丁爽 渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家

以下觀點整理自丁爽在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

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一、11月份經濟數據回顧

11月份經濟數據印證了中央經濟工作會議對國內經濟“供強需弱”的判斷。從供給端來看，11月工業(yè)增加值同比增長4.8%，月度環(huán)比增長0.44%，年化增長率超5%，整體呈現較強增長態(tài)勢。這一表現主要受益于出口反彈的拉動，11月出口同比增長5.9%，貿易順差達1120億美元，外需對供給端形成有力支撐。

而需求端相對偏弱：投資領域，11月投資同比收縮11%，收縮幅度與10月持平，環(huán)比收縮1.03%，已連續(xù)10個月呈現收縮態(tài)勢。其中房地產、基建、制造業(yè)投資均為同比負增長，成為拖累經濟增長的主要因素。

消費領域，上半年消費品以舊換新政策對零售增長形成支撐，但下半年政策效應逐步減弱。11月社會消費品零售總額同比增長1.3%，環(huán)比收縮0.42%；分品類看，商品零售下滑更為顯著，即便國補覆蓋范圍內的商品也已連續(xù)兩個月呈現負增長。服務業(yè)表現相對穩(wěn)健，服務生產指數增速放緩，但服務零售增速加快。

從1-11月累計數據來看，“供強需弱”特征同樣明顯。工業(yè)增加值累計同比增長6.0%，固定資產投資累計下降2.6%，商品零售累計增長4.0%。其中，出口成為重要增長驅動力，累計同比增長5.4%。2025年經濟運行的亮點集中在供給端的出口與服務領域，短板則體現在內需層面，即國內投資與消費。

綜合10月、11月數據，并考慮到12月面臨去年同期高基數影響，當前預計四季度中國GDP同比增長4.4%，且存在低于該預期的風險。全年GDP增長預計為4.9%，同樣面臨一定下行壓力，最終增速大概率略低于5%，但處于5%左右區(qū)間，可認為完成全年增長目標。通貨膨脹方面，GDP平減指數預計在-1%左右，名義GDP增速較實際增速低1個百分點，約為4%水平。以上為對2025年經濟增長的相關判斷。

二、2026年全球經濟展望

預計2026年全球經濟增速與2025年持平，達到3.4%。但全球經濟仍面臨多重顯著風險。分經濟體來看，美國經濟將在2025年基礎上有所加速，增速預計從2.0%提升至2.3%；歐洲與亞洲經濟增速則將有所放緩，主要受今年搶出口、貿易提振效應的影響。當前全球經濟面臨的風險主要包括：一是地緣政治沖突風險，如特朗普政府對委內瑞拉油船實施封鎖、中東地區(qū)潛在矛盾升級等，均可能引發(fā)大宗商品價格波動；二是貿易政策不確定性，美國最高法院近期將對特朗普關稅政策的合法性作出判定，若判定為非法，將影響美國財政收入的可持續(xù)性；三是貿易風險，盡管中美貿易戰(zhàn)可能有所緩解，但其他國家對華出口加征關稅的現象或呈增多態(tài)勢；四是債務風險，美聯儲主席換屆引發(fā)市場對其獨立性的擔憂，美債及其他國家的債務可持續(xù)性問題凸顯；五是美國中期選舉帶來的外部博弈風險，共和黨在參議院占據優(yōu)勢，但民主黨有望奪回眾議院控制權，選舉前兩黨或傾向于將內部矛盾向外轉移，中國仍可能成為其選舉的相關議題；六是市場泡沫風險，AI、加密貨幣領域可能存在投資過度問題，不排除出現市場調整的可能。受上述風險因素影響，預計2026年黃金價格將繼續(xù)上行。

外部環(huán)境方面，中美關系呈現階段性緩和態(tài)勢。10月底雙邊達成相關協議后，貿易關系有所改善，特朗普可能于2026年4月訪華，有望進一步增進雙邊交流磋商，為關系穩(wěn)定提供支撐。同時，美國近期發(fā)布的《國家安全戰(zhàn)略》更凸顯現實性與實用性，外部不確定性有所緩解。

在此背景下，結合中央經濟工作會議提出的“更好統(tǒng)籌國內經濟工作和國際經貿斗爭”要求，2026年經濟工作重心將更加偏向國內。經濟工作從短期風險應對模式逐步轉向長期經濟轉型模式。這一轉變體現在近期政策會議中對“加大逆周期和跨周期調節(jié)力度”的強調，加之2026年作為“十五五”規(guī)劃開局之年，政策更注重長遠發(fā)展，突出內需主導、創(chuàng)新驅動，著力培育新增長點與增長動力。

關于2026年經濟增長目標，目前尚未明確，建議設定為4.5%-5.0%的區(qū)間目標，較2025年5%的目標略有下調。這一建議主要基于兩方面考量：一是中國潛在GDP增速長期呈緩慢下降趨勢；二是該目標與“十五五”規(guī)劃及2035年進入中等發(fā)達國家行列的中長期目標相契合，若要實現2035年人均GDP較2020年翻一番的目標，未來10年中國GDP年均增速需達到4.2%左右，“十五五”時期增速應略高于“十六五”時期，因此4.5%-5.0%的區(qū)間目標符合中長期增長要求。

隨著政策應對模式轉變，當前經濟形勢并不像去年同期那樣具有緊迫性，應繼續(xù)實行更加積極有為的宏觀政策，更加積極的財政政策以及適度寬松的貨幣政策。因此，預計宏觀政策不會進一步擴張，但需維持支持態(tài)勢，防范經濟增速快速下滑。

