“祥源系”的暴雷事件已發(fā)酵數(shù)日。

據(jù)悉，祥源控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“祥源控股”）發(fā)行的若干金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品到期后未能兌付，引發(fā)“兌付違約”“爆雷”傳聞。12月16日，集團(tuán)旗下兩家上市公司祥源文旅（600576.SH）和交建股份（603815.SH）迅速發(fā)布公告，強(qiáng)調(diào)相關(guān)產(chǎn)品與公司無關(guān)、不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

盡管如此，作為“祥源系”的重要成員之一，自暴雷事件傳出以來，祥源文旅股價已下跌超20%，可見，想撇清關(guān)系已非易事。那么，在“祥源系”龐大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，祥源文旅扮演了什么樣的角色？

進(jìn)入“祥源系”

祥源文旅的前身為萬家文化，曾是資本市場上頗具話題性的上市公司，早期以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)起步，后來逐步聚焦于移動互聯(lián)網(wǎng)動漫領(lǐng)域，發(fā)展成為該領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。

萬家文化最受關(guān)注的事件是2017年卷入趙薇夫婦主導(dǎo)的龍薇傳媒空殼收購案，該事件引發(fā)公司股價劇烈波動，也讓萬家文化一度處于輿論和監(jiān)管關(guān)注的焦點。同一時期，祥源控股出手以16.74億元收購萬家集團(tuán)100%股權(quán)，借此間接持有萬家文化29.72%的股份，俞發(fā)祥成為公司實際控制人。

此次收購成為萬家文化的重要轉(zhuǎn)折點，同年9月，萬家文化正式更名為祥源文化，標(biāo)志著公司脫離原有發(fā)展軌跡，進(jìn)入“祥源系”主導(dǎo)的發(fā)展階段。

祥源控股入主初期，祥源文化的核心仍是動漫業(yè)務(wù)，2017年動漫及其衍生業(yè)務(wù)營收達(dá) 6.77億元，占公司總營收的比例高達(dá)85.45%。但此后該業(yè)務(wù)業(yè)績持續(xù)下滑，2021年營收較2017年縮水超67%。在此背景下，祥源系推動公司向文旅產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，開啟大規(guī)模資產(chǎn)運(yùn)作。

2022年10月，公司以16.32億元的對價購入百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游等多家核心文旅資產(chǎn)，完成了從動漫為主業(yè)到文旅為主業(yè)的核心資產(chǎn)切換。同年11月，為匹配業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向，公司正式更名為祥源文旅，徹底告別萬家文化及祥源文化的舊有定位。

“收購+融資”成主要資金來源

進(jìn)入“祥源系”之后，祥源文旅開始了更頻繁的收并購。

2023年7月，祥源文旅以5.3億元收購碧峰峽80%股權(quán)，該景區(qū)核心優(yōu)勢顯著，擁有野生動物世界以及大熊貓保護(hù)研究基地等稀缺文旅資源；2024年初，祥源文旅5773.73萬元，通過祥源堃鵬收購控股股東祥源旅開的全資子公司齊云山投資集團(tuán)持有的齊云山旅游100%股權(quán)；2024年9月，祥源文旅剛剛斥資3.07億元，收購湖南宜章莽山景區(qū)旅游開發(fā)有限公司64%股權(quán)，幾乎同時，祥源文旅還以1.50億元獲得廣東韶關(guān)丹霞山水上旅游、景區(qū)交通板塊在內(nèi)的五個特許經(jīng)營權(quán)項目39年經(jīng)營權(quán)；2024年底，祥源文旅以自有資金收購中景信所持有的目標(biāo)公司100%股權(quán)，對價為1.23億元。交易完成后，祥源文旅將持有臥龍中景信100%股權(quán)。臥龍中景信主要運(yùn)營臥龍大熊貓苑神樹坪基地；2025年12月，祥源文旅以3.45億元的價格收購金秀蓮花山景區(qū)開發(fā)有限公司100%股權(quán)。

此外，2025年6月2日，港交所發(fā)布公告，祥源控股集團(tuán)以22.95億港元戰(zhàn)略投資海昌海洋公園，雖非祥源文旅直接收購，但與其業(yè)務(wù)協(xié)同性極強(qiáng)。

此前對百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游等多家核心文旅資產(chǎn)的收購，疊加上述一系列收購動作令祥源文旅合并范圍擴(kuò)大直接貢獻(xiàn)營收增長。數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年前三季度，公司分別實現(xiàn)營收7.22億元、8.64億元、8.44億元，同比分別增長55.81%、19.64%、35.29%；分別實現(xiàn)凈利潤1.52億元、1.47億元、1.56億元。值得注意的是，在此之前祥源文旅的凈利潤常年徘徊在千萬元規(guī)模，甚至2019年虧損超8億元。

