作者：硯知

依托18A規(guī)則赴港上市的生物醫(yī)藥公司，不外乎兩種：一種關(guān)乎未來，一種關(guān)乎續(xù)命。

12月23日將在港交所鳴鑼的翰思艾泰，可能更貼近后者。其計劃募資約5.5億港元，約35%將用于核心產(chǎn)品（即HX009）的研發(fā)。

值得注意的是，HX009，是全球臨床開發(fā)中唯一靶向PD-1與CD47的雙特異性抗體融合蛋白（下稱“雙抗”）藥物，但CD47靶點則堪稱全球藥企巨頭的“墳場”，吉利德、艾伯維等國際藥企已在此折戟，行業(yè)正經(jīng)歷一場大撤退。翰思艾泰卻選擇在此刻押上全部籌碼，進行一場逆流而上的豪賭。

此外，公司核心管線均尚未跨過臨床II期的“死亡之谷”，最終能否成功商業(yè)化還面臨較大不確定性；并且公司發(fā)展與創(chuàng)始人深度綁定，關(guān)聯(lián)交易頻繁，而公司內(nèi)控又存隱憂，不僅董事會成員中60歲以上占比較高，且過往已發(fā)生過核心成員職權(quán)犯罪的事件，這也為這場豪賭增添了另一重不確定性。

（一）

PD-1問世超10年后，整個行業(yè)都在尋找“下一個PD-1”。

2014年，全球首個PD-1抑制劑獲批上市，開啟了一個屬于腫瘤免疫治療的神話時代。它顛覆了傳統(tǒng)癌癥治療的范式，成為橫跨十幾種癌癥的基石藥物。默沙東的K藥（Keytruda）年銷售額突破200億美元，常年位居“全球藥王”寶座；在中國，短短數(shù)年便有超十款產(chǎn)品上市，盡管激烈的價格戰(zhàn)將年治療費用從數(shù)十萬元拉至數(shù)萬元區(qū)間，但它仍是一個超百億規(guī)模的市場。

與此同時，PD-1單藥和聯(lián)合化療方案已經(jīng)被深度挖掘，其療效天花板也愈發(fā)清晰可見。尋找并締造“下一個PD-1”級別的重磅藥物，已成為各家創(chuàng)新藥企“比武”焦點。

翰思艾泰是其中一員。

招股書顯示，目前全球有超過40個PD-1雙抗正在開發(fā)，涉及15個靶點，大多遵循著“PD-1+熱門靶點”的安全邏輯，擁擠在PD-1/VEGF（如三生制藥授權(quán)給輝瑞的產(chǎn)品）、PD-1/TIGIT等已被驗證的賽道上。

翰思艾泰的核心管線HX009，則繞開了所有熱門選項，將靶點鎖定為PD-1與CD47的組合，成為全球臨床開發(fā)中唯一的PD-1/CD47雙抗。

這是一個不太被看好的選擇。

CD47因其在腫瘤細(xì)胞上廣泛高表達(dá)的特性，理論潛力巨大，曾被寄予厚望。但它在紅細(xì)胞上同樣高表達(dá)所引發(fā)的嚴(yán)重血液毒性，則成為一道難以逾越的天塹，讓這個賽道在近兩年迅速淪為全球制藥巨頭的“滑鐵盧”。

比如：2023年7月，吉利德科學(xué)宣布其CD47單抗Magrolimab聯(lián)合療法在治療骨髓增生異常綜合征的關(guān)鍵III期研究中失敗，明確指出患者出現(xiàn)“重度貧血”；

緊隨其后，明星Biotech公司Arch Oncology宣布終止所有CD47抗體研發(fā)，并大幅裁員；

同年，上市公司ALX Oncology也終止了其核心CD47通路藥物的臨床研究；

2023年9月，制藥巨頭艾伯維終止了與天境生物關(guān)于CD47抗體的高達(dá)19.4億美元的合作。

一系列重創(chuàng)之下，恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等國內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)也相繼調(diào)整或放緩了相關(guān)布局，國際大藥企的接連潰敗，讓大多數(shù)參與者選擇了撤離。

翰思艾泰則頗為“執(zhí)拗”。其將全部核心籌碼押注于這個“高危”靶點，并宣稱其HX009通過獨特的雙抗設(shè)計，有望同時解決療效與安全性難題，塑造“超級PD-1”分子。

