文/國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長劉旭，國家外匯管理局外匯研究中心研究二部研究員蘭盈

當(dāng)前美國國債（以下簡稱“美債”）困境不斷加劇并累及全球，但國際社會對此幾乎束手無策。究其原因，主要是以美元為中心的一元國際貨幣體系使得美債擴張不受約束，美國也不承擔(dān)相應(yīng)國際責(zé)任。國際貨幣體系多元化可能是解決此問題的有效路徑。應(yīng)積極推動全球金融治理改革，共同構(gòu)建更加穩(wěn)定、公平的國際金融新秩序。

美債是形成美元主導(dǎo)國際貨幣體系的重要支撐

1913年美聯(lián)儲成立以來，美債逐步發(fā)展成為重要的美元資產(chǎn)，推動美元國際化進程。自1913年美國國會通過《聯(lián)邦儲備法案》成立美聯(lián)儲以來，美債發(fā)行與流通機制逐步完善，市場日趨成熟，美債逐步成為重要的美元資產(chǎn)。1917年美國加入一戰(zhàn)后，為滿足巨額軍費融資需求，美聯(lián)儲先后出臺允許國債抵押再貼現(xiàn)、鼓勵投資者貸款購債等一系列舉措，美債流動性大幅提升，其金融資產(chǎn)屬性也進一步強化。

1919年，美國取消銀行設(shè)立海外分支機構(gòu)及開展國際銀行業(yè)務(wù)限制，推動美債進入國際金融市場流通。在貨幣網(wǎng)絡(luò)遞增效應(yīng)作用下，美債逐步構(gòu)建國際交易與信用網(wǎng)絡(luò)。由此，美元國際化進程加速，改變了自1870年以來美元國際地位長期滯后于美國經(jīng)濟實力的局面，開始與英鎊形成競爭。20世紀(jì)20年代初，美元在全球外國公債發(fā)行中的份額迅速攀升，并于20年代中期超越英鎊，為后續(xù)美元取代英鎊成為主要國際貨幣奠定基礎(chǔ)。

二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，確立了以美元為核心的國際貨幣體系，推動了美債的發(fā)展。布雷頓森林體系下，國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，表面上致力于構(gòu)建多邊國際金融秩序，實則通過制度安排確立了美元的核心地位，強化了美債的信用基礎(chǔ)。在“雙掛鉤”機制下，各國央行為維持匯率穩(wěn)定及滿足儲備需求，不得不大量購入美債。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，二戰(zhàn)結(jié)束時英鎊仍占全球外匯儲備的80%以上；但戰(zhàn)后美元迅速取代英鎊，到20世紀(jì)50年代，美元在全球外匯儲備的占比已超過50%并持續(xù)攀升（見圖1），美債成為各國央行主要外匯儲備資產(chǎn)。

布雷頓森林體系崩潰后，美債作為美元回流機制的渠道更加順暢。美元與黃金脫鉤后又迅速與石油掛鉤，既鞏固了美元的國際貨幣地位，也為美債擴張埋下了伏筆。1974年石油美元體系建立后，中東產(chǎn)油國、東南亞國家、日本和我國等主要順差經(jīng)濟體購入并大量持有美債，形成美元回流機制。此后，該機制進一步強化，美債不斷擴張，美國也于20世紀(jì)80年代末正式從凈債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆?wù)國。1985年至2000年，美債規(guī)模從1.8萬億美元增至5.6萬億美元，外國投資者占比從15%躍升至35%。

美債持續(xù)擴張不受約束既有內(nèi)部因素支持也有外部因素支撐

從內(nèi)部看，美國自身并無強化財政紀(jì)律的動力，債務(wù)上限約束形同虛設(shè)。1917年，美國國會通過《第二自由債券法案》，首次以立法形式確立政府借款上限，保留了國會對政府借債額度的控制權(quán)。1939年，國會取消各類債券的單獨限額，改為統(tǒng)一的總債務(wù)上限。該調(diào)整表面上加強了對債務(wù)規(guī)模的總量控制，實際上為財政部提供了更強的融資靈活性與更大的操作空間。從近百年歷史看，債務(wù)上限并未真正起到遏制美國政府債務(wù)持續(xù)攀升的作用。20世紀(jì)30年代羅斯福新政時期大規(guī)模舉債，20世紀(jì)70年代債券證券化興起，以及2008年全球金融危機后的量化寬松政策等事件表明，每當(dāng)債務(wù)觸及上限，美國國會通常并不推動實質(zhì)性減債，而是通過提高上限、修訂規(guī)則等方式變相支持債務(wù)擴張。據(jù)統(tǒng)計，1940年6月至2025年1月，美國政府債務(wù)上限已被上調(diào)達110次（見圖2）。

從外部看，美元地位強勢且短期內(nèi)難以找到能夠替代美債的金融資產(chǎn)，使得美國債務(wù)擴張有恃無恐，而國際社會難以對美國形成有效制約。近期美債盡管多次出現(xiàn)債務(wù)上限危機與信用評級下調(diào)，但由于外圍國家難以擺脫對其依賴，其規(guī)模不減反增。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，近年來外國投資者持有美債規(guī)?？焖僭鲩L，2025年7月外國投資者持有美債總量達到9.16萬億美元，創(chuàng)2012年以來新高（見圖3）。這一現(xiàn)象反映出在美元主導(dǎo)的一元國際貨幣體系下，全球呈現(xiàn)“中心—外圍”二元格局，外圍國家迫于維持外匯市場穩(wěn)定與金融安全，難以擺脫對美債與美元的依賴。這一定程度上削弱了國際社會對美國政府行為的外部約束力，使美國得以持續(xù)以較低成本、較少顧慮擴大財政赤字，向全球轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，由國際社會為其解決國內(nèi)問題買單。同時，在該貨幣體系下，美國并不承擔(dān)美元作為國際貨幣相應(yīng)的國際責(zé)任。

美國極力維護美元地位與國際貨幣多元化展開博弈

特朗普第一任期以來美債不可持續(xù)問題更為突出。2017年1月特朗普首次就任美國總統(tǒng)以來，美債規(guī)模已從19.9萬億美元激增至2025年7月的36.9萬億美元，增幅達81.5%。隨著美聯(lián)儲自2022年起持續(xù)加息，美國政府償債壓力顯著加劇。凈利息支出從2017財年的2625.5億美元大幅升至2024財年的8811.2億美元，增幅達235.6%......

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來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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