吳妮 李昀 | 撰文

王晨| 編輯

2025 年，中國生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一次復(fù)雜的情緒擺動。

三月之后，在多起重磅 BD 交易的推動下，創(chuàng)新藥二級市場明顯回暖，成交活躍，估值修復(fù)，港股 IPO 重新成為一場久違的盛宴，市場重新討論“產(chǎn)業(yè)周期拐點”的可能性。然而進入 11 月以后，市場情緒再度轉(zhuǎn)冷，股價回調(diào)，風險偏好明顯收縮。

而與資本情緒的反復(fù)搖擺形成鮮明對照的，是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)基本面的持續(xù)增長。

研發(fā)管線規(guī)模繼續(xù)擴大，國際多中心臨床數(shù)量顯著上升，出海 BD 交易不斷進行，支付體系在集采與醫(yī)保談判機制中逐步為創(chuàng)新騰挪空間，全球跨國藥企對中國資產(chǎn)的定價邏輯正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

情緒在波動，產(chǎn)業(yè)底座卻在加厚。

正是在這種錯位之中，行業(yè)的核心議題開始發(fā)生轉(zhuǎn)移：從“市場何時反轉(zhuǎn)”，轉(zhuǎn)向“哪些能力可以真正兌現(xiàn)并穿越周期”。

政策、技術(shù)、商業(yè)、資本與企業(yè)自身，正在被同時拉回到同一個問題面前：兌現(xiàn)，是否真實、可持續(xù)、可復(fù)制。

而出路，不取決于短期情緒的方向，而取決于誰能在周期反復(fù)中保持結(jié)構(gòu)性增長，并最終穿越時間的考驗。

支付體系松動：從“最低價”轉(zhuǎn)向“合理價”

2025年是國家藥品集采實施的第八年，也是醫(yī)保目錄“一年一談”第八年。

八年，足以讓一場深刻的變革從摸索走向成熟，也讓談判桌兩側(cè)的博弈雙方，逐漸成為更懂彼此規(guī)則的“同行者”。

在一方談判桌上，博弈雙方都有自己的不得已。一端是醫(yī)保局的擔當，必須守護醫(yī)�；鸬馁Y金安全、保障患者的用藥需求。另一端是制藥企業(yè)的生存法則，在利潤與市場份額間尋求一個平衡。而規(guī)則也在年復(fù)一年的碰撞中持續(xù)優(yōu)化，最終沉淀為一種可預(yù)期的默契。

這份默契，最實在的體現(xiàn)是患者的獲益。截至今年1月，2018年以來國家組織的帶量采購累計節(jié)省醫(yī)�；�4400億左右，其中用于談判藥使用超3600億元，也就是“老藥”集采省下來的錢80%用于創(chuàng)新藥。而且對于許多藥企來說，化藥集采的影響已經(jīng)見底。

與此同時，國家醫(yī)保藥品目錄經(jīng)過八年動態(tài)調(diào)整，截至2024年底，協(xié)議期內(nèi)談判藥品累計受益8.85億人次，累計為患者減負超9300億元。

隨著醫(yī)保部門與企業(yè)之間溝通日益充分、流程持續(xù)規(guī)范，藥企對集采和談判結(jié)果的預(yù)判也愈發(fā)準確。

今年是默契的一年。

第十一批國采的企業(yè)中選率61.1%，產(chǎn)品中選率57.1%——相比第十批的53.3%和49.5%，均有明顯提升。今年國談的總體成功率88%，也較2024年的76%明顯提高。

預(yù)期準確性的提高主要得益于規(guī)則優(yōu)化。第十一批國采堅持反內(nèi)卷原則，規(guī)則里引入了設(shè)置“錨點價”、引入“復(fù)活機制”，防范個別企業(yè)惡意超低價報價對其他企業(yè)造成干擾甚至引發(fā)熔斷，也保障了合理報價企業(yè)有機會中選或“復(fù)活”。（）

盡管如此，具體價格降幅仍顯得有些“神秘”——本次國采并未公開中標價格。

這反映出即便規(guī)則趨于溫和，市場競爭依然激烈：持B證的企業(yè)面臨生存壓力，頭部企業(yè)則竭力穩(wěn)固份額，價格博弈仍在持續(xù)。

今年國采允許醫(yī)療機構(gòu)自主選擇報量方式：既可不區(qū)分廠牌，按通用名報量；也可指定具體廠牌進行報量。這一設(shè)計的使醫(yī)療機構(gòu)可結(jié)合本地臨床需求靈活報量，但對藥企來說，渠道覆蓋與準入競爭加劇，企業(yè)需更積極地爭取醫(yī)療機構(gòu)的廠牌選擇，而原研外資的藥企大多依然是旁觀。

