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白銀會崩盤嗎？——回顧歷史十次白銀崩盤啟示

2025-12-30 18:48:03　來源: 對沖研投

上海舉報

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文 | 相信價格研究院

來源 | 相信價格研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

白銀近期暴力上漲，過去1個月內(nèi)漲幅超過40%，成為市場關(guān)切。盡管白銀并非GMF Research的覆蓋資產(chǎn)類別，但考慮到其對黃金、銅的外溢影響，以及潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險，有必要對歷史可比案例進行回顧。本文中，我們回顧歷史上白銀“崩盤”的宏觀背景、催化因素以及其他相關(guān)資產(chǎn)在白銀“崩盤”時期的表現(xiàn)。本文分三個部分，第一部分簡述白銀崩盤的定義并統(tǒng)計10次案例基本回撤情況，第二部分從敘事角度（Narrative Review）回顧10次崩盤的宏觀背景和觸發(fā)因素，第三部分從數(shù)據(jù)角度回顧銀價崩盤時的宏觀背景和其他資產(chǎn)走勢，第四部分總結(jié)。

白銀崩盤的定義和10次案例基本情況

在本研究中，我們將銀價（具體以Engelhard未鍛造工業(yè)銀條每日收盤價）單周最大跌幅超過15%，或全月最大跌幅超過30%定義為“銀市”崩盤?；谶@一定義，我們找到了1980年代以來一共出現(xiàn)的10次崩盤，它們分別發(fā)生在2004年5月、12月、2006年5月、2008年3月、2008年8月、2011年5月，2011年9月、2013年4月、2020年3月、2020年9月。

表1展示了10次案例的回撤情況，我們有兩個觀察。

首先，銀價下跌往往非常急促。除了2004年5月以外，其余9次案例都至少滿足周內(nèi)最大回撤超15%這一標準，且除2004年5月外，其他案例中，月內(nèi)最大回撤幅度并不顯著高于周內(nèi)最大回撤。這表明，對于那些單月大跌30%的案例，下跌主要發(fā)生在一個星期內(nèi)。

第二，銀價暴跌前往往伴隨銀價暴漲，但也并非必然。在10次案例中，前月內(nèi)最大260日乖離率的中位數(shù)高達39%，最大值是2011年5月的90%。與歷史對比，截至2025年12月26日，銀價的乖離率大約為75%。但暴漲并非必要條件，在2013年4月的銀價暴跌就出現(xiàn)在熊市中（最大乖離率為負值）。此外，只有不到一半的案例，在暴跌前一個月內(nèi)，銀價創(chuàng)下過年內(nèi)新高。

表1：銀價崩盤案例的回撤幅度和其他統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research

10次白銀崩盤的敘事回顧（Narrative Review）

我們從敘事角度回顧這10次崩盤的宏觀背景和觸發(fā)因素。

2004年5月：中國宏觀調(diào)控與“鐵本事件”的蝴蝶效應(yīng)。 2004年春季，中國經(jīng)濟過熱引發(fā)全球關(guān)注，尤其是鋼鐵、水泥等行業(yè)的盲目擴張。4月，國務(wù)院嚴肅處理了江蘇“鐵本事件”，標志著中國政府實施嚴厲宏觀調(diào)控的決心。為抑制投資過熱，中國央行提高了存款準備金率并收緊信貸，直接打擊市場對中國原材料需求的預(yù)期。與此同時，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元觸底反彈。在雙重壓力下，此前因“中國需求論”被爆炒的白銀價格迅速退潮，單月跌幅超過30%，成為本世紀初第一場因新興市場政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的貴金屬崩盤。

2004年12月：美元反擊與年末獲利了結(jié)。 2004年底，美元在經(jīng)歷了長達數(shù)年的貶值后，于12月觸及歷史低點并展開技術(shù)性反彈。盡管基本面未發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)，但臨近年底，前期在貴金屬市場獲利豐厚的對沖基金選擇“落袋為安”，進行了大規(guī)模的獲利了結(jié)。這種資金面的季節(jié)性撤退疊加美元短期走強，導(dǎo)致白銀在短短一周內(nèi)回撤近16%。不過，這次下跌更多被市場視為牛市中的一次劇烈技術(shù)修正。

2006年5月：流動性收緊引發(fā)的“商品雪崩” 。2006年5月，全球金融市場經(jīng)歷了一場跨資產(chǎn)類別的“商品雪崩”。宏觀層面，美聯(lián)儲將利率加至5.25%的周期高點，日本央行也結(jié)束了長期的超寬松貨幣政策，全球流動性環(huán)境持續(xù)收緊。此前被過度炒作的銅、原油、黃金和白銀泡沫破裂。白銀在5月中旬的一周內(nèi)暴跌近16%，全月跌幅達17.7%。當時的市場評論認為，這次崩盤是典型的流動性驅(qū)動型下跌，投機資金在融資成本上升的壓力下踩踏式出逃。

