歡迎加入交易理想國知識(shí)星球

文 | 相信價(jià)格研究院

來源 | 相信價(jià)格研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

白銀近期暴力上漲，過去1個(gè)月內(nèi)漲幅超過40%，成為市場(chǎng)關(guān)切。盡管白銀并非GMF Research的覆蓋資產(chǎn)類別，但考慮到其對(duì)黃金、銅的外溢影響，以及潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，有必要對(duì)歷史可比案例進(jìn)行回顧。本文中，我們回顧歷史上白銀“崩盤”的宏觀背景、催化因素以及其他相關(guān)資產(chǎn)在白銀“崩盤”時(shí)期的表現(xiàn)。本文分三個(gè)部分，第一部分簡(jiǎn)述白銀崩盤的定義并統(tǒng)計(jì)10次案例基本回撤情況，第二部分從敘事角度（Narrative Review）回顧10次崩盤的宏觀背景和觸發(fā)因素，第三部分從數(shù)據(jù)角度回顧銀價(jià)崩盤時(shí)的宏觀背景和其他資產(chǎn)走勢(shì)，第四部分總結(jié)。

01

白銀崩盤的定義和10次案例基本情況

在本研究中，我們將銀價(jià)（具體以Engelhard未鍛造工業(yè)銀條每日收盤價(jià)）單周最大跌幅超過15%，或全月最大跌幅超過30%定義為“銀市”崩盤。基于這一定義，我們找到了1980年代以來一共出現(xiàn)的10次崩盤，它們分別發(fā)生在2004年5月、12月、2006年5月、2008年3月、2008年8月、2011年5月，2011年9月、2013年4月、2020年3月、2020年9月。

表1展示了10次案例的回撤情況，我們有兩個(gè)觀察。

首先，銀價(jià)下跌往往非常急促。除了2004年5月以外，其余9次案例都至少滿足周內(nèi)最大回撤超15%這一標(biāo)準(zhǔn)，且除2004年5月外，其他案例中，月內(nèi)最大回撤幅度并不顯著高于周內(nèi)最大回撤。這表明，對(duì)于那些單月大跌30%的案例，下跌主要發(fā)生在一個(gè)星期內(nèi)。

第二，銀價(jià)暴跌前往往伴隨銀價(jià)暴漲，但也并非必然。在10次案例中，前月內(nèi)最大260日乖離率的中位數(shù)高達(dá)39%，最大值是2011年5月的90%。與歷史對(duì)比，截至2025年12月26日，銀價(jià)的乖離率大約為75%。但暴漲并非必要條件，在2013年4月的銀價(jià)暴跌就出現(xiàn)在熊市中（最大乖離率為負(fù)值）。此外，只有不到一半的案例，在暴跌前一個(gè)月內(nèi)，銀價(jià)創(chuàng)下過年內(nèi)新高。

表1：銀價(jià)崩盤案例的回撤幅度和其他統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research

02

10次白銀崩盤的敘事回顧（Narrative Review）

我們從敘事角度回顧這10次崩盤的宏觀背景和觸發(fā)因素。

2004年5月：中國宏觀調(diào)控與“鐵本事件”的蝴蝶效應(yīng)。 2004年春季，中國經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)全球關(guān)注，尤其是鋼鐵、水泥等行業(yè)的盲目擴(kuò)張。4月，國務(wù)院嚴(yán)肅處理了江蘇“鐵本事件”，標(biāo)志著中國政府實(shí)施嚴(yán)厲宏觀調(diào)控的決心。為抑制投資過熱，中國央行提高了存款準(zhǔn)備金率并收緊信貸，直接打擊市場(chǎng)對(duì)中國原材料需求的預(yù)期。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元觸底反彈。在雙重壓力下，此前因“中國需求論”被爆炒的白銀價(jià)格迅速退潮，單月跌幅超過30%，成為本世紀(jì)初第一場(chǎng)因新興市場(chǎng)政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的貴金屬崩盤。