雖然部分降幅依然到達腳踝斬的程度，比如艾曲泊帕乙醇胺口服常釋劑型（25mg），北京京衛(wèi)、浙江海正分別報出了1.31元與1.72元，降幅達98%。

但讓企業(yè)感到安心的是，集采續(xù)約政策正走向穩(wěn)定。國家醫(yī)保局于今年8月明確，全國統(tǒng)一的接續(xù)規(guī)則，摒棄了初期被視作“二次集采”的激烈競價方案，轉(zhuǎn)向以“詢價”為核心、強調(diào)價格預(yù)期穩(wěn)定的全國統(tǒng)一接續(xù)模式。讓已經(jīng)有品種被集采的藥企放心。

國談方面，今年最大的看點是新增了商保創(chuàng)新藥目錄價格協(xié)商。該目錄旨在覆蓋尚未納入基本醫(yī)保的創(chuàng)新療法，形成互補保障。24個參與協(xié)商的藥品中，19個談判成功，包括5款已上市的高價CAR-T腫瘤藥，以及神經(jīng)母細胞瘤、戈謝病、阿爾茨海默病等相關(guān)藥品，平均降價幅度介于15%至50%之間。

需要說明的是，商保目錄僅作為對保險公司的推薦，具體納入哪款保險產(chǎn)品、如何落地，均由保險公司自主決定。醫(yī)保局不承諾銷量或使用場景，企業(yè)仍須主動推進區(qū)域準入、渠道對接等工作。此外，這些產(chǎn)品能否真正獲得市場認可、形成可持續(xù)的保障循環(huán)，仍有待觀察，需要企業(yè)與保險機構(gòu)在落地中持續(xù)磨合。（）

在基本醫(yī)保目錄談判中，今年醫(yī)保部門未公布整體談判藥品的平均降幅，續(xù)約情況也較為理想：148個藥品通過簡易續(xù)約，約九成未降價，其余需要調(diào)整的品種平均降幅僅為8.4%。重新談判的30個藥品，即使在新增適應(yīng)癥的情況下，平均降幅也控制在13.8%左右。

在基本醫(yī)保與商業(yè)健康保險互補發(fā)展的格局下，創(chuàng)新藥的可及路徑正在拓寬，只是這條路上仍需要政策、企業(yè)、保險與醫(yī)療體系繼續(xù)協(xié)同探索。

技術(shù)躍遷的前夜：新靶點、新機制浮出水面

如果問當下生物醫(yī)藥最熱的賽道是什么，從今年AACR與ASCO大會的風向來看，答案依然是雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）和CAR-T細胞療法。

在這場全球矚目的競爭中，中國創(chuàng)新藥正贏得越來越高的認可度。

“每年AACR來自中國的參會者都越來越多，但今年和去年相比，感覺是爆發(fā)式的增長。亞洲面孔充斥了各種場合，尤其是一些我們擅長的領(lǐng)域，比如ADC。根據(jù)統(tǒng)計，這次來參會的中國藥企有111家，設(shè)計創(chuàng)新藥246款；其中ADC就有86款，占比35%�！保ǎ�

“三四年前，中國藥企在ASCO大會上的標簽還是me too。但是現(xiàn)在，海外的同行不再用me too來概括中國藥企，而是給予更多認可、尊重，好奇中國的創(chuàng)新藥長什么樣子�！保ǎ�

然而，行業(yè)的視野并未局限于當下的熱門。在雙抗、ADC與CAR-T之外，一批有遠見的公司已率先瞄準更新的前沿，試圖定義下一波浪潮。這背后有一個深刻的時代背景：在過去百余年里，許多基礎(chǔ)學(xué)科的理論框架已趨成熟，尤其在化學(xué)等領(lǐng)域，顛覆性理論突破的空間日益收窄。因此，當下的創(chuàng)新更多地聚焦于將已知的科學(xué)原理轉(zhuǎn)化為切實的臨床解決方案，這意味著前沿探索往往伴隨著更高的風險與不確定性。

當傳統(tǒng)路徑上的“低垂果實”已被摘盡，新的機會往往誕生于技術(shù)的交叉與融合。例如，在ADC（抗體偶聯(lián)藥物）的機制得到驗證后，“萬物可偶聯(lián)”的邏輯便被廣泛延伸，催生了更多樣的形態(tài)。