表面上看，通過對優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)的納入，祥源文旅實現(xiàn)了業(yè)績上的飛躍，但祥源文旅并購的多項文旅資產(chǎn)并非全都盈利，有些甚至常年虧損，最典型的就是海昌海洋公園，2020年至2024年，連續(xù)四年虧損，累計虧損超過37.85億元。

除此之外，這幾年祥源文旅在并購上消耗的資金就超過30億元，不禁令人疑惑，公司大舉收購的錢是哪來的？

公開信息顯示，在以往的收購當(dāng)中，祥源文旅多以“自有資金”支付對價，但這些資金可能來源于將并購所得資產(chǎn)向金融機(jī)構(gòu)抵押融資。例如，收購金秀蓮花山景區(qū)100%股權(quán)的交易對價為3.45億元，資金來源標(biāo)注為自有資金，但同期公司商譽(yù)余額已攀升至8.46億元，表明并購后資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大可能支撐了后續(xù)融資能力。?類似地，收購碧峰峽80%股權(quán)的5.3億元對價也以自有資金名義支付，但交易中標(biāo)的資產(chǎn)估值增值率高達(dá)684.76%，為后續(xù)抵押融資提供了基礎(chǔ)。

至此，可以認(rèn)為，祥源文旅手頭上的現(xiàn)金不見得很多，但通過高溢價收購的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，快速擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表，從而獲取銀行借款或債券融資，是公司主要的資金來源。

資金輸送并不鮮見

按照祥源文旅的財務(wù)策略與資金運(yùn)作模式，其融資而來的資金一部分用于下一個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購，還有一部分被認(rèn)為，用于向“祥源系”其他板塊的企業(yè)輸送資金用于短中長期周轉(zhuǎn)。

在此就不得不提有名的“5000萬元意向金”事件。曾有媒體報道，2022年3月18日，祥源文旅與安達(dá)國際度假樂園（丹霞山有限公司）、廣東仁化丹霞山索道有限公司簽訂意向協(xié)議，約定祥源文旅擬受讓安達(dá)國際持有的丹霞山索道100%股權(quán)，并約定上海楓某的銀行賬戶為5000萬元意向金的收款賬戶。

祥源文旅如約將5000萬元收購意向金轉(zhuǎn)入上海楓某賬戶之后，該筆錢款卻并未轉(zhuǎn)給安達(dá)國際，而是經(jīng)第三方轉(zhuǎn)手，流入控股股東祥源控股的口袋中，最終被流轉(zhuǎn)給“祥源系”旗下的源安置業(yè)和源毅置業(yè)使用。同年4月，祥源文旅官宣合作取消，之后，祥源文旅收到上海楓某退回的5000萬元。

同年6月，祥源文旅再度以類似方式與三亞祥源旅游、三亞洋海船務(wù)等公司簽訂協(xié)議，以支付意向金、保證金的方式向祥源控股及其關(guān)聯(lián)方提供資金。

據(jù)浙江證監(jiān)局公告，2022年全年，俞發(fā)祥及其關(guān)聯(lián)方對祥源文旅的累計資金占用發(fā)生額為4.1億元，占公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的15.15%。雖然資金占用已在年底前歸還，但上市公司并未在財報中對相關(guān)情況進(jìn)行披露。最終，祥源文旅、俞發(fā)祥及部分公司高管被行政處罰，合計罰款約830萬元。

同樣且多次的操作，可見祥源文旅對這樣的資金輸送習(xí)以為常， 盡管此類操作在2022年后未再公開出現(xiàn)，但其反映了祥源文旅可能通過復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)調(diào)配資金。

鑒于有“前科”，回到文章開頭，祥源文旅公告稱，暴雷相關(guān)產(chǎn)品與公司無關(guān)、不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，另外界天然就多了一份不信任。畢竟，此次暴雷的底層資產(chǎn)直指“祥源系”多地地產(chǎn)項目的應(yīng)收賬款，而祥源文旅就曾為集團(tuán)地產(chǎn)板塊輸送周轉(zhuǎn)資金。

據(jù)悉，目前，浙江省相關(guān)部門已成立工作專班，進(jìn)行資產(chǎn)排摸核查。祥源文旅若不拿出真憑實據(jù)，其股價或?qū)⒗^續(xù)承壓，且從情感和信任層面，投資者很難迅速消除疑慮。