2004年12月：美元反擊與年末獲利了結(jié)。 2004年底，美元在經(jīng)歷了長達(dá)數(shù)年的貶值后，于12月觸及歷史低點(diǎn)并展開技術(shù)性反彈。盡管基本面未發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)，但臨近年底，前期在貴金屬市場(chǎng)獲利豐厚的對(duì)沖基金選擇“落袋為安”，進(jìn)行了大規(guī)模的獲利了結(jié)。這種資金面的季節(jié)性撤退疊加美元短期走強(qiáng)，導(dǎo)致白銀在短短一周內(nèi)回撤近16%。不過，這次下跌更多被市場(chǎng)視為牛市中的一次劇烈技術(shù)修正。

2006年5月：流動(dòng)性收緊引發(fā)的“商品雪崩” 。2006年5月，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)跨資產(chǎn)類別的“商品雪崩”。宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)將利率加至5.25%的周期高點(diǎn)，日本央行也結(jié)束了長期的超寬松貨幣政策，全球流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)收緊。此前被過度炒作的銅、原油、黃金和白銀泡沫破裂。白銀在5月中旬的一周內(nèi)暴跌近16%，全月跌幅達(dá)17.7%。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為，這次崩盤是典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型下跌，投機(jī)資金在融資成本上升的壓力下踩踏式出逃。

2008年3月：貝爾斯登時(shí)刻與通縮恐慌初現(xiàn)。 2008年3月，美國第五大投行貝爾斯登（Bear Stearns）因次貸危機(jī)瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通收購。這一標(biāo)志性事件引爆了金融危機(jī)的恐慌，市場(chǎng)邏輯瞬間從“通脹對(duì)沖”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金為王”。盡管危機(jī)初期黃金白銀曾作為避險(xiǎn)資產(chǎn)沖高，但隨著流動(dòng)性危機(jī)加劇，機(jī)構(gòu)被迫拋售一切可變現(xiàn)資產(chǎn)以補(bǔ)充保證金。白銀在一周內(nèi)重挫16.8%，開啟了金融危機(jī)期間的第一輪深跌，預(yù)示著隨后而來的通縮寒冬。

2008年8月：美元王者歸來與工業(yè)需求崩塌。 2008年下半年，全球經(jīng)濟(jì)衰退已成定局。美元指數(shù)在7月筑底后展開了強(qiáng)勁的避險(xiǎn)反彈，這對(duì)以美元計(jì)價(jià)的白銀構(gòu)成直接打壓。更為致命的是，白銀約50%的需求來自工業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期全球工業(yè)活動(dòng)將因危機(jī)而停滯，白銀失去了工業(yè)屬性的支撐。在雙重打擊下，白銀價(jià)格在一個(gè)月內(nèi)暴跌25.7%，跌幅遠(yuǎn)超黃金，充分暴露其在經(jīng)濟(jì)衰退期的脆弱性。

2011年5月：拉登之死與“保證金”殺手。 2011年5月初，白銀經(jīng)歷了歷史上最著名的“獵殺”時(shí)刻。此前銀價(jià)在短短數(shù)月內(nèi)翻倍，逼近50美元的歷史高位。5月1日，本·拉登被美軍擊斃的消息短暫提振了美元，削弱了避險(xiǎn)情緒。隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）在兩周內(nèi)連續(xù)5次上調(diào)白銀期貨保證金，監(jiān)管“重拳”迫使高杠桿的多頭資金離場(chǎng)。僅一周內(nèi)，銀價(jià)暴跌16.9%，月內(nèi)最大回撤高達(dá)16.9%（實(shí)際高點(diǎn)回落幅度更大），宣告了白銀歷史上最瘋狂的一輪牛市終結(jié)。

2011年9月：歐債危機(jī)。2011年9月，歐債危機(jī)蔓延至意大利和西班牙，歐洲銀行業(yè)面臨嚴(yán)重的美元融資困難。全球市場(chǎng)再次陷入流動(dòng)性緊缺的恐慌之中，美元指數(shù)飆升。作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的白銀遭到無差別拋售，單周暴跌18.3%，全月最大跌幅達(dá)23.1%。這次崩盤再次印證了白銀在極端避險(xiǎn)模式下的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”特征。

