與國(guó)藥現(xiàn)代“各走一邊”！

作者 | 螳螂蝦

編輯 | 小白

華潤(rùn)雙鶴的故事可以追溯到1939年的太行山區(qū)。前身是“利華藥廠”，1949年隨軍遷京更名為“北京制藥廠”，1997年在上交所上市。

從早期的部隊(duì)藥廠到如今的大型國(guó)有醫(yī)藥企業(yè)，實(shí)控人是隸屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委的中國(guó)華潤(rùn)有限公司。

在醫(yī)藥行業(yè)深度調(diào)整的今天，這家老牌國(guó)企的轉(zhuǎn)型吸引了風(fēng)云君的注意。按照公司的說(shuō)法，正經(jīng)歷從“大輸液”向“慢病+專科”雙核驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。

公司表示：響應(yīng)國(guó)家“三進(jìn)”行動(dòng)，將集采藥品推向基層、民營(yíng)機(jī)構(gòu)和零售藥店。這種渠道策略的重構(gòu)，使得更多的資源轉(zhuǎn)向了基層市場(chǎng)和零售終端，為存量業(yè)務(wù)尋找到了新的增長(zhǎng)空間。

那么，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型能否通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)印證呢？風(fēng)云君這就上干貨。

大路朝天，各走一邊

在風(fēng)云君看來(lái)，沒(méi)有比國(guó)藥現(xiàn)代更適合的參照系了：同是大型國(guó)有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資本旗下的仿制藥生產(chǎn)企業(yè)，同是面臨集采這一數(shù)十年一遇的劇變，兩家公司會(huì)分別交上一份怎樣的答卷呢？

2025年前三季度，公司營(yíng)收82.8億元，同比微降3.1%。

但在營(yíng)收承壓的情況下，公司通過(guò)成本管控，實(shí)現(xiàn)了扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.9%。

這一成績(jī)主要得益于費(fèi)用的有效控制。2025年三季報(bào)顯示，公司銷售費(fèi)用同比下降1.6%，研發(fā)費(fèi)用下降21.5%。

可以明顯看出，公司的銷售費(fèi)用率依舊維持在高位，這與國(guó)藥現(xiàn)代大力、持續(xù)壓縮銷售費(fèi)用的策略形成明顯差別。2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用率27.2%，國(guó)藥現(xiàn)代5.1%。而在2021年，二者的差距還在6個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。

銷售費(fèi)用上，華潤(rùn)雙鶴維持“高消費(fèi)”，而國(guó)藥現(xiàn)代則持續(xù)壓減，力圖以此釋放利潤(rùn)，因?yàn)橹灰嚓P(guān)費(fèi)用降幅大于集采端毛利潤(rùn)的降幅，那就是正收益。

對(duì)比來(lái)看：

公司的打法屬于高舉高打：以銷售推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)、高毛利率與高銷售費(fèi)用率并存，顯然業(yè)務(wù)模式更偏向消費(fèi)終端； 而國(guó)藥現(xiàn)代的打法更依賴進(jìn)院：降費(fèi)增效，低營(yíng)收增長(zhǎng)，低毛利率伴隨低銷售費(fèi)用率。

所以我們看到，華潤(rùn)雙鶴的營(yíng)收增速維持得更好。

所以實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)藥現(xiàn)代營(yíng)收規(guī)模的反超。

二者毛利率差距在逐步拉大，公司甚至還實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)中有升”。

研發(fā)上，國(guó)藥現(xiàn)代自2024年后來(lái)居上，但差距不大。

在不同的策略指引下，兩家公司各取所需：

華潤(rùn)雙鶴獲得了更高的凈資產(chǎn)回報(bào)率，在估值水平上自然會(huì)被高看一眼。

而國(guó)藥現(xiàn)代每年都獲得了更高的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

加上有限的資本開支，國(guó)藥現(xiàn)代近年來(lái)的累計(jì)自由現(xiàn)金流自然也是領(lǐng)先對(duì)手。

這也是支撐國(guó)藥現(xiàn)代2023年以來(lái)分紅率高過(guò)華潤(rùn)雙鶴的底氣。

行業(yè)進(jìn)入深水區(qū)，政策與市場(chǎng)雙重重塑

當(dāng)前的中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正處于調(diào)整區(qū)間。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年上半年醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)收入同比下降1.2%，利潤(rùn)總額下降2.8%。在這樣的宏觀背景下，制藥企業(yè)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

