北京時(shí)間12月12日美股開(kāi)盤(pán)前，博通(AVGO.US)公布了FY2025Q4財(cái)報(bào)（指8月3日~11月2日這三個(gè)月），同時(shí)召開(kāi)了Earnings Call。隨著博通財(cái)報(bào)的披露，博通股價(jià)當(dāng)日放量暴跌11.43%。

圖片說(shuō)明：財(cái)報(bào)后博通放量暴跌11.43%，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

受博通股價(jià)大跌影響，美股AI算力板塊周五集體迎來(lái)了大幅調(diào)整，權(quán)重股方面，英偉達(dá)、AMD、臺(tái)積電等AI算力權(quán)重股分別下跌3%~5%。存儲(chǔ)、液冷等核心零部件方面，美光科技、西部數(shù)據(jù)、VERTIV等公司下跌5%~10%不等。近期大熱的光互聯(lián)器件供應(yīng)商，如Lumentum、Coherent、Tower Semi、Fabrinet等等，股價(jià)跌幅更是超過(guò)10%。電力建設(shè)方面，Constellation Energy、Flunece Energy等核電、儲(chǔ)能公司股價(jià)跌幅超過(guò)7%。而部分被受爭(zhēng)議的第三方算力租賃公司，如甲骨文、CoreWeave等，股價(jià)就只能用一塌糊涂來(lái)形容了。

圖片說(shuō)明：美股AI基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF暴跌6.14%，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

滿分100分，考了110分

回顧博通財(cái)報(bào)，得益于AI半導(dǎo)體收入同比增長(zhǎng)74%，博通于FY2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入180億美元，同比增長(zhǎng)28%，環(huán)比增長(zhǎng)+12%，創(chuàng)下歷史新高。實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后EBITDA約122億美元，同比增長(zhǎng)34%，環(huán)比增長(zhǎng)14%，EBITDA利潤(rùn)率68%。實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流約75億美元，同比增長(zhǎng)36%。

圖片說(shuō)明：博通FY2025Q4財(cái)務(wù)摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告

指引方面，得益于定制ASIC和以太網(wǎng)AI交換機(jī)需求猛增，博通預(yù)計(jì)FY2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入191億美元，環(huán)比增長(zhǎng)6%，調(diào)整后的EBITDA為67%。目前AI相關(guān)產(chǎn)品（ASIC芯片、交換機(jī)、DSP、光學(xué)組件等）的在手訂單已超過(guò)730億美元，預(yù)計(jì)將在未來(lái)6個(gè)季度內(nèi)交付。

博通曾在FY2025Q3的Earnings Call中表示，博通積壓訂單總額有1100億美元，其中有至少50%是AI相關(guān)的產(chǎn)品。換句話說(shuō)，F(xiàn)Y2025Q3博通AI相關(guān)產(chǎn)品的積壓訂單超過(guò)550億美元，而FY2025Q4博通AI相關(guān)產(chǎn)品的積壓訂單環(huán)比增長(zhǎng)了約180億美元。

圖片說(shuō)明：博通FY2025Q3中AI產(chǎn)品積壓訂單不低于550億美元，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告

值得注意的是，博通曾于FY2025Q3中給出FY2025Q4的業(yè)績(jī)指引，彼時(shí)預(yù)期FY2025Q4實(shí)現(xiàn)174億美元營(yíng)業(yè)收入和116億美元EBITDA，實(shí)際FY2025Q4實(shí)現(xiàn)了180億美元營(yíng)業(yè)收入和122億美元EBITDA，較FY2025Q3業(yè)績(jī)指引分別高出了3.4%和4.3%。

圖片說(shuō)明：博通FY2025Q3中給出關(guān)于FY2025Q4的業(yè)績(jī)指引，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告

換句話說(shuō)，在滿分為100分的情況下，博通實(shí)際上考了110分，但市場(chǎng)仍然不愿意為此而喝彩，甚至還選擇了用腳投票。

業(yè)績(jī)交流會(huì)中的重要增量信息

在Earnings Call中，博通還透露出一些重要增量信息，估值之家在這里進(jìn)行簡(jiǎn)要論述。

首先是谷歌TPU的訂單在加速增長(zhǎng)。首先，谷歌不僅自己使用TPU，還將TPU算力租賃給蘋(píng)果等外部客戶使用。其次，Anthropic在FY2025Q3時(shí)向博通下了100億美元的TPU機(jī)架訂單，在FY2025Q4又向博通追加了110億美元的TPU機(jī)架訂單，預(yù)計(jì)于2026年底交付。

圖片說(shuō)明：博通關(guān)于TPU的部分表述，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告

博通計(jì)劃開(kāi)始出售包含ASIC、機(jī)架、交換機(jī)在內(nèi)的一整套算力系統(tǒng)，而這可能會(huì)適當(dāng)降低博通的毛利率，預(yù)計(jì)FY2026Q1的毛利率將下降100個(gè)bp，一方面因?yàn)锳I收入占比提高（AI硬件毛利率低于軟件業(yè)務(wù)），另一方面因?yàn)橛胁糠纸M件并非博通自產(chǎn)（如HBM、電源等等），但是由于運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)金額將繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

圖片說(shuō)明：博通關(guān)于毛利率的部分表述，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告

博通股價(jià)暴跌對(duì)AI算力的啟示

不管是財(cái)報(bào)上的數(shù)字、還是CEO在Earnings Call中的表態(tài)，無(wú)論博通如何Beat，似乎華爾街還是不太愿意買賬，你甚至都很難找到為什么華爾街的負(fù)面情緒如此之高的原因：到底是在挑剔什么？還是對(duì)哪里不太滿意？

是認(rèn)為交付速度太慢了嗎？但這似乎并不是博通的問(wèn)題，否則英偉達(dá)就不會(huì)計(jì)劃在12月中旬于美國(guó)加州圣克拉拉總部舉辦一場(chǎng)閉門(mén)峰會(huì)，聚焦解決數(shù)據(jù)中心電力短缺問(wèn)題。

是認(rèn)為AI業(yè)務(wù)的增速太低了嗎？似乎也不是，無(wú)論同比角度還是環(huán)比角度，都在加速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2026Q1的AI業(yè)務(wù)同比增速指引甚至超過(guò)了100%。

更重要的是，博通已經(jīng)不是第一個(gè)財(cái)報(bào)后大跌的公司了，前面有英偉達(dá)，更前面的還有甲骨文、CoreWeave等等一批公司，他們都用亮眼的財(cái)報(bào)換取了華爾街的用腳投票。

一個(gè)可能的解釋是，華爾街想看到的不是滿分100分，你可以考120分，而是希望看到你可以考180分?；蛟S還有一個(gè)可能的解釋是，華爾街現(xiàn)在也患上了恐高癥，對(duì)于訂單的可持續(xù)性以及景氣度的可持續(xù)性，已經(jīng)開(kāi)始存疑了。

回到A股市場(chǎng)，由于AI算力產(chǎn)業(yè)鏈公司已經(jīng)牢牢占據(jù)A股市場(chǎng)多年的主線地位，因此華爾街對(duì)于博通的股價(jià)反饋，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，具有重要參考意義：換句話說(shuō)，無(wú)論你對(duì)AI的未來(lái)有多么樂(lè)觀，現(xiàn)在都應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)木枇恕?/p>