2013年4月：美聯(lián)儲(chǔ)Taper恐慌與“4·15”慘案。 2013年4月，市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將縮減（Taper）量化寬松政策，市場(chǎng)擔(dān)心支撐貴金屬牛市的貨幣洪水即將退去。同時(shí)，高盛等投行發(fā)布看空?qǐng)?bào)告，且傳聞塞浦路斯央行將拋售黃金儲(chǔ)備。4月15日，黃金白銀遭遇史詩級(jí)閃崩，白銀在兩個(gè)交易日內(nèi)跌幅超過15%，全月下跌19.5%。這次暴跌確認(rèn)了貴金屬長達(dá)數(shù)年熊市的開啟。

2020年3月：疫情熔斷與流動(dòng)性枯竭。 2020年3月，新冠疫情全球爆發(fā)引發(fā)金融市場(chǎng)恐慌，美股連續(xù)熔斷。在極度的恐慌中，市場(chǎng)陷入了“美元荒”，投資者拋售一切資產(chǎn)（包括國債和黃金）換取美元現(xiàn)金。白銀遭遇了歷史上最慘烈的單周拋售，一周內(nèi)暴跌28.1%，月內(nèi)最大回撤高達(dá)34.6%，金銀比一度飆升至120以上的歷史極值。

2020年9月：美元反彈與刺激政策預(yù)期落空。 2020年9月，隨著第一輪疫情刺激政策效應(yīng)減弱，美國新一輪財(cái)政刺激方案在國會(huì)陷入僵局。市場(chǎng)對(duì)通脹復(fù)蘇的預(yù)期降溫，美元指數(shù)從低位反彈。此前因無限量QE而大漲的白銀面臨獲利回吐壓力，疊加歐洲疫情二次爆發(fā)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒推高美元，銀價(jià)在9月下旬的一周內(nèi)急跌17.4%，全月回撤22.8%。這次調(diào)整是對(duì)前期過快上漲的一次修正，也反映了市場(chǎng)對(duì)政策依賴癥的副作用。

03

回顧銀價(jià)崩盤時(shí)其他資產(chǎn)走勢(shì)

1）美元指數(shù)回升是銀價(jià)崩盤的最典型“導(dǎo)火索”

美元指數(shù)大幅反彈是銀價(jià)崩盤最場(chǎng)景的“伴隨現(xiàn)象”。在10次銀價(jià)崩盤案例中，有8次美元指數(shù)出現(xiàn)了明顯上漲，中位情況下美元指數(shù)在銀價(jià)崩盤期間的上漲幅度大約為2.4%（圖1）。而導(dǎo)致美元指數(shù)上漲的原因各不相同，有金融危機(jī)導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊（2020年3月、2008年8月），也有美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期（比如2004年12月，2013年4月）或非美危機(jī)（比如2011年9月）。考慮到白銀市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于美元匯率市場(chǎng)，因此如果二者之間存在邏輯關(guān)系，則傳導(dǎo)渠道大概率是由外匯向白銀市場(chǎng)傳導(dǎo)，即美元匯率的上升是導(dǎo)致投資者踩踏式減持白銀的導(dǎo)火索。

圖1：崩盤案例中的美元指數(shù) vs 銀價(jià)

注：橫軸為交易日，T=0時(shí)點(diǎn)為周內(nèi)回撤超15%或月內(nèi)回撤超30%的觸發(fā)時(shí)點(diǎn)，縱軸為標(biāo)準(zhǔn)化后的不同資產(chǎn)點(diǎn)位，銀價(jià)對(duì)應(yīng)右軸

真實(shí)利率在銀價(jià)崩盤期間往往上升，但幅度相對(duì)有限。中位情況下，10年期真實(shí)利率在銀價(jià)崩盤前一周內(nèi)上升大約5bps。且崩盤期間并未繼續(xù)加碼上升。

圖2：崩盤案例中的10年期真實(shí)利率 vs 銀價(jià)