政策層面，創(chuàng)新藥與仿制藥呈現(xiàn)出截然不同的導(dǎo)向。國(guó)家醫(yī)保局與衛(wèi)健委聯(lián)合出臺(tái)政策，從研發(fā)、準(zhǔn)入到支付全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展。而對(duì)于仿制藥，集采規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)臨床、保質(zhì)量”，倒逼企業(yè)進(jìn)行成本控制與質(zhì)量提升。

翻開華潤(rùn)雙鶴的業(yè)務(wù)版圖，可以清晰地看到“慢病業(yè)務(wù)、專科業(yè)務(wù)、輸液業(yè)務(wù)”三大平臺(tái)支撐起的營(yíng)收結(jié)構(gòu)。

01慢病業(yè)務(wù)：承壓中的韌性

慢病業(yè)務(wù)是公司的壓艙石，收入占比約為30%。這塊業(yè)務(wù)擁有“0號(hào)”、“糖適平”、“壓氏達(dá)”等耳熟能詳?shù)慕?jīng)典產(chǎn)品。特別是在降壓領(lǐng)域，公司已形成多品類的產(chǎn)品線。

雖然受國(guó)家集采常態(tài)化影響，部分核心產(chǎn)品價(jià)格承壓，但公司通過(guò)“以價(jià)換量”策略穩(wěn)住了基本盤。

2025年上半年，盡管慢病業(yè)務(wù)收入同比下降4.7%，但細(xì)分產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。例如，重點(diǎn)產(chǎn)品硝苯地平緩釋片和控釋片通過(guò)挖掘集采紅利，收入同比增長(zhǎng)了26%。

從盈利能力看，慢病業(yè)務(wù)依然保持著極高的毛利率。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2024年該板塊毛利率高達(dá)76.4%，盡管面臨集采壓力，但相比2023年僅微降不到1個(gè)百分點(diǎn)，依然是公司利潤(rùn)的重要來(lái)源。

02?？茦I(yè)務(wù)：增長(zhǎng)新引擎

如果說(shuō)慢病業(yè)務(wù)是防守，那么?？茦I(yè)務(wù)就是進(jìn)攻。該板塊收入占比達(dá)27%，且在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了14%的同比增長(zhǎng)，成為公司增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊。

公司在兒科、腎科、精神神經(jīng)及女性健康領(lǐng)域布局深遠(yuǎn)。

兒科領(lǐng)域：核心產(chǎn)品“珂立蘇”和“小兒氨基酸”保持市場(chǎng)份額第一。 腎科領(lǐng)域：腹膜透析液業(yè)務(wù)不僅穩(wěn)固了廣東聯(lián)盟采的中選地位，還實(shí)現(xiàn)了9%的收入增長(zhǎng)。 女性健康：通過(guò)并購(gòu)華潤(rùn)紫竹，公司成功切入女性健康賽道，“毓婷”系列產(chǎn)品市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。

?？茦I(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)同樣穩(wěn)健，2024年達(dá)到70.0%，較2023年提升了4.8個(gè)百分點(diǎn)。這表明公司在高壁壘、差異化的?？瀑惖郎希邆漭^強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和成本管控能力。

在營(yíng)銷端，公司一方面強(qiáng)化處方藥的專業(yè)化推廣，另一方面利用華潤(rùn)紫竹的OTC資源，加速零售與電商渠道的滲透。這種“院內(nèi)+院外”的雙輪驅(qū)動(dòng)，將有效對(duì)沖集采帶來(lái)的價(jià)格壓力。

03輸液業(yè)務(wù)：存量市場(chǎng)的提質(zhì)增效

作為公司起家的業(yè)務(wù)，輸液板塊占比約為25%。面對(duì)2025年上半年流感需求回落導(dǎo)致的行業(yè)總量減少，輸液業(yè)務(wù)收入同比下降17%。

但在存量市場(chǎng)中，華潤(rùn)雙鶴也在探索。公司推行“一軸兩翼”戰(zhàn)略，重點(diǎn)推廣內(nèi)封式聚丙烯輸液（BFS）等高附加值產(chǎn)品。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，輸液行業(yè)的毛利率在逐年改善，從2022年的48.3%提升至2024年的54.2%，增長(zhǎng)了5.9個(gè)百分點(diǎn)。

