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聯(lián)想集團(tuán)業(yè)績中的“AI”含量如何？

吳楠

12月10日，聯(lián)想控股發(fā)布公告，宣布于2025年11月21日至2025年12月9日（包括首尾兩日）期間，通過全資附屬公司Honorific在公開市場完成密集增持操作，累計(jì)購入約1.15億股聯(lián)想集團(tuán)股份，占其已發(fā)行股本的0.9285%。此次增持總現(xiàn)金代價達(dá)11.25億港元（約合人民幣10.23億元）。

從官方表述來看，聯(lián)想控股的增持動作傳遞出明確的信心信號。其在公告中強(qiáng)調(diào)，聯(lián)想集團(tuán)作為全球領(lǐng)先科技企業(yè)，連續(xù)多年穩(wěn)居全球PC市場榜首，2025/26財(cái)年多季度營收與凈利潤創(chuàng)下歷史新高，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的經(jīng)營韌性與增長勢能。

按常理，控股股東的大手筆增持本應(yīng)被市場解讀為對前景的強(qiáng)烈背書，但現(xiàn)實(shí)卻有些尷尬：2025年10月以來，聯(lián)想集團(tuán)的股價持續(xù)承壓。截至12月24日，其港股股價從10月初的約12.5港元一路下探至9.3港元附近，累計(jì)跌幅超過25%。

在此期間，聯(lián)想于11月20日對外發(fā)布截至2025年9月30日的2025/26財(cái)年第二季度財(cái)報（對應(yīng)2025Q3）。數(shù)據(jù)顯示，該季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入204.52億美元，同比增長14.58%，金額創(chuàng)單季歷史新高；調(diào)整后凈利潤達(dá)5.12億美元，同比大幅增長25.18%。

一邊是業(yè)績新高、控股股東真金白銀買入，另一邊卻是資本市場持續(xù)拋售。這種看似矛盾的市場表現(xiàn)，不禁引發(fā)疑問：聯(lián)想集團(tuán)這份成績單的“含金量”究竟如何？投資者的謹(jǐn)慎背后，又暗藏著怎樣的擔(dān)憂？

AI驅(qū)動結(jié)構(gòu)性增長

2025/26財(cái)年上半年，聯(lián)想集團(tuán)營收與盈利均創(chuàng)下歷史新高，整體表現(xiàn)超出市場預(yù)期。其中，第二財(cái)季單季營收達(dá)204.5億美元，同比增長15%；歸母凈利潤為3.4億美元，同比下降5%，主要受年初推出的三年期認(rèn)股權(quán)證影響；若剔除該非經(jīng)營性因素，調(diào)整后歸母凈利潤為5.12億美元，同比增長25%。

這一亮眼表現(xiàn)的背后，是三大業(yè)務(wù)集團(tuán)及全球各區(qū)域市場的全面雙位數(shù)增長。

作為聯(lián)想的核心基本盤，智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）本季度實(shí)現(xiàn)營收151.07億美元（約合1081億元人民幣），同比增長12%。增長主要受益于全球PC市場需求回暖，尤其是AI PC的快速滲透。

據(jù)IDC《全球季度個人計(jì)算設(shè)備追蹤報告》顯示，2025年第三季度，聯(lián)想PC出貨量達(dá)1940萬臺，同比增長17.3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均9.4%的增速；市場份額升至25.5%，領(lǐng)先第二名5.7個百分點(diǎn)，創(chuàng)下單季歷史新高。

更關(guān)鍵的變化在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。AI終端設(shè)備正快速取代傳統(tǒng)PC，成為IDG的新引擎。本季度，AI終端營收占IDG總收入比重已升至36%，同比提升17個百分點(diǎn)。

此外，聯(lián)想的智能手機(jī)業(yè)務(wù)在海外市場也有所突破，旗下Moto品牌Edge&Razr系列收入同比增長28%，新機(jī)激活量創(chuàng)下新高，為IDG帶來額外增長貢獻(xiàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）是本季度增長最快的板塊，營收達(dá)40.9億美元（約293億元人民幣），同比飆升24%，增長主要依托AI服務(wù)器需求爆發(fā)。其中，云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)增長21%，企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)增長30%，液冷技術(shù)品牌“海神”收入同比增幅達(dá)154%。