2008年3月：貝爾斯登時刻與通縮恐慌初現(xiàn)。 2008年3月，美國第五大投行貝爾斯登（Bear Stearns）因次貸危機瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通收購。這一標志性事件引爆了金融危機的恐慌，市場邏輯瞬間從“通脹對沖”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金為王”。盡管危機初期黃金白銀曾作為避險資產(chǎn)沖高，但隨著流動性危機加劇，機構(gòu)被迫拋售一切可變現(xiàn)資產(chǎn)以補充保證金。白銀在一周內(nèi)重挫16.8%，開啟了金融危機期間的第一輪深跌，預(yù)示著隨后而來的通縮寒冬。

2008年8月：美元王者歸來與工業(yè)需求崩塌。 2008年下半年，全球經(jīng)濟衰退已成定局。美元指數(shù)在7月筑底后展開了強勁的避險反彈，這對以美元計價的白銀構(gòu)成直接打壓。更為致命的是，白銀約50%的需求來自工業(yè)，市場預(yù)期全球工業(yè)活動將因危機而停滯，白銀失去了工業(yè)屬性的支撐。在雙重打擊下，白銀價格在一個月內(nèi)暴跌25.7%，跌幅遠超黃金，充分暴露其在經(jīng)濟衰退期的脆弱性。

2011年5月：拉登之死與“保證金”殺手。 2011年5月初，白銀經(jīng)歷了歷史上最著名的“獵殺”時刻。此前銀價在短短數(shù)月內(nèi)翻倍，逼近50美元的歷史高位。5月1日，本·拉登被美軍擊斃的消息短暫提振了美元，削弱了避險情緒。隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）在兩周內(nèi)連續(xù)5次上調(diào)白銀期貨保證金，監(jiān)管“重拳”迫使高杠桿的多頭資金離場。僅一周內(nèi)，銀價暴跌16.9%，月內(nèi)最大回撤高達16.9%（實際高點回落幅度更大），宣告了白銀歷史上最瘋狂的一輪牛市終結(jié)。

2011年9月：歐債危機。2011年9月，歐債危機蔓延至意大利和西班牙，歐洲銀行業(yè)面臨嚴重的美元融資困難。全球市場再次陷入流動性緊缺的恐慌之中，美元指數(shù)飆升。作為風(fēng)險資產(chǎn)的白銀遭到無差別拋售，單周暴跌18.3%，全月最大跌幅達23.1%。這次崩盤再次印證了白銀在極端避險模式下的“風(fēng)險資產(chǎn)”特征。

2013年4月：美聯(lián)儲Taper恐慌與“4·15”慘案。 2013年4月，市場強烈預(yù)期美聯(lián)儲將縮減（Taper）量化寬松政策，市場擔心支撐貴金屬牛市的貨幣洪水即將退去。同時，高盛等投行發(fā)布看空報告，且傳聞塞浦路斯央行將拋售黃金儲備。4月15日，黃金白銀遭遇史詩級閃崩，白銀在兩個交易日內(nèi)跌幅超過15%，全月下跌19.5%。這次暴跌確認了貴金屬長達數(shù)年熊市的開啟。

2020年3月：疫情熔斷與流動性枯竭。 2020年3月，新冠疫情全球爆發(fā)引發(fā)金融市場恐慌，美股連續(xù)熔斷。在極度的恐慌中，市場陷入了“美元荒”，投資者拋售一切資產(chǎn)（包括國債和黃金）換取美元現(xiàn)金。白銀遭遇了歷史上最慘烈的單周拋售，一周內(nèi)暴跌28.1%，月內(nèi)最大回撤高達34.6%，金銀比一度飆升至120以上的歷史極值。

2020年9月：美元反彈與刺激政策預(yù)期落空。 2020年9月，隨著第一輪疫情刺激政策效應(yīng)減弱，美國新一輪財政刺激方案在國會陷入僵局。市場對通脹復(fù)蘇的預(yù)期降溫，美元指數(shù)從低位反彈。此前因無限量QE而大漲的白銀面臨獲利回吐壓力，疊加歐洲疫情二次爆發(fā)引發(fā)的避險情緒推高美元，銀價在9月下旬的一周內(nèi)急跌17.4%，全月回撤22.8%。這次調(diào)整是對前期過快上漲的一次修正，也反映了市場對政策依賴癥的副作用。

回顧銀價崩盤時其他資產(chǎn)走勢

1）美元指數(shù)回升是銀價崩盤的最典型“導(dǎo)火索”

美元指數(shù)大幅反彈是銀價崩盤最場景的“伴隨現(xiàn)象”。在10次銀價崩盤案例中，有8次美元指數(shù)出現(xiàn)了明顯上漲，中位情況下美元指數(shù)在銀價崩盤期間的上漲幅度大約為2.4%（圖1）。而導(dǎo)致美元指數(shù)上漲的原因各不相同，有金融危機導(dǎo)致的流動性沖擊（2020年3月、2008年8月），也有美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期（比如2004年12月，2013年4月）或非美危機（比如2011年9月）?？紤]到白銀市場規(guī)模遠小于美元匯率市場，因此如果二者之間存在邏輯關(guān)系，則傳導(dǎo)渠道大概率是由外匯向白銀市場傳導(dǎo)，即美元匯率的上升是導(dǎo)致投資者踩踏式減持白銀的導(dǎo)火索。

圖1：崩盤案例中的美元指數(shù) vs 銀價