然而，科學(xué)設(shè)想的美好，必須直面臨床現(xiàn)實的殘酷檢驗。

除了HX009外，翰思艾泰還有兩款主要管線，靶點選擇同樣小眾。其中一個是全球唯一正在開發(fā)的CTLA-4/CD47雙抗，目前正在澳大利亞和中國啟動I/IIa期臨床研究。翰思艾泰將其稱為“超級CTLA-4”分子。

值得一提的是，去年下半年以來，國產(chǎn)PD-1雙抗頻現(xiàn)大額交易，但“劍走偏鋒”的翰思艾泰卻無人問津，盡管其開發(fā)的幾款雙抗都是“全球唯一”。

公司在招股書中表示，核心管線HX009的關(guān)鍵注冊研究即將啟動，公司正在積極尋求對外授權(quán)機會。

（二）

翰思艾泰選擇了高風(fēng)險賽道，并不等于占據(jù)了領(lǐng)先身位。

截至目前，全球范圍內(nèi)獲批的PD-1/PD-L1雙抗藥物僅有康方生物的卡度尼利單抗與依沃西單抗兩款，整個領(lǐng)域都處于早期競爭階段。

根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，截至2024年10月，全球在研的PD-1多特異性抗體藥物共計125款。翰思艾泰的核心產(chǎn)品HX009，目前在中國進行的四項臨床試驗分別處于Ib期、I/II期和IIa期、以及一項今年2月剛獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的臨床試驗，即針對晚期三陰性乳腺癌的與曲妥珠單抗聯(lián)合治療方案。

近年來，港交所被眾多創(chuàng)新藥企所青睞，其推行的18A政策為未盈利、無收入但有潛力的創(chuàng)新藥企提供上市融資通道。筆者簡單梳理發(fā)現(xiàn)，截至2025年12月，共有72家生物藥企通過18A規(guī)則成功在港交所上市，而今年以來管線進度未到III期的創(chuàng)新藥企占比則有明顯提升。

值得注意的是，臨床試驗失敗率最高的階段就是臨床Ⅱ期，素有新藥研發(fā)“死亡之谷”之稱，而HX009所有臨床試驗均未結(jié)束II期研究。

這也意味著，翰思艾泰的HX009等各管線最終能否成藥，還面臨極大不確定性。

分析認(rèn)為，公司在此時推動上市融資，也凸顯了其對資金的迫切渴求；但也意味著，參與認(rèn)購的投資者將直接分擔(dān)極高的臨床風(fēng)險。

公司對此并非沒有認(rèn)知，其在招股書中明確表示，不計劃對HX009進行成本與風(fēng)險都極高的“頭對頭”臨床試驗，理由是目前缺乏標(biāo)準(zhǔn)療法。但這背后也有現(xiàn)實的財務(wù)考量：頭對頭試驗成本極高，失敗風(fēng)險巨大。

而翰思艾泰尚無主營業(yè)務(wù)收入，虧損還在擴大，現(xiàn)金也很緊張。2023年、2024年和2025年前8個月，該公司的其他收入及收益分別約為666.4萬元、768.1萬元和262.6萬元，凈虧損分別約為8516.0萬元、1.17億元和8743.8萬元。而以2025年前8個月的虧損額來看，其比去年同期的4820萬元，增虧了超80%。

此外，翰思艾泰的經(jīng)營現(xiàn)金流常年告負(fù)。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-5199.4萬元、-1.05億元、-5939萬元，兩年多累計凈流出2.16億元。而為了推動各管線，翰思艾泰還需要支出高額研發(fā)支出，報告期內(nèi)，研發(fā)開支分別為4670萬元、7470萬元和5620萬元。

更關(guān)鍵的是，公司還背負(fù)著條件嚴(yán)苛的對賭協(xié)議：若2026年底前核心管線未達(dá)里程碑，包括：HX009項目相關(guān)藥物未能向NMPA或FDA提交NDA或BLA；HX301項目相關(guān)藥物未能向NMPA提交NDA；則可能觸發(fā)大額股份贖回。

招股書顯示，贖回金額為優(yōu)先股股權(quán)的賬面價值、優(yōu)先股原始發(fā)行價加上存續(xù)期按每年8%的單純利率計算的累計利息之和的較高值。于公司IPO期間，相關(guān)協(xié)議自動失效，但若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，則所有特殊權(quán)利應(yīng)自動恢復(fù)。