但需注意的是，該業(yè)務(wù)目前仍處于虧損狀態(tài)。本季度運(yùn)營虧損為3200萬美元，雖較上一季度的8600萬美元有所收窄，但2025/26財(cái)年上半年累計(jì)虧損已達(dá)1.18億美元，同比擴(kuò)大62%。公司對此解釋稱，主要由于加大人工智能能力規(guī)?；顿Y、加速企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以及擴(kuò)展人工智能基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品組合。

相比之下，方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG）的表現(xiàn)更為平穩(wěn)。本季度收入為25.56億美元（約183億元人民幣），同比增長18%，連續(xù)第18個季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。其中，運(yùn)維服務(wù)與項(xiàng)目解決方案合計(jì)貢獻(xiàn)近六成收入，遞延收入規(guī)模達(dá)36億美元，反映出客戶對長期服務(wù)合同的認(rèn)可度較高。SSG同時也是三大業(yè)務(wù)中盈利能力最強(qiáng)的單元，運(yùn)營利潤率超過22%。

從區(qū)域市場來看，聯(lián)想在全球各主要市場均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。2025/26財(cái)年上半年，中國市場收入同比增長24%，創(chuàng)下財(cái)年上半年收入新紀(jì)錄。主要受益于AI PC普及、高端產(chǎn)品占比提升及新產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏加快。

國際市場方面，亞太區(qū)（不含中國）收入同比增長30%，歐洲、中東及非洲區(qū)增長18%，美洲區(qū)增長13%。盡管當(dāng)前地緣政治等外部不確定性依然存在，但憑借覆蓋全球180多個市場的廣泛布局，以及獨(dú)特的“ODM+”（原設(shè)計(jì)制造升級模式）與“全球資源、本地交付”的運(yùn)營體系，聯(lián)想有效降低了對單一市場的依賴。

混合式AI戰(zhàn)略成效幾何？

財(cái)報不僅是企業(yè)經(jīng)營成果的“成績單”，更是檢測企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略能力的“試金石”。

早在2017年，聯(lián)想便將AI確立為核心戰(zhàn)略方向，2023年正式提出“混合式人工智能”技術(shù)路徑，至2025年進(jìn)一步將其升級為公司未來10年的核心戰(zhàn)略。

所謂混合式AI，核心在于兼顧個人智能與企業(yè)智能的雙重需求：一方面，通過本地化部署滿足用戶對隱私安全、低延遲響應(yīng)和個性化體驗(yàn)的要求；另一方面，依托云端彈性算力支撐企業(yè)級AI模型訓(xùn)練與大規(guī)模推理任務(wù)。楊元慶將其概括為“AI for All”，但戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵，在于能否讓客戶真正認(rèn)可并愿意為AI價值付費(fèi)。

在個人AI領(lǐng)域，聯(lián)想戰(zhàn)略聚焦于“天禧AI 一體多端”。自2024年率先推出全球首款內(nèi)嵌天禧個人智能體系統(tǒng)的AI PC以來，聯(lián)想已將該智能體全面集成至AI手機(jī)、AI平板及AIoT設(shè)備，初步構(gòu)建起跨終端協(xié)同的私有化AI生態(tài)。

從財(cái)報數(shù)據(jù)與市場表現(xiàn)來看，這一布局已初步見效：截至2025年第三季度，聯(lián)想AI PC在其整體PC出貨量中的占比已突破30%，在全球Windows AI PC市場以31.1%的份額穩(wěn)居首位，遠(yuǎn)超惠普、戴爾等競爭對手。此外，聯(lián)想中國區(qū)總裁劉軍透露，天禧個人超級智能體將在明年年初升級4.0版本，屆時天禧AI將從“設(shè)備助手”進(jìn)化為具備感知、理解、記憶、規(guī)劃、行動能力的“個人智能雙胞胎”。

