大普微將于 2025 年 12 月 25 日迎來(lái)創(chuàng)業(yè)板 IPO 上會(huì)審議。作為深市首家獲受理的未盈利企業(yè) IPO 案例，加上“同股不同權(quán)”的特征，大普微正成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。回望十年前，這樣的公司架構(gòu)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)，在當(dāng)時(shí)的 A 股環(huán)境中想要IPO還近乎是“難以想象”的安排。

PART 01

實(shí)控人持股不足兩成

掌控超六成表決權(quán)

自 2016 年成立以來(lái)，大普微立足國(guó)產(chǎn)替代的定位，在起步階段便充分借力資本，眾多私募基金的入局也導(dǎo)致其股權(quán)趨于分散。為此，公司引入了特別表決權(quán)制度，也就是市場(chǎng)俗稱的“同股不同權(quán)”。依托這一特殊股權(quán)設(shè)計(jì)，公司實(shí)控人楊亞飛目前僅以 16.71% 的持股比例，便掌控了 66.74% 的表決權(quán)。

據(jù)招股書披露，控股股東大普海德與第二大股東大普海聚均持有特別表決權(quán)股份，這類股份與普通股份的表決權(quán)比例為 10:1，且該安排在公司上市后將持續(xù)有效。這意味著上市之后，在如激進(jìn)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張、高溢價(jià)收購(gòu)等需要股東大會(huì)表決的事項(xiàng)上，如果實(shí)控人的決策與公司的短期財(cái)務(wù)健康或中小股東利益發(fā)生沖突，即使所有中小股東聯(lián)合反對(duì)，也可能難以撼動(dòng)實(shí)控人的決定。

在這些重大事件上，實(shí)控人可能通過(guò)有利于自己的關(guān)聯(lián)交易等方式，獲取超出其持股比例的私有收益，而中小股東缺乏有效的制衡手段。對(duì)此，大普微亦在招股書中坦言：“特別表決權(quán)存在損害其他股東，特別是中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

圖片來(lái)源：公司招股書

PART 02

“同股不同權(quán)”

差異巨大

十余年前阿里巴巴因 “同股不同權(quán)” 遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)赴美上市。

不得不承認(rèn)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)股市對(duì)于復(fù)雜公司結(jié)構(gòu)的兼容度正逐步提升?！巴刹煌瑱?quán)”這一制度最廣為人知的事例，便是2013年港交所因不接納該架構(gòu)，致使阿里巴巴轉(zhuǎn)赴美國(guó)納斯達(dá)克上市，后者隨之躋身史上規(guī)模最大的 IPO 之列，這也成為香港金融界的一大憾事。

“同股不同權(quán)”背后是一道經(jīng)典的“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”與“投資者保護(hù)”之間的監(jiān)管難題，當(dāng)年港交所寧愿錯(cuò)失阿里巴巴也不愿接受該架構(gòu)，正是其堅(jiān)持中小投資者保護(hù)原則的體現(xiàn)。

阿里巴巴當(dāng)初堅(jiān)持同股不同權(quán)，背后有著清晰的制度考量——公司上市前已與軟銀、雅虎等主要股東達(dá)成約定，后者主要獲取財(cái)務(wù)收益，不參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理。憑借這一設(shè)計(jì)，創(chuàng)始人馬云及核心團(tuán)隊(duì)得以通過(guò)持有高投票權(quán)股份掌握公司控制權(quán)，而外部投資者則更看重企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，愿意接受較低的表決權(quán)。與阿里巴巴類似，大普微堅(jiān)持“同股不同權(quán)”，核心目的在于確保創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在經(jīng)歷多輪融資、股權(quán)有所稀釋后，依然能夠保持對(duì)公司的戰(zhàn)略主導(dǎo)權(quán)。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在多輪融資后仍牢牢把握公司方向，既有利于制定與執(zhí)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略，也能更靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

而內(nèi)地 A 股市場(chǎng)，出于同樣的考量，過(guò)去也曾不接納“同股不同權(quán)”。為更好服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)，2019 年設(shè)立的科創(chuàng)板，以及后續(xù)推進(jìn)的創(chuàng)業(yè)板改革，均已明確允許帶有特別表決權(quán)的公司上市。

距離阿里巴巴上市已過(guò)去十年，大普微恰逢其時(shí)地站上了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度改革的風(fēng)口。相關(guān)規(guī)則的落地與松綁，對(duì)廣大投資者而言，無(wú)疑重塑了市場(chǎng)的投資邏輯。在“同股不同權(quán)”的框架下，公司治理風(fēng)險(xiǎn)成為投資者分析的重中之重。

投資者必須深耕《公司章程》，厘清特別表決權(quán)的條款細(xì)節(jié)、制衡設(shè)計(jì)與潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)能力、戰(zhàn)略視野與誠(chéng)信記錄進(jìn)行全面評(píng)估。投資這類標(biāo)的，考驗(yàn)的不僅是對(duì)業(yè)務(wù)價(jià)值的判斷，更是對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期信心。

PART 03

三年虧超 13 億

先上市后盈利，這賬怎么算？

特別是對(duì)于大普微而言，其“同股不同權(quán)”的治理特殊性與“未盈利”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)構(gòu)成了雙重特殊性，這使得對(duì)其投資決策邏輯的調(diào)整尤為關(guān)鍵。投資者不僅需要應(yīng)對(duì)控制權(quán)集中帶來(lái)的治理挑戰(zhàn)，還必須完成從主要依據(jù)歷史盈利數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)向更復(fù)雜地綜合評(píng)估其未來(lái)成長(zhǎng)潛力、技術(shù)壁壘與持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的根本轉(zhuǎn)變。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022 年至 2024 年，大普微營(yíng)業(yè)收入分別為 5.57 億元、5.19 億元和 9.62 億元；同期歸母凈利潤(rùn)分別為 -5.34 億元、-6.17 億元和 -1.91 億元，三年累計(jì)虧損超 13 億元。

對(duì)于當(dāng)前尚未盈利的原因，大普微解釋稱，主要是受較高的研發(fā)投入、發(fā)展早期議價(jià)能力有限、存儲(chǔ)行業(yè)周期性波動(dòng)，以及大額股份支付費(fèi)用確認(rèn)等因素影響。數(shù)據(jù)顯示，公司最近三年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用達(dá) 7.37 億元，占累計(jì)營(yíng)收的 36.15%；2022 年、2023 年和 2024 年的研發(fā)費(fèi)用率分別為 34.82%、51.72% 和 28.51%，均高于同期毛利率水平。

圖片來(lái)源：公司招股書

作為國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備“主控芯片 + 固件算法 + 模組”全棧自研能力的企業(yè)級(jí) SSD 廠商，大普微的成功突圍打破了國(guó)外廠商的長(zhǎng)期壟斷，屬于解決“卡脖子”難題的關(guān)鍵領(lǐng)域。這正是創(chuàng)業(yè)板放開盈利要求，受理大普微這一首家未盈利企業(yè) IPO 申請(qǐng)的核心動(dòng)因，也是國(guó)家引導(dǎo)資本市場(chǎng)支持硬科技創(chuàng)新的明確信號(hào)。對(duì)于投資者而言，則需要以“風(fēng)險(xiǎn)投資思維”來(lái)研判這類企業(yè)——重點(diǎn)考量其長(zhǎng)期技術(shù)價(jià)值與行業(yè)地位，同時(shí)理性面對(duì)公司可能在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)虧損的現(xiàn)實(shí)。