正當全球藥企在ADC領(lǐng)域激烈內(nèi)卷時，諾華已憑借其放射性核素偶聯(lián)藥物（RDC）Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在另一條賽道上“一騎絕塵”。該藥成為全球首個銷售額突破十億美元的核藥，徹底點燃了RDC賽道的熱情。盡管核藥面臨生產(chǎn)與供應(yīng)鏈的高壁壘，但隨著上游CDMO和同位素供應(yīng)等環(huán)節(jié)在國內(nèi)逐步完善，產(chǎn)業(yè)化進程正在加速。（）

繼mRNA技術(shù)之后，小核酸藥物成為核酸藥物領(lǐng)域的新晉“頂流”。其顛覆性在于能直接“沉默”或“降解”錯誤的mRNA指令，從而擺脫對蛋白質(zhì)“可成藥性”的傳統(tǒng)依賴，理論上靶點范圍極大，甚至涵蓋以往“不可成藥”的靶點。此前，小核酸藥物多集中于罕見病領(lǐng)域，直到諾華的長效降脂藥英克司蘭鈉年銷售額逼近10億美元，其在慢性病治療中的巨大潛力才被真正看見。（）

創(chuàng)新驅(qū)動力也可能來自生物醫(yī)藥之外。2025年春節(jié)前，DeepSeek R1模型的發(fā)布掀起了一股“AI熱潮”，并顯著帶動了AI醫(yī)療/醫(yī)藥板塊的股價，相關(guān)概念股在短期內(nèi)漲幅顯著。在藥物研發(fā)中，AI當前主要應(yīng)用于臨床前階段的分子篩選與臨床數(shù)據(jù)分析，以提升研發(fā)效率。然而，其能力邊界依然清晰：尚不能實現(xiàn)真正意義上的“從頭設(shè)計”（De novo design），且由AI主導(dǎo)設(shè)計的分子，還未產(chǎn)生足夠驚艷的臨床數(shù)據(jù)來證明其顛覆性價值。（）

在快速更迭的技術(shù)浪潮面前，保持進化是藥企的必修課。

BD 光環(huán)退潮：從“誰BD誰漲”到“看得見的回報”

這一年，從一季度的寂靜到全年BD事件頻出，整個產(chǎn)業(yè)與資本市場的互動邏輯也在悄然改變。

年初的時候，行業(yè)內(nèi)部對于BD的關(guān)注就開始升溫。2024年底至今年開年，關(guān)于BD的討論在VC/PE圈里漸漸活躍起來。一些投資人甚至開玩笑說自己“去年還是做IPO的，今年都在做BD了”。

這背后的趨勢很真實：與IPO通道被壓縮、募資難度加大形成鮮明對比的是，MNC對于早期和中期管線的興趣有增無減。具體體現(xiàn)在數(shù)字上便是：去年醫(yī)藥領(lǐng)域達成的出海BD交易數(shù)量接近百筆，首付款金額超過280億元，總交易金額突破3500億元，這一規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩年超過IPO融資總額。

但今年上半年，圈內(nèi)流轉(zhuǎn)著的BD概念卻始終沒有破圈。在年初及上半年，BD雖然已經(jīng)頻頻有交易，但二級市場的反應(yīng)并不一致。1月至5月發(fā)布的8筆出海BD交易中，有6家企業(yè)在公告發(fā)布后并未出現(xiàn)明顯上漲甚至出現(xiàn)下跌。這一現(xiàn)象被市場參與者解讀為：當時二級市場對BD的接受度仍有限，投資者對于BD的長期價值認知還沒有完全建立，很多資金更傾向于等待更明顯的基本面利好兌現(xiàn)。

直到五月份——隨著三生制藥與輝瑞12.5億美元合作的落地，單筆首付款金額更是創(chuàng)下歷史新高，整筆交易若按最高里程碑計算，其總金額將超過60億美元。這筆交易不僅刷新了國內(nèi)創(chuàng)新藥史上BD單筆首付的紀錄，也象征著中國創(chuàng)新藥管線在國際舞臺上的認可度與日俱增。（）