注：橫軸為交易日，T=0時(shí)點(diǎn)為周內(nèi)回撤超15%或月內(nèi)回撤超30%的觸發(fā)時(shí)點(diǎn)，縱軸為標(biāo)準(zhǔn)化后的不同資產(chǎn)點(diǎn)位，銀價(jià)對(duì)應(yīng)右軸

2）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌和宏觀波動(dòng)率的回升同樣可能觸發(fā)銀價(jià)崩盤

銀價(jià)崩盤的幾個(gè)案例往往伴隨著標(biāo)普500的顯著回撤和VIX的大幅上升。在中位情況下，VIX在銀價(jià)崩盤期間大約會(huì)出現(xiàn)10%的反彈，同時(shí)標(biāo)普500大約會(huì)出現(xiàn)2-3%的回撤。這反映出投機(jī)資產(chǎn)屬性給白銀帶來的跨資產(chǎn)相關(guān)性以及對(duì)宏觀波動(dòng)率的敏感度。

圖3：崩盤案例中的VIX走勢(shì) vs 銀價(jià)

注：橫軸為交易日，T=0時(shí)點(diǎn)為周內(nèi)回撤超15%或月內(nèi)回撤超30%的觸發(fā)時(shí)點(diǎn)，縱軸為標(biāo)準(zhǔn)化后的不同資產(chǎn)點(diǎn)位，銀價(jià)對(duì)應(yīng)右軸

3）白銀崩盤案例中，黃金和銅的跌幅大約是白銀的1/4。

圖4和圖5分別回測(cè)了白銀崩盤案例中金價(jià)和銅價(jià)的相應(yīng)走勢(shì)。可見二者同樣出現(xiàn)同步下跌，但跌幅僅約白銀的大約1/4。

圖4：崩盤案例中的金價(jià) vs 銀價(jià)

注：橫軸為交易日，T=0時(shí)點(diǎn)為周內(nèi)回撤超15%或月內(nèi)回撤超30%的觸發(fā)時(shí)點(diǎn)，縱軸為標(biāo)準(zhǔn)化后的不同資產(chǎn)點(diǎn)位，銀價(jià)對(duì)應(yīng)右軸

圖5：崩盤案例中的銅價(jià) vs 銀價(jià)

注：橫軸為交易日，T=0時(shí)點(diǎn)為周內(nèi)回撤超15%或月內(nèi)回撤超30%的觸發(fā)時(shí)點(diǎn)，縱軸為標(biāo)準(zhǔn)化后的不同資產(chǎn)點(diǎn)位，銀價(jià)對(duì)應(yīng)右軸

04

總結(jié)：白銀面臨的逆風(fēng)將顯著增加

從歷史回撤看，宏觀波動(dòng)率回升和美元升值是宏觀層面上引爆白銀泡沫的最常見導(dǎo)火索。這也符合當(dāng)前的宏觀環(huán)境：近期持續(xù)回落的VIX以及美元匯率再次成為白銀泡沫的重要助推。此外，交易所上調(diào)保證金比率等技術(shù)性因素也可能成為壓垮駱駝的稻草。

往前看，1月不利因素將顯著增加。包括12月美元季節(jié)性走軟因素的消退，鷹派聯(lián)儲(chǔ)官員的可能發(fā)聲（強(qiáng)調(diào)近期GDP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)�。�，此外，COMEX已經(jīng)在12月26日宣布上調(diào)多種白銀期貨產(chǎn)品的維護(hù)和初始保證金，漲幅約10-14%。疊加1月潛在的商品指數(shù)再平衡，白銀風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。由于歷史上黃金和銅的回撤幅度僅為白銀的1/4，且我們的戰(zhàn)術(shù)觀點(diǎn)關(guān)注1年尺度上的回報(bào)，暫不改變二者的中性偏多觀點(diǎn)。但如果對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)比較敏感的讀者，應(yīng)考慮降低二者倉位。

官方網(wǎng)站：http://bestanalyst.cn

「對(duì)沖研投」

尋找屬于你的alpha