在企業(yè)端，聯(lián)想通過“一橫五縱”布局AI基礎(chǔ)設(shè)施，并以“一擎三箭”體系輸出面向不同客群的AI解決方案及服務(wù)。具體產(chǎn)品方面，“樂享”企業(yè)超級智能體自6月份上線以來，已累計(jì)創(chuàng)收超18億元，在“雙11”期間貢獻(xiàn)官網(wǎng)32%的銷售額；在政企市場，“城市超級智能體”已在十余座城市落地，推動智慧城市建設(shè)步入4.0階段；面向中小企業(yè)推出的“百應(yīng)智能體2.0”，則聚焦IT運(yùn)維、智能辦公與精準(zhǔn)營銷三大高頻場景，提供“開箱即用”的輕量化AI賦能。

戰(zhàn)略的成效最終反映在財(cái)務(wù)數(shù)字上。2025/26財(cái)年第二季度，聯(lián)想AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入已占集團(tuán)總營收的30%，較去年同期大幅提升13個百分點(diǎn)。與此同時，非PC業(yè)務(wù)收入占比已逼近50%，標(biāo)志著公司“第二增長曲線”正加速成型。

但值得注意的是，聯(lián)想AI戰(zhàn)略的落地仍面臨多重挑戰(zhàn)。

從核心的AI PC業(yè)務(wù)來看，當(dāng)前其銷售增長很大程度上受益于兩大外部紅利：一是全球PC市場的周期性復(fù)蘇，二是Windows 10系統(tǒng)終止服務(wù)帶來的批量換機(jī)潮。

此外，聯(lián)想近年來密集發(fā)布近30款A(yù)I PC產(chǎn)品，基本覆蓋消費(fèi)級與商用級市場的主流產(chǎn)品線。在終端市場“追新”消費(fèi)心理影響下，部分用戶可能因硬件升級而購買，并未實(shí)質(zhì)使用或認(rèn)可其AI功能，其內(nèi)生增長動力仍需進(jìn)一步驗(yàn)證。

在用戶體驗(yàn)層面，某社交平臺上也有用戶吐槽反饋。

更為核心的挑戰(zhàn)在于生態(tài)構(gòu)建的滯后。目前整個AI PC的軟件與應(yīng)用生態(tài)仍處于早期發(fā)展階段，聯(lián)想方面在接受媒體采訪時也坦言“我們整體的AI生態(tài)的初期應(yīng)用，現(xiàn)在還是相對比較少”。這意味著，即便硬件的“物理架構(gòu)”已經(jīng)成型，若缺乏豐富、高頻、高價值的第三方AI應(yīng)用支撐，AI PC的核心價值仍難以充分釋放，也難以形成用戶粘性與付費(fèi)轉(zhuǎn)化的正向循環(huán)。

市場分歧何在？

盡管聯(lián)想剛剛交出一份營收與利潤雙雙創(chuàng)下新高的財(cái)報，且控股股東接連大手筆增持，釋放出強(qiáng)烈的信心信號，但資本市場卻反應(yīng)不一——自2025年10月13日至12月24日，聯(lián)想集團(tuán)股價持續(xù)下行，累計(jì)跌幅超過25%。這一“業(yè)績向好、股價走弱”的背離現(xiàn)象，折射出投資者對其未來增長動能與盈利可持續(xù)性的深層憂慮。

分歧的核心焦點(diǎn)之一，在于營收增長動能的可持續(xù)性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度（對應(yīng)2024/25財(cái)年第四季-2025/26第二季）營收增速為：22.77%、21.9%、14.58%，已呈現(xiàn)逐季放緩態(tài)勢。這背后除了高基數(shù)效應(yīng)的影響外，也與年初國家補(bǔ)貼政策的短期刺激相關(guān)——補(bǔ)貼雖在短期內(nèi)有效提振了PC及智能設(shè)備銷售，但也可能提前透支部分市場需求；隨著補(bǔ)貼政策效應(yīng)逐步減退，后續(xù)營收增長的動力可能會相應(yīng)減弱。