顯然，它經(jīng)不起一場昂貴的豪賭。

值得注意的是，HX009所面臨的競爭環(huán)境同樣嚴(yán)峻。以HX009瞄準(zhǔn)的晚期膽道癌為例，該領(lǐng)域已有超過85個在研藥物競爭；它計劃進入的三陰性乳腺癌戰(zhàn)場，競爭管線則超過90個。

即便靶點獨特，HX009在整體研發(fā)競賽中，仍是一個進度稱不上靠前的追趕者。

（三）

要理解翰思艾泰挑戰(zhàn)高難度靶點的自信，便不得不提起另一款藥物HX008。

2013年，當(dāng)時創(chuàng)立中美華世通的張發(fā)明，主導(dǎo)了與康方生物合作開發(fā)PD-1單抗HX008（即后來的普特利單抗）。2015年底，當(dāng)中美華世通決定放棄該項目時，張發(fā)明“看到了潛力”，并開始運作。

而為了“無縫推進”研發(fā)，張發(fā)明利用一個名為“武漢翰雄”的平臺接手了該項目，而該平臺股東包括張博士安排的前員工，承載該項目的核心公司“杭州翰思”成立。蹊蹺的是，2016年底杭州翰思的全部股權(quán)以總計100萬元的對價，被轉(zhuǎn)讓給由張博士親屬、前同事及關(guān)聯(lián)方控制的實體。

后來，其通過后續(xù)一系列轉(zhuǎn)讓，HX008轉(zhuǎn)讓給樂普生物，為翰思艾泰帶來了3.5億元里程碑現(xiàn)金款項及占銷售收入凈額4.375%的年度特許權(quán)使用費。2022年該藥獲批上市后，這項權(quán)益的價值一度占公司資產(chǎn)的九成以上。

硬幣的另一面同樣值得注意。HX008從張發(fā)明上一家創(chuàng)業(yè)公司體系內(nèi)，通過一系列復(fù)雜操作轉(zhuǎn)移到個人關(guān)聯(lián)方，定價、權(quán)屬轉(zhuǎn)移是否完全清晰，始終是外界關(guān)注的焦點；其次，HX008的交易發(fā)生在行業(yè)爆發(fā)前夜，其成功有特殊的時機因素：在2017-2019年，對HX008的估值是基于它可能成為又一個重磅PD-1藥物的預(yù)期。買方支付的對價，購買的是一個未來可能分享百億市場的“期權(quán)”。

若將那次天時地利下的“前瞻性套現(xiàn)”成功，放在HX009挑戰(zhàn)科學(xué)“無人區(qū)”身上，其邏輯基礎(chǔ)顯得尤為脆弱。

畢竟，大環(huán)境已經(jīng)變了。資料顯示，普特利單抗面臨的是近十款產(chǎn)品的紅海競爭，在醫(yī)保大幅壓價的背景下，其銷售分成收入存在不確定性，相關(guān)權(quán)益的公允價值在2024年已出現(xiàn)小幅回落。

此外，對冷門靶點的執(zhí)著與創(chuàng)始人的經(jīng)歷也直接相關(guān)。招股書顯示，張發(fā)明是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，不僅曾任職武漢大學(xué)兼職教授，還聯(lián)合創(chuàng)辦中美冠科、中美華世通藥業(yè)等企業(yè)。或許正是這種經(jīng)驗，塑造了其敢于押注差異化和高風(fēng)險技術(shù)路線的風(fēng)格。

實際上，翰思艾泰2014年成立后，有三年時間近乎空殼。2017年底，張發(fā)明又以0代價收購了公司全部股權(quán)，將其激活。2022年底至2023年初，公司將核心資產(chǎn)——研發(fā)平臺“杭州翰思”裝入上市主體，并引入了北京龍磐、貝達(dá)藥業(yè)等外部投資者。此時，公司的整體估值約為1.32億元。

2023年5月B輪融資后，估值微升至1.37億元。而到了2024年6月，隨著金斯瑞生物科技旗下機構(gòu)的投資，公司投后估值一舉飆升至16.15億元。這意味著在約一年時間里，估值增長了近11倍。

而在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，張發(fā)明通過翰思生物醫(yī)藥（香港）間接轉(zhuǎn)讓出所持公司0.71%股權(quán)，并套現(xiàn)了868.72萬元。

