率的掌控力；但若出現(xiàn)明顯偏離，如長期高于或低于逆回購利率，則表明市場可能對央行后續(xù)加息或降息產(chǎn)生預期。此外，我們也可觀察同業(yè)存單等更市場化的利率，這類利率受央行影響更小，能相對敏感地反映貨幣政策導向下商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債狀況，以及銀行間市場對未來貨幣政策走向的預期。

解讀完價格型貨幣政策后，我們再思考：央行向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的過程是如何形成的？盡管央行力求向價格型政策轉(zhuǎn)型，但目前仍保留部分數(shù)量型貨幣政策特征。接下來，我們簡要解釋數(shù)量型與價格型貨幣政策的區(qū)別：我們可通過一個簡單例子理解：假設(shè)在菜市場等商品市場中，你是商家，覺得商品售價過低，想提高價格，有兩種方法。第一種方法：若你是市場壟斷者，掌控該商品大部分供給，只需減少供給，商品價格便會上漲，這便是數(shù)量型政策，這類政策要求掌控市場供給，且市場供給需相對稀缺。第二種方法：直接指導市場定價，要求提高售價，例如，你要求所有商家將原本1元的商品售價提高至2元，但你憑什么讓其他商家接受這一定價？實則需要設(shè)計套利機制，你可對所有商家承諾：以2元價格無限量收購該商品。商家會發(fā)現(xiàn)，賣給其他客戶僅能賺1元，賣給你卻能賺2元，自然會選擇賣給你。因此，價格型調(diào)控的核心邏輯是：無需掌控全部市場供給，但需具備雄厚資金實力，通過設(shè)定套利機制實現(xiàn)定價目標，而這一套利機制，便是前文提及的“利率走廊”。

以美國為例，其便經(jīng)歷了從數(shù)量型向價格型的明確轉(zhuǎn)型。2008年以前，美國銀行體系準備金相對稀缺，美聯(lián)儲掌握大部分準備金供給，可通過調(diào)控準備金數(shù)量影響銀行間利率，這與我國當前情況較為相似。因此，我們會關(guān)注央行逆回購的投放與回籠：盡管投放資金利率未變，但投放規(guī)模能在一定程度上反映央行貨幣政策的松緊取向，是偏積極還是偏緊縮。但2008年以后，隨著美聯(lián)儲放水與量化寬松政策的實施，美國銀行間流動性變得極為充裕，此時美聯(lián)儲再想通過控制供給調(diào)控利率，已難以實現(xiàn)，因為銀行本身不缺資金，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而采用“利率走廊”這一套利機制，這便是數(shù)量型與價格型政策的核心區(qū)別。因此，我國當前正處于轉(zhuǎn)型階段，貨幣政策兼具價格型與數(shù)量型特征，我們在關(guān)注貨幣政策導向時，不僅要關(guān)注回購利率的漲跌，還需關(guān)注投放規(guī)模的變動及由此引發(fā)的銀行體系資金面變化，以更精細地把握貨幣政策力度。

那么，貨幣政策力度如何應用于債券投資？首先需明確：央行在國債市場中扮演關(guān)鍵角色。因為央行可部分直接參與市場交易，且全社會主要回報率，包括十年國債收益率本身就是央行的政策調(diào)控目標之一，加之央行擁有無限資金實力，且其目的并非盈利，而是實現(xiàn)政策目標，因此，在這樣的市場中，我們很難采取與央行政策方向相反的操作，可見央行對市場的影響力極強。我們此前曾指出，債券投資最有利的階段是“寬貨幣、緊信用”狀態(tài)，所謂“寬貨幣”，即央行實施貨幣寬松，意在刺激經(jīng)濟；而“緊信用”則指經(jīng)濟尚未被有效刺激，信用擴張乏力。在此狀態(tài)下，利率往往會呈現(xiàn)明確的下行趨勢，這種政策目標與經(jīng)濟現(xiàn)實的錯位，我們認為存在較為確定的投資機會。今年我國處于“緊信用”狀態(tài)，但“貨幣寬松”力度有限，貨幣政策整體偏中性，因此，我們的策略信號也多以小波段機會為主。