另一大核心擔(dān)憂則來自上游供應(yīng)鏈的成本壓力。據(jù)TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，內(nèi)存價格同比飆升171.8%，并在第四季度進(jìn)一步加劇。11月，三星、SK海力士與美光等存儲巨頭甚至一度暫停DDR5合約報價，導(dǎo)致供需關(guān)系空前緊張。作為高度依賴內(nèi)存、閃存等核心元器件的硬件廠商，聯(lián)想難以完全規(guī)避這一系統(tǒng)性成本壓力。

對于這一風(fēng)險，聯(lián)想管理層態(tài)度相對樂觀。楊元慶在業(yè)績會上直言，存儲供應(yīng)短缺和價格上漲并非短期現(xiàn)象，2026年大概率將持續(xù)維持現(xiàn)狀。但這對聯(lián)想而言并非新挑戰(zhàn)，他強(qiáng)調(diào)，公司具備超越競爭對手的應(yīng)對能力：聯(lián)想憑借行業(yè)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理能力，以及全球最大規(guī)模的零部件采購體量，已通過提前鎖定產(chǎn)能、簽署長期協(xié)議等方式，確保未來1-2個季度乃至更長時間的關(guān)鍵零部件供應(yīng)安全，并有效控制成本波動對利潤的影響?！拔覀冇行判木S持毛利率和凈利率的雙位數(shù)增長，并通過靈活的價格調(diào)整機(jī)制保持市場競爭力?！?/p>

然而，部分券商機(jī)構(gòu)對這一應(yīng)對效果持謹(jǐn)慎態(tài)度。摩根士丹利指出，（內(nèi)存）價格調(diào)整可能令2026年P(guān)C市場需求面臨下行壓力，因此對聯(lián)想的增長預(yù)期比管理層更為保守——聯(lián)想預(yù)計(jì)2026年P(guān)C市場將實(shí)現(xiàn)中個位數(shù)同比增長，且自身增速將跑贏行業(yè)，但該行僅預(yù)測聯(lián)想PC出貨量同比增幅為0.5%-1%。光大證券也下調(diào)了聯(lián)想2026-2028財(cái)年凈利潤預(yù)測（幅度分別為5%/16%/18%），其核心擔(dān)憂在于存儲漲價對PC需求的負(fù)面影響可能超預(yù)期，且AI PC需求、基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)（ISG）的下游需求仍存在不確定性，疊加關(guān)稅政策變動的潛在風(fēng)險，可能進(jìn)一步拖累業(yè)績。

不過，也有機(jī)構(gòu)堅(jiān)定看好聯(lián)想的抗風(fēng)險能力與增長潛力。中金公司認(rèn)為聯(lián)想通過與關(guān)鍵元器件供應(yīng)商的長期合作、靈活的價格調(diào)整機(jī)制，展現(xiàn)了較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力和風(fēng)險吸收能力，足以應(yīng)對存儲供應(yīng)緊張和成本上漲挑戰(zhàn)。高盛認(rèn)為聯(lián)想在PC市場的領(lǐng)先地位、產(chǎn)品向AI PC升級的趨勢，以及供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢，能有效對沖內(nèi)存成本壓力；同時，生成式AI需求增長將為其AI基礎(chǔ)設(shè)施和邊緣AI設(shè)備業(yè)務(wù)帶來新機(jī)遇，長期增長動能充足。

當(dāng)前市場的分歧，本質(zhì)上是一場關(guān)于“短期成本壓力”與“長期AI敘事”孰輕孰重的博弈。不過，目前聯(lián)想PE(TTM)估值水平與普通家電股相當(dāng)，說明市場對其AI敘事的預(yù)期仍相對保守。而這場多空博弈的最終走向如何，還需時間與后續(xù)財(cái)報來給出答案?！?/p>