公司第一次遞表前1個月，翰思艾泰還實施了一次股權(quán)激勵，翰思生物醫(yī)藥（香港）將所持公司2.58%股權(quán)以278.56萬元轉(zhuǎn)讓給了員工持股平臺武漢翰思。

而武漢翰思的份額大多掌握在張發(fā)明的手里，其持有武漢翰思75%出資額，通過該平臺間接獲得公司1.94%股權(quán)（對應(yīng)轉(zhuǎn)讓對價208.92萬元），若以B輪融資投后估值計算，這筆股權(quán)實際上價值約3133.1萬元。

（四）

值得一提的是，盡管HX008已全數(shù)轉(zhuǎn)讓給樂普醫(yī)療，但翰思艾泰的日常運營與研發(fā)活動，仍與其創(chuàng)始人張發(fā)明相關(guān)公司有諸多交集。

資料顯示，中美華世通目前仍由張發(fā)明為實控人，已在新三板掛牌，是一家致力于糖尿病、腎病等代謝性疾病藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。由于翰思艾泰自身缺乏生產(chǎn)與測試設(shè)施，其核心在研管線HX301的關(guān)鍵活性成分與穩(wěn)定性測試服務(wù)，必須長期依賴中美華世通及其附屬公司提供。

2022-2023年，翰思艾泰自中美華世通相關(guān)采購金額分別為95萬元、13.65萬元。翰思艾泰表示，相關(guān)采購將參考類似產(chǎn)品及服務(wù)的市場價格進行定價，未來還將根據(jù)需求向中美華世通關(guān)聯(lián)人士進行采購，于2025-2029年五個年度，采購金額每年不超過120萬元。招股書顯示，雙方已于2025年12月簽訂框架協(xié)議，該關(guān)聯(lián)采購將持續(xù)至2029年。

此外，公司還向中美華世通采購研發(fā)用小分子，并委托其子公司作為CDMO提供生產(chǎn)服務(wù)。報告期內(nèi)，這類關(guān)聯(lián)交易金額已達(dá)數(shù)百萬量級。

關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的另一部分，則延伸至創(chuàng)始人的職業(yè)履歷。在公司眾多的CRO供應(yīng)商中，采購額位居前列的是“中美冠科生物技術(shù)（太倉）有限公司”。該公司與張發(fā)明早年聯(lián)合創(chuàng)辦并擔(dān)任總裁的“中美冠科”系同一控制下企業(yè)。招股書顯示，報告期各期，公司向其支付服務(wù)費分別為179.73萬元、185.09萬元及53.69萬元。

對投資者而言，上述關(guān)聯(lián)交易的公允性，自然是關(guān)注焦點。一家擬上市公司的研發(fā)命脈與供應(yīng)鏈，深度依賴實控人控制或關(guān)聯(lián)的其他實體，那么其業(yè)務(wù)獨立性與決策的客觀性如何保障？

在這種情況下，作為一家運營高度依賴創(chuàng)始人網(wǎng)絡(luò)的公眾公司，健全的公司治理與強有力的內(nèi)部制衡則顯得更為關(guān)鍵。

不過，翰思艾泰的董事會結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)明顯的高齡化特征：9名董事中，5人年齡超過60歲，平均年齡約56歲。

盡管經(jīng)驗豐富，但對于一家處于高強度、快節(jié)奏研發(fā)階段的生物科技公司而言，董事會整體的精力分配、與前沿科研趨勢的對接以及對高風(fēng)險業(yè)務(wù)的監(jiān)督效能，不免令外界審視。

招股書如實披露了一起歷史案件：2016年至2020年間，公司前身杭州翰思前董事兼總經(jīng)理、武漢翰雄前董事、法定代表人兼經(jīng)理及北京翰思前經(jīng)理兼法定代表人席甘曾利用職權(quán)，通過虛開發(fā)票、冒領(lǐng)資金等手段，挪用公司資金超過200萬元，最終被追究刑事責(zé)任。

盡管公司聲稱已進行整改，建立了OA審批系統(tǒng)并分離了印章管理，但對于即將成為公眾公司的翰思艾泰而言，投資者也需要謹(jǐn)慎思考：在公司高度依賴創(chuàng)始人個人資源的背景下，其建立的內(nèi)部制衡與風(fēng)控體系，是否足夠堅固、獨立和透明，足以保護所有股東的利益，并抵御未來的各類風(fēng)險？