這說(shuō)明公司通過(guò)自動(dòng)化生產(chǎn)與基地整合，有效地降低了成本，提升了盈利質(zhì)量。

未來(lái)，有什么看點(diǎn)？

和國(guó)藥現(xiàn)代類似，華潤(rùn)雙鶴也并不滿足于“仿制藥大戶”的標(biāo)簽，而是積極向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型。

截止2025年上半年，公司賬上的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)大致達(dá)到36億，占總資產(chǎn)的21%。

顯然，這一水平遠(yuǎn)低于國(guó)藥現(xiàn)代47%的水平，背后則是公司不想讓錢躺在賬上曬太陽(yáng)，而是已經(jīng)在四面出擊。

公司在投資活動(dòng)上保持了積極態(tài)勢(shì)。

2025年9月，公司斥資3.48億元完成了對(duì)河南中帥醫(yī)藥53.28%股權(quán)的收購(gòu)，成功進(jìn)入了精麻產(chǎn)品領(lǐng)域。中帥醫(yī)藥全資子公司中帥藥業(yè)是河南省唯一一類精神藥品定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)（全國(guó)僅18家制劑企業(yè)具備相關(guān)生產(chǎn)資質(zhì)）。

中帥藥業(yè)核心產(chǎn)品鹽酸右哌甲酯緩釋膠囊（貫注）于2025年1月獲批上市，目前正處于市場(chǎng)導(dǎo)入階段，公司預(yù)計(jì)未來(lái)有望將成為十億元級(jí)別的重磅產(chǎn)品。

2022年，公司完成對(duì)神舟生物的并購(gòu)。神舟生物是一家傳統(tǒng)生物發(fā)酵企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)情況處于行業(yè)常規(guī)水平，投資回報(bào)率與傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)相比存在一定差距。公司于2023年成立合成生物研究院，引進(jìn)以“國(guó)家千人計(jì)劃”黃科學(xué)博士為代表的高層次科研人才進(jìn)一步加碼相關(guān)布局。

2025年，公司表示合成生物技術(shù)取得突破進(jìn)展，研發(fā)成果包括菌種改良與生產(chǎn)工藝全流程優(yōu)化等方面，核心產(chǎn)品的收益率獲得顯著提升，尤其是利福霉素S-Na鹽。利用合成生物技術(shù)實(shí)現(xiàn)了成本持續(xù)下降，哪怕受國(guó)際市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌的影響，相關(guān)收入增長(zhǎng)不明顯，但利潤(rùn)屢創(chuàng)新高。

公司目前是輔酶Q10全球第二大供應(yīng)商和利福霉素S-Na鹽全球第一大供應(yīng)商。

公司表示，存量業(yè)務(wù)方面，公司在抗結(jié)核領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大利福系列產(chǎn)品的全鏈條布局，致力于成為全球抗結(jié)核領(lǐng)域細(xì)分賽道第一；對(duì)于輔酶Q10，一方面持續(xù)鞏固全球第二原料供應(yīng)商地位，縮小與全球第一原料供應(yīng)商的差距，另一方面積極推進(jìn)制劑業(yè)務(wù)布局。

增量業(yè)務(wù)方面，公司依托天東制藥在依諾肝素鈉注射劑國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位與技術(shù)積累，規(guī)劃在歐美市場(chǎng)的出口工作，并將其打造為聚焦生化提取類原料藥及復(fù)雜注射劑的國(guó)際化生產(chǎn)基地。

而在研發(fā)端，公司已擁有超過(guò)1100人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。除了傳統(tǒng)的仿制藥一致性評(píng)價(jià)外，公司在合成生物學(xué)領(lǐng)域動(dòng)作頻頻，組建了核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)并搭建了七大技術(shù)平臺(tái)。在創(chuàng)新藥管線中，抗腫瘤藥、改良型新藥等多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入臨床階段。

過(guò)去五年，公司研發(fā)投入強(qiáng)度接近翻倍，研發(fā)投入年均復(fù)合增長(zhǎng)率18%。

雖然營(yíng)收短期承壓，但公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、毛利率提升以及現(xiàn)金流的穩(wěn)健，都證明了公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善，以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有能力“說(shuō)到做到”，落地兌現(xiàn)。

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