最后，我們與各位投資者分享量價技術(shù)面指標的應用。無論是基本面還是政策面信息，最終都會反映到市場走勢中，因此需借助技術(shù)指標輔助判斷。技術(shù)分析的核心假設(shè)是：我們未必是市場中最聰明的投資者，但若跟隨市場博弈形成的趨勢、順應市場預期的演進方向，實則能獲得較高性價比。我們從現(xiàn)貨、國債期貨、股票等風險資產(chǎn)領(lǐng)域收集了六大類量價指標，具體包括動量、期限利差、稅收利差、風險資產(chǎn)表現(xiàn)、期現(xiàn)價差，以及尤為重要的機構(gòu)行為。我們發(fā)現(xiàn)，價格趨勢類指標與機構(gòu)行為類指標最為關(guān)鍵，這也印證了我們此前的觀點：國債是具有較強趨勢性的品種。

收集這些指標后，如何將其整合成策略？我們以宏觀基本面分析為例：宏觀基本面數(shù)據(jù)繁多，若想判斷宏觀經(jīng)濟好壞，需選擇關(guān)注GDP、PMI、工業(yè)增加值還是社融？指標選擇范圍廣，這便涉及信號合成問題。信號合成的統(tǒng)計學細節(jié)較多，但有幾個核心理念可與大家分享。第一，篩選因子時，例如選擇關(guān)注GDP還是PMI時，需避免“事后諸葛亮”。例如，若昨天聽說“PMI指標特別有效”，回測后卻發(fā)現(xiàn)它僅在前幾年有效。當然，這只是舉例，該指標近幾年效果已減弱。從回測角度看，我們固然可將其納入模型以美化歷史回測表現(xiàn)，但實則無實際投資價值，這更多是自欺欺人，因為在該指標起效時，我們可能并未察覺其價值，或未充分利用。因此，在時間序列預測中，我們通常采用滾動窗口法，每年所選指標必須僅基于當年之前的歷史信息確定，不得借助后續(xù)獲取的信息。

第二，關(guān)于單個信號的評價。我們相對看重信號的穩(wěn)定性：盡管量化分析中有諸多指標可判斷信號有效性，如回測超額收益率、夏普比率、開平倉勝率等，但我們建議不要過度追求歷史回測中的亮眼表現(xiàn)，而應更聚焦因子的長期穩(wěn)定性，長期有效的因子才對未來投資有實際幫助。部分短期表現(xiàn)亮眼的指標如同“流星”，待其被察覺時已臨近失效，實際價值有限。

我們此前提到，債券分析基于“兩個層次、三個維度”，不同信號對應不同策略。例如，當前我們的量化體系包含四類策略：基本面策略、政策面策略、機構(gòu)面策略、技術(shù)面策略等。但在不同維度策略間，我們不會再進行“滾動篩選”，不會因近期基本面策略表現(xiàn)優(yōu)異，便只關(guān)注基本面策略而忽略技術(shù)面、政策面信號。我們認為這種做法不合理，而是會始終保留各層面信號，以實現(xiàn)模型的均衡與穩(wěn)定，這也是我們擇時體系的核心目標之一。

在短期操作中，我們會采用“勝率加權(quán)”方式，階段性提高近期表現(xiàn)較好策略的權(quán)重。但由于各策略勝率取值范圍相對穩(wěn)定，權(quán)重差異不會過大，因此最終策略權(quán)重與“等權(quán)合成”較為接近，僅存在小幅偏離。

總體而言，今年債市擇時難度較大，我們的判斷也存在對有錯，這一點需要客觀看待；但我們認為，在部分關(guān)鍵拐點的把握上，模型仍具備一定合理性。

十年國債ETF（511260）配置價值值得關(guān)注

最后，我們來總結(jié)一下我們的觀點。在中長期的維度來看，宏觀環(huán)境是有利于債市的，在新舊動能的切換之下，總量將會持續(xù)承壓。但是，從貨幣政策的角度來說，目前的態(tài)度還是比較中性的，所以還是建議大家需要關(guān)注明年是否有降息的機會。整體倉位并沒有做得太重，總體上來說，我們還是看未來的債市是上有頂、下有底的窄幅震蕩狀態(tài)，建議大家倉位保持適中，然后在小波段內(nèi)可以參考量化的體系做一些順勢而為的判斷。

