資料圖。

細(xì)看百度財報

吳楠

你現(xiàn)在點開百度APP了的頻次如何？

曾幾何時，百度是中文互聯(lián)網(wǎng)的“萬能入口”——查資料、找新聞、下軟件、看地圖，甚至訂外賣，都繞不開那個藍(lán)白相間的搜索框。但如今，用戶的數(shù)字生活入口已悄然轉(zhuǎn)移：小紅書的“種草”筆記、抖音的短視頻流、微信搜一搜的場景化查詢，或是隨時喚起的AI助手，正不斷分流互聯(lián)網(wǎng)的核心流量。

用戶行為的微妙轉(zhuǎn)向，直接沖擊百度的核心根基。2025年11月18日，百度發(fā)布2025年第三季度財報（注：財年按自然年計算），交出了一份成績單：當(dāng)季總營收311.74億元，同比下滑7%；核心收入246.59億元，同比降幅同為7%，凈虧損高達(dá)112億元人民幣，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

耐人尋味的是，盡管業(yè)績下滑，但多家券商仍維持對其的積極評級，摩根大通、美國銀行等外資機構(gòu)甚至直接上調(diào)目標(biāo)價。資本市場為何在用戶流失、收入下滑的背景下，依然對這家“老巨頭”抱有期待？他們究竟在押注什么？

收入的結(jié)構(gòu)性調(diào)整

百度本季度的業(yè)績壓力，根源在于其支柱業(yè)務(wù)——在線營銷收入的持續(xù)萎縮。財報顯示，今年三季度該板塊收入僅為153億元，同比大幅下滑18%，這已是自2024年第二季度以來連續(xù)第六個季度負(fù)增長。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

這是不尋常的。據(jù)QuestMobile《2025年中國移動互聯(lián)網(wǎng)秋季大報告》數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模達(dá)1875.1億元，同比增長6.4%。同期，主要競爭對手亦表現(xiàn)強勁：騰訊營銷服務(wù)業(yè)務(wù)收入362億元，同比增長21%；快手線上營銷服務(wù)收入201億元，同比增幅14%。

百度廣告業(yè)務(wù)的失速，本質(zhì)是用戶注意力遷移與平臺流量價值弱化的直接結(jié)果。

從用戶規(guī)模看，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2025年9月抖音月活躍用戶（MAU）達(dá)9.36億，同比增長14.7%；小紅書MAU達(dá)2.34億，同比增長6.4%；而百度自身披露的MAU為7.08億，同比增速1%。億級用戶基數(shù)雖在，但增長動能已衰減。

更深層的問題則在于流量變現(xiàn)的場景缺陷。QuestMobile報告明確指出，“典型消費行業(yè)廣告主預(yù)算明顯向靠近交易場景的電商平臺和具有用戶粘性和內(nèi)容吸引力的短視頻平臺傾斜?！?/p>

百度雖仍坐擁億級流量，但其“搜索-信息獲取”的單一路徑，與廣告主“品效合一”的核心訴求存在天然錯位。以旅游行業(yè)為例，抖音通過“短視頻內(nèi)容種草+直播間直接預(yù)訂”的模式實現(xiàn)高效轉(zhuǎn)化，而百度搜索用戶在完成信息查詢后，往往需要跳轉(zhuǎn)至攜程、飛豬等第三方平臺完成交易，這一過程會導(dǎo)致大量潛在客戶流失。

為尋求破局，百度正試圖通過AI技術(shù)重構(gòu)營銷場景。其推出的商家智能體、慧播星數(shù)字人等產(chǎn)品，已在維修、旅游等行業(yè)提供“AI接待-商機轉(zhuǎn)化”的全鏈路服務(wù)，其AI原生營銷服務(wù)收入本季度也同比激增262%至28億元，但管理層在業(yè)績說明會中坦言，這部分增長包含“傳統(tǒng)廣告預(yù)算向AI形態(tài)的遷移”，并非純粹的新增量。

從利潤端看，2025年第三季度，百度歸屬公司的凈利潤為虧損112.32億元，較2024年同期76.32億元的盈利大幅轉(zhuǎn)虧。

表面看虧損驚人，但這主要源于一筆高達(dá)161.90億元的長期資產(chǎn)減值。CEO李彥宏解釋稱，這是公司為加速布局最新AI組件技術(shù)，對低效算力基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行主動淘汰的戰(zhàn)略性調(diào)整。若剔除此項影響，非公認(rèn)會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）下歸屬百度的凈利潤為37.70億元，同比下降36%。這表明，即便剔除會計處理因素，百度的核心盈利能力仍在快速收縮。

從財報細(xì)節(jié)看，利潤下滑由多重因素疊加導(dǎo)致：首先是成本剛性上漲，當(dāng)期銷售成本183億元，同比增長12%，主要因智能云相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投入及內(nèi)容成本增加；銷售及管理費用66億元，同比增長12%，預(yù)期信用損失與渠道支出攀升成為主因。