不少業(yè)內(nèi)人士認為，這意味著國際頭部藥企在選擇合作時，不再僅僅看重單一產(chǎn)品的潛力，而是更看重企業(yè)整體研發(fā)管線、組織能力和全球化執(zhí)行力。這比單純的License-out更進一步，從某種程度上可以視為對中國創(chuàng)新藥公司國際化實力的褒獎。隨后幾個月里，創(chuàng)新藥板塊迎來了“誰BD誰漲”的行情加速期。石藥集團在5月30日僅預(yù)告了3項潛在交易，當日股價便大漲11%；7月28日，恒瑞醫(yī)藥宣布與GSK簽署包括HRS-9821在內(nèi)的11個項目合作協(xié)議，當天股價更是罕見地漲停。

但在BD數(shù)量變多的當下，投資者們的期待閾值也在提升。當BD實際達不到市場期待，企業(yè)也很可能遭到信譽層面的反噬。十月以來，雖然創(chuàng)新藥指數(shù)整體仍然高于上半年，但板塊持續(xù)下滑的跡象不容忽視。市場已經(jīng)不再簡單將BD等同于未來利潤的確定性增長，而是在理性地等待更明確的里程碑兌現(xiàn)與銷售端的真增長數(shù)據(jù)。（）

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士提供的數(shù)據(jù)，全球BD的交易對象中，只有約5%的企業(yè)真正能夠與跨國藥企達成合作協(xié)議。因此，一些公司為了提升自己的交易機會，不得不在基金支持、戰(zhàn)略資源、管線優(yōu)先級排序等方面下更大的功夫。

今年，一些交易開始嘗試更深度的合作方式，比如Co-Co模式（共同開發(fā)與商業(yè)化）。與傳統(tǒng)的License-out不同，這種模式要求賣方不僅獲得一次性授權(quán)費用，還要與買方共同承擔全球開發(fā)與市場推廣的任務(wù)，未來的收入分成結(jié)構(gòu)更復(fù)雜、利益綁定更深。

另一種值得關(guān)注的趨勢，是“平臺出海”的興起。與傳統(tǒng)單一管線的授權(quán)不同，平臺型BD涉及公司內(nèi)部的核心技術(shù)平臺向外授權(quán)，或者作為談判籌碼幫助MNC在多個靶點和項目上展開合作。今年阿斯利康與石藥、和鉑醫(yī)藥等公司達成的多項平臺合作就展示了這種趨勢。（）

行業(yè)內(nèi)多數(shù)觀察者認為，這一輪BD熱潮不會簡單地過去。隨著更多臨床數(shù)據(jù)落地，明天也許會聽到更多執(zhí)行階段的消息。在這個過程中，情緒會越來越多地讓位于理性，BD也會越來越多地幫助公司在基本面價值上有所增益。

-04-

資本的情緒退潮：IPO 與估值的再校準

ipo今年的投融資市場和IPO情況對于所有人來說都格外意外，猜不中中間故事也猜不中結(jié)尾，總體而言可以總結(jié)為：低開高走，再開始回落。

從一級市場情況而言，寒冬還未過去。根據(jù)臨創(chuàng)司南等機構(gòu)的不完全統(tǒng)計，今年上半年生物醫(yī)藥領(lǐng)域公開披露的一級市場交易筆數(shù)與金額總體呈下行趨勢，6月披露的融資總額僅為1月的一半左右，單筆融資額也從年初的約0.98億元下降至約0.6億元。但值得注意的是，一級市場投資和IPO熱潮以及股市的“反�！敝g形成嚴重脫節(jié)，尤其在下半年有集中體現(xiàn)。（）

隨著部分達成BD交易的個股推動，CS創(chuàng)新藥指數(shù)在9月12日來到了最高的2337，差不多是年初的1.5倍。而恒生醫(yī)療保健指數(shù)則在9月8日達到年內(nèi)收盤最高。一名一級市場投資人指出，二級市場的繁華讓一級投資者感到困惑：有些公司產(chǎn)品管線并不具備明顯優(yōu)勢，卻在二級市場實現(xiàn)了非理性的高估值；而一些基本面扎實、長期潛力被看好的公司卻出現(xiàn)回調(diào)。這種寒冬之中的繁榮，部分受IPO利好政策和市場上新晉的BD概念影響。（）

而今年二級市場最狂熱的所在，還是在港股。

截止年末，已經(jīng)有28家生物醫(yī)藥企業(yè)登陸香港資本市場。港交所行政總裁陳翊庭披露，目前正在排隊的上市申請約有300家，其中不乏創(chuàng)新藥企業(yè)。（）較去年數(shù)量翻倍的IPO企業(yè)刷新了市場認知，但也為近日重新被打回原形的股價、頻發(fā)的港股破發(fā)慘劇埋下伏筆。明基醫(yī)院、華芢生物、翰思艾泰等在12月上市的公司都沒能逃過這一劫，港股通創(chuàng)新藥ETF也在近日不斷下探下半年新低。