在財政政策方面，一是建議赤字率不超過2025年4%的水平（4%為近期赤字率峰值，也是應急狀態(tài)下的調整）。同時，建議債券發(fā)行額度與2025年持平，2025年債券發(fā)行規(guī)模約14萬億元，占預計140萬億元GDP的10%，規(guī)模已處于高位；若2026年維持同等發(fā)行規(guī)模，政府債務率年均將增長約8個百分點。結合中央經濟工作會議“保持必要的財政赤字、債務總規(guī)模和支出總量”的要求，4%或略低于4%的赤字率更為適宜，同時需強化支出結構優(yōu)化，在總量約束下將資金投向關鍵領域。

二是更加側重于從投資端來提振內需。從提振內需的效果來看，財政投入于投資領域較以舊換新政策更為有效。2026年作為“十五五”開局之年，基建領域項目儲備充足，而2025年基建投資下滑過快，建議2026年加大基建投資力度。在財政資金規(guī)模有限的前提下，需壓縮非必要行政性支出，以舊換新政策不宜進一步擴大規(guī)模，可維持現有體量防范零售下滑，因為該政策效用有限，僅起到消費提前釋放的作用，近兩個月國補覆蓋商品已連續(xù)呈現負增長。財政政策應更注重長遠，配合居民部門增收計劃，加大對低收入群體的社保投入，推進基本公共服務均等化；大力發(fā)展服務業(yè)，擴大服務業(yè)市場對內對外開放，提升服務供給質量，釋放服務消費潛力。

三是提高財政資金使用效率。經估算，近年財政廣義赤字每年均有超1萬億元的預留空間未充分使用，多結轉至下一年度。建議嚴格落實年度預算安排，充分發(fā)揮財政對宏觀經濟的支撐作用。針對項目準備不足、地區(qū)資金分布不均等問題，可提前梳理急需資金支持的領域，若四季度發(fā)現財政資源未足額使用，及時向相關領域快速撥付，提升資金使用效率。

四是建立中期財政政策框架，從跨周期視角統(tǒng)籌財政赤字與政府債務管理。預計在房地產市場觸底回穩(wěn)前，財政政策需維持擴張態(tài)勢；待房地產市場穩(wěn)定后，財政政策應逐步回歸中性。通過構建中期框架，明確財政可持續(xù)性路徑，為短期擴張性財政政策的實施提供支撐。

在貨幣政策方面，應將促進經濟穩(wěn)定增長與物價合理回升作為核心考量，靈活高效運用降準、降息等政策工具，保持流動性合理充裕。總體來看，貨幣政策仍以支持性為主，重點配合財政政策實施。盡管當前降息空間相對有限，但央行仍有多種工具可保障流動性充裕。建議在2026年國債及地方政府債券發(fā)行規(guī)模維持高位的背景下，央行常態(tài)化購買國債（CGB），一方面可增加基礎貨幣投放、提升市場流動性，另一方面有助于更好地管理國債收益率，防范政府償債成本上升。

三、人民幣匯率制度演進與強人民幣政策分析

總體來看，中國外匯管理制度大致呈現每十年一次重大調整的演進特征。一是1994年匯率并軌與釘住美元階段。1994年1月1日，我國實施匯率并軌改革；自1995年起，人民幣匯率確立盯住美元的形成機制，此后十年間大致維持1美元兌換8.27元人民幣的水平。二是2005年參考一籃子貨幣改革。2005年7月我國啟動匯率形成機制改革，人民幣不再單一盯住美元，轉而實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)的浮動匯率制度，此次改革后，人民幣進入升值通道。三是2015年“8?11”匯改。2015年“8?11”匯率形成機制改革實施，人民幣對美元匯率出現一次性貶值，引發(fā)跨境資本較大規(guī)模流動。此次改革顯著提升了人民幣匯率的靈活性，成為我國匯率制度演進的又一重大變化。

2025年雖未出現類似前三次的重大機制變革，但實則標志著中國“強人民幣”的正式成形，可視為強人民幣政策元年。這一判斷可結合國際經驗與國內政策導向綜合理解：1995年美國財政部提出的“強美元政策”，其核心并非人為推升美元匯率，而是旨在增強市場對美債的信心；我國的強人民幣政策同樣不以人為驅動人民幣升值為目標，核心在于提升人民幣的國際使用與國際地位。這一政策的成形，與習近平總書記2025年初提出的“強大的貨幣是建設金融強國的六大核心要素之首”的論述一脈相承。

強人民幣政策的落地具備堅實的經濟基本面支撐：其一，創(chuàng)新與技術投入持續(xù)加大推動全要素生產率穩(wěn)步提升；其二，宏觀政策對跨周期調節(jié)的強調，有助于穩(wěn)定國際市場對人民幣購買力與穩(wěn)定性的信心；其三，國際收支結構持續(xù)優(yōu)化，2025年經常賬戶順差預計達GDP的3.3%，且未來有望維持在2%-3%的合理區(qū)間；四是我國通脹水平低于全球平均水平。盡管強人民幣政策不以升值為目標，但綜合多重因素判斷，人民幣具備升值條件?；诖?，建議推動人民幣實現每年小幅升值，這一態(tài)勢既具備基本面支撐，又不會削弱出口企業(yè)競爭力，同時可緩解外貿領域的相關矛盾，增強市場對人民幣的信任，為人民幣國際化進程提供助力。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。