其次是業(yè)務(wù)板塊的拖累效應(yīng)。愛奇藝當(dāng)期收入67億元，同比下滑8%，Non-GAAP經(jīng)營虧損達(dá)約2200萬元，未能對集團形成盈利支撐。而百度核心的非在線營銷收入雖增長21%至93億元，但智能云等新興業(yè)務(wù)仍處于投入期，短期難以對沖廣告業(yè)務(wù)的下滑缺口。此外，其他收益凈額從去年同期27億元降至19億元，進(jìn)一步擠壓利潤空間。

AI與自動駕駛

既然核心廣告業(yè)務(wù)難挽頹勢，百度將籌碼押注于人工智能是一個擇優(yōu)選項。從財報和業(yè)績說明會傳遞的信息看，AI已成為百度的核心戰(zhàn)略議題，正在深刻重塑其業(yè)務(wù)版圖與收入結(jié)構(gòu)。

本季度財報最顯著的變化之一，是百度首次采用“AI原生”視角重新劃分并披露業(yè)務(wù)，將AI相關(guān)收入歸納為三大類別：智能云基礎(chǔ)設(shè)施、AI應(yīng)用、AI原生營銷服務(wù)。2025年第三季度，這三大類構(gòu)成的“AI新業(yè)務(wù)”總收入同比增長超過50%，達(dá)到約100億元人民幣，占核心收入比例接近40%。

智能云是百度AI能力對外輸出的主平臺，也是目前AI相關(guān)收入中占比最大的部分。本季度，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入達(dá)42億元，同比增長33%，其中AI高性能計算設(shè)施的訂閱收入同比飆升128%。管理層在業(yè)績會中強調(diào)，支撐這一增長勢頭的核心是百度的全棧AI能力：從底層自研AI計算架構(gòu)（實現(xiàn)性能與成本優(yōu)勢），到千帆平臺（已升級為以智能體為中心的開發(fā)平臺），再到可直接落地的行業(yè)應(yīng)用（如數(shù)字員工、FM Agent智能體），形成端到端的技術(shù)閉環(huán)。

與阿里云、騰訊云相比，百度智能云避開了通用云服務(wù)的價格戰(zhàn)，聚焦AI計算場景，在金融風(fēng)控、工業(yè)質(zhì)檢等領(lǐng)域建立差異化優(yōu)勢。但這一策略也帶來商業(yè)化局限：Omdia《中國AI云市場，1H25》報告顯示，2025年上半年中國AI云市場中，阿里云以35.8%的份額居首，百度智能云排名第五，市占率僅6.1%，規(guī)模差距明顯。

針對個人和企業(yè)的AI應(yīng)用（如百度文庫、網(wǎng)盤的AI功能）收入達(dá)26億元，同比增長6%。這類產(chǎn)品多采用訂閱制，用戶粘性較高，其增長邏輯在于通過持續(xù)的AI功能升級提升用戶付費率，并拓展至企業(yè)級協(xié)作場景。

AI原生營銷服務(wù)（智能體、數(shù)字人等）被百度視為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外的“第二增長曲線”，本季度收入達(dá)28億元，占百度核心在線營銷收入的比例從去年的4%提升至18%。其本質(zhì)是利用AI驅(qū)動廣告效率提升，例如通過智能體與用戶進(jìn)行實時互動進(jìn)而精準(zhǔn)獲取銷售線索，或通過數(shù)字人實現(xiàn)24小時低成本直播帶貨。

但正如上文所述，其高增長中包含“傳統(tǒng)廣告預(yù)算向AI形態(tài)的遷移”，并非完全來自新增量。換句話說，這是存量廣告主在AI驅(qū)動下的預(yù)算結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非市場擴容帶來的紅利。管理層認(rèn)為，未來核心廣告業(yè)務(wù)的趨勢是“從傳統(tǒng)搜索廣告向AI原生營銷的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型”，而這一轉(zhuǎn)型需要時間。

自動駕駛業(yè)務(wù)“蘿卜快跑”是百度AI戰(zhàn)略中另一枚重棋。本季度，其全無人自動駕駛訂單數(shù)達(dá)到310萬單，同比增速從上一季度的148%加速至212%。截至2025年11月，累計總訂單量已超1700萬單，測試總里程達(dá)2.4億公里，其中全無人駕駛里程達(dá)1.4億公里，安全記錄業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

在商業(yè)化布局上，蘿卜快跑已實現(xiàn)中國內(nèi)地所有運營城市（包括北京、上海、深圳、武漢等）100%全無人運營，并加速全球化拓展：在瑞士與PostBus合作推出按需出行服務(wù)，在阿布扎比獲得全無人商業(yè)化牌照，在香港擴大開放測試區(qū)域。目前，其全球足跡覆蓋22個城市，成為全球范圍內(nèi)全無人Robotaxi落地最廣的項目之一。