對于這種“回凍”局面，不少業(yè)內(nèi)人士都認為是市場消化估值溢出的正常表現(xiàn)。——這也進一步說明，僅靠BD敘事無法從估值層面真正將創(chuàng)新藥企業(yè)拉出泥潭。要走出寒冬，行業(yè)還需要更加扎實的長期兌現(xiàn)邏輯。

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生存與重組：穿越周期的殘酷真相

2025年，對中國生物醫(yī)藥行業(yè)而言，依舊是充滿挑戰(zhàn)的一年。年初便籠罩在中美貿(mào)易摩擦的陰云之下，引發(fā)行業(yè)對供應(yīng)鏈與市場前景的普遍憂慮（）。

然而，比起這份“遠慮”，還有一些迫在眉睫的“近憂”。

走進生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園區(qū)，能明顯發(fā)現(xiàn)行業(yè)的降溫。即使是張江園區(qū)，昔日一屋難求的園區(qū)大樓，如今大部分都已裝不滿，有的整層樓、半層樓地空著。一些企業(yè)因此想要退租到更便宜的地方，或者搬到另一個有更好產(chǎn)業(yè)落地補助的城市。

很多內(nèi)陸的產(chǎn)業(yè)園更是難上加難。這既是行業(yè)周期使然，也與地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的落地成效密切相關(guān)。（）

即使是頭部企業(yè)也有自己的轉(zhuǎn)型之困，自去年傳出被收購傳聞并不了了之后，今年6月，有消息傳出：傳奇生物已經(jīng)取消了中國的銷售和市場團隊。

傳奇的裁撤向很多中國細胞與基因治療類biotech拋出了一個無法回避的問題：是否在中國實現(xiàn)研發(fā)-生產(chǎn)-銷售的全鏈條模式是徒勞的，亦或是不必要的？是否必須和MNC與出海綁定，才能擁有未來和出口？（）

與此同時，內(nèi)部治理的挑戰(zhàn)在資本寒冬下被急劇放大。永泰生物在5月因創(chuàng)始人與董事會就融資路徑產(chǎn)生分歧后離職，將高層內(nèi)訌公之于眾。

發(fā)生在永泰身上的內(nèi)訌并不是單一事件。在如今的biotech行業(yè)，越來越多的高管與股東糾紛被搬到了輿論場和法庭上。數(shù)年前，當biotech在一種泛濫的樂觀主義基調(diào)中蓬勃前行時，管理者們尚能保持利益一致的步調(diào)；而如今，在一種不確定性氛圍中,選擇為眼前僅剩的一點確定利益而開戰(zhàn)，成為了越來越多人的選擇。（）

疫情后步入調(diào)整期的疫苗行業(yè)，更是一個“重災(zāi)區(qū)”。曾豪賭mRNA技術(shù)卻未達預(yù)期的沃森生物，年內(nèi)經(jīng)歷了多次高層震蕩（）

而曾抓住歷史機遇的科興生物，巨額利潤反而激化了埋藏已久的股東矛盾，使股權(quán)紛爭在今年徹底公開化（）。

對部分逐漸勢弱的藥企而言，被收購或許是一條現(xiàn)實的出路。

綠谷藥業(yè)7月裁員八成，當時沸沸揚揚其核心產(chǎn)品971“來到產(chǎn)品生命周期的轉(zhuǎn)折點”“前途未卜”的傳言。轉(zhuǎn)眼到了年底，復(fù)星醫(yī)藥擬出資約14.12億元控股收購綠谷醫(yī)藥。據(jù)悉，復(fù)星一直在國內(nèi)外尋找阿茲海默藥物的合作標的，“幾乎把市面上能談的都談了個遍，去年就開始接觸綠谷。”（）

這一連串的震蕩與重組，正在悄然重塑中國生物醫(yī)藥行業(yè)的價值坐標——從規(guī)模與故事，轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流、執(zhí)行力與長期生存能力。

當各種劇烈變化同時發(fā)生，中國生物醫(yī)藥正在經(jīng)歷一次價值重排，而這種重排的結(jié)果，將在2026 年開始真正顯形。

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石慧玲：ss4500201