在目前的債市觀點下，我們相對還是比較建議關(guān)注十年國債ETF（511260）這種久期中間偏長的品種。如果要配置，使用十年國債ETF這樣的工具是相對比較合適的。首先它是市場上首個，也是目前唯一跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，它的底層持倉就是剩余期限在7年到10年的國債，所以說它是匹配我們投資目標的。

可能會有投資者有疑問為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個例子，比方2022年發(fā)行的十年國債，應該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱為十年國債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發(fā)時候所具有的期限。因為那個東西是靜態(tài)的，時間過了之后就沒有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個范圍還是能夠囊括中長久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會問能不能購買場外的主動管理的債券基金？其實主動管理的債券基金跟ETF是各有優(yōu)勢的，ETF最大的優(yōu)勢就是持倉非常的透明，你很明確的知道你自己買的究竟是什么，ETF的底層持倉當中只有對應期限的利率債，沒有別的東西。另外，十年國債ETF的費率也是全市場最低的一檔，所以相對來說還是比較有性價比的。

如果是去買主動的債券基金，這就依賴于投資者對于基金經(jīng)理的信任或者了解，基金經(jīng)理當然也會存在風格漂移的問題，會跟您最初的投資目標有所偏離。而且費率也會高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會好奇國債跟政金債怎么比較？不得不承認的是，在過往至少四年的牛市當中，政金債的性價比會比國債高一點。這是因為政金債跟國債存在一個所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對于國債能夠跑出超額收益。對于銀行投資者而言，國債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤進行套利的一個主要品種。但是現(xiàn)在利差已經(jīng)收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們?nèi)ジ鶕?jù)中債估值的結(jié)果，這個利差甚至在近期觸及到負數(shù)。因此目前政金債相對國債的性價比就沒有以前那么高了，利差繼續(xù)下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導致政金債跑輸國債的風險。

ETF相較于直接買個券有什么樣的優(yōu)勢？其實很簡單，概括起來就是方便、省時、省力。省時在哪？如果您要去做個券的交易的，它的交易方式可能是需要進行詢價，如果一單沒有辦法成交，可能需要拆單，相對耗費的時間成本會比較高。但是ETF作為一個在交易所已經(jīng)上市的標準化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個券的交易，可能需要專業(yè)的交易員團隊去盯盤，配合風控、合規(guī)的部門等等。但是ETF的下單只需要一個人就能完成，比方說像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經(jīng)理以及交易員團隊去完成。我們所實現(xiàn)的就是一個非常標準化，相對方便透明的產(chǎn)品。

在擇時的角度上，我們目前是比較偏向十年國債這一類中性偏長久期的產(chǎn)品。純從配置的角度上講，十年國債也是有獨特的優(yōu)勢。我們可以做一個類比，為什么大家在股票市場當中優(yōu)先會配置像滬深300指數(shù)這樣的品種？因為它的表現(xiàn)在股票市場當中最好嗎？其實并不是，而是因為它是最具有代表性的指數(shù)，它的流動性也是市場最好的，并且也是很多股票基金產(chǎn)品的業(yè)績基準。

有一個很有趣的說法，配置就是買了以后虧錢也不會被領(lǐng)導罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實是基準性產(chǎn)品的一個意義。其實十年國債在債券當中是有類似的地位，我們知道十年國債是目前市場當中交易量最大的單一債券品種，它的規(guī)模與流動性是占主導。第二、央行以及權(quán)威的媒體都會以十年國債利率作為首要的觀測指標，分析利率水平對于經(jīng)濟的影響。實際上這并不是我們國家獨特的，而是說在全球都有這樣的一個狀態(tài)。比方說我們?nèi)ブv美國目前的利率水平，我們的關(guān)鍵期限往往都是看美國的十年國債，可能短期政策會看兩年的美債或者短期的聯(lián)邦基金利率。所以說十年國債利率它是被全球的機構(gòu)都視為經(jīng)濟周期跟政策預期的晴雨表，大多數(shù)投資者也是以十年國債利率的變動情況來表征債券市場的行情。我們在交易層面也具有很多的及時性，能夠加杠桿等等這樣的優(yōu)勢與特點，能夠適配各種類型的投資者。感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）的投資機遇。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L險，投資需謹慎。