橫向?qū)Ρ?，百度在全無人商業(yè)化進(jìn)度上確實領(lǐng)先于小馬智行、文遠(yuǎn)知行等國內(nèi)同行，后者仍處于“安全員隨車”或有限區(qū)域試運營階段。但需注意的是，目前蘿卜快跑尚未實現(xiàn)規(guī)?；?，且中短期維度下，監(jiān)管政策仍是影響其業(yè)務(wù)擴張的重要變量。

資本市場在押注什么？

盡管百度短期財報表現(xiàn)疲軟，但多家券商仍維持對其的積極評級，摩根大通、美國銀行等外資機構(gòu)甚至直接上調(diào)目標(biāo)價。

這背后的核心邏輯在于，資本市場正在用一套全新的估值框架審視百度——從“傳統(tǒng)搜索廣告巨頭”轉(zhuǎn)向“AI原生的科技集團”。正如摩根大通在將其評級從“中性”上調(diào)至“增持”時所指出：“敘事正在發(fā)生變化，云與人工智能已成為主要的增長引擎和價值驅(qū)動因素?！?/p>

梳理主流券商研報觀點可以發(fā)現(xiàn)，資本市場對百度的核心押注點集中在兩大方向：

其一，全棧AI能力的商業(yè)化變現(xiàn)潛力。摩根大通在近期的研報中指出，百度自研的昆侖AI芯片已從內(nèi)部試用走向外部規(guī)?；N售，并預(yù)測在國產(chǎn)算力需求高漲的背景下，百度自研的昆侖AI芯片2026年銷售額將實現(xiàn)約6倍的高增長，進(jìn)而驅(qū)動云業(yè)務(wù)收入增速提升至61%左右。

光大證券在今年9月份發(fā)布的研報中也曾強調(diào)：百度云的核心競爭優(yōu)勢在于軟硬協(xié)同：文心一言大模型在軟件與應(yīng)用層定義優(yōu)化方向，百舸AI計算平臺在上層AI技術(shù)框架和底層硬件之間實現(xiàn)高效調(diào)度，昆侖芯算力集群針對自研模型和平臺深度優(yōu)化，提升訓(xùn)練和推理的性價比，三者共同構(gòu)建AI生態(tài)壁壘。基于上述優(yōu)勢，該機構(gòu)近期重申，“持續(xù)看好百度AI生態(tài)的長期價值。”

其二，高潛力業(yè)務(wù)的價值釋放，尤其是自動駕駛業(yè)務(wù)“蘿卜快跑”所蘊含的巨大想象空間。海通國際證券對此最為樂觀，其采用分部加總法（SOTP）對百度進(jìn)行估值時，單獨給予“蘿卜快跑”高達(dá)573億美元的估值，認(rèn)為其擴張步伐會持續(xù)加速，未來將迎來顯著的價值釋放。美國銀行則通過對標(biāo)同業(yè)估值，給予蘿卜快跑100億美元估值，并看好其海外拓展與規(guī)?；\營前景。

此外，資本市場的樂觀情緒還源于對百度資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的盈利改善預(yù)期。第三季度計提的162億元資產(chǎn)減值，被東方證券視為“輕裝上陣”的信號，認(rèn)為“利潤端有望環(huán)比改善”；海通國際亦判斷“利潤率已在三季度觸底，資產(chǎn)減負(fù)后有望回升”。

百度管理層也明確表示，經(jīng)過資產(chǎn)審查與減值，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更精益、效率更高，第三季度很可能是利潤率的“階段性低點”，2026年將重點推動Non-GAAP運營收入與利潤率提升，逐步修復(fù)盈利水平。

然而，資本的押注也并非毫無風(fēng)險，百度目前仍面臨諸多考驗：一是傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)的企穩(wěn)壓力猶存，若該業(yè)務(wù)下滑速度超過AI業(yè)務(wù)的增長幅度，公司整體營收將持續(xù)承壓；二是AI云賽道的競爭日趨白熱化，阿里云、騰訊云等頭部玩家均在加大AI資源投入，百度能否維持并擴大差異化優(yōu)勢仍存變數(shù)；三是自動駕駛的商業(yè)化進(jìn)程受技術(shù)迭代、法規(guī)完善、用戶接受度等多重因素制約，規(guī)模化落地的節(jié)奏存在不確定性。

摩根士丹利的謹(jǐn)慎態(tài)度也恰好反映了這些風(fēng)險點，該機構(gòu)近期將百度目標(biāo)價下調(diào)至130美元并維持“中性”評級，核心依據(jù)是“核心業(yè)務(wù)復(fù)蘇尚需時間，且人工智能商業(yè)化規(guī)模仍未達(dá)預(yù)期，因此將2025-2026年核心非公認(rèn)會計準(zhǔn)則營業(yè)利潤預(yù)期下調(diào)1-2%”。

在資本市場眼中，這家老牌巨頭依然值得關(guān)注——不是因為它的昔日榮光，而是因為它仍有機會在AI浪潮中重塑自身，重新定義自己的價值。■