“漲得猛”≠“能賺錢”

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結(jié)構(gòu)性牛市

2025年的大漲再次證明，A股（一兩年以內(nèi)的走勢(shì)）對(duì)流動(dòng)性的敏感程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)宏觀基本面。

當(dāng)然，A股與宏觀基本面并非是完全不相關(guān)，而是整體上不相關(guān)，結(jié)構(gòu)上高度相關(guān)。

“整體不相關(guān)”是指，前三季度，全A非金融上市公司整體營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)0.7%/1.92%，相比全年20%以上的漲幅，幾乎都是在漲估值，而且Q4的各種前瞻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒(méi)有拐點(diǎn)的跡象；

“結(jié)構(gòu)高度相關(guān)”是指，近一年科技股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏傳統(tǒng)行業(yè)，正是因?yàn)榭萍脊蓸I(yè)績(jī)相對(duì)較好，但也談不上亮眼，創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板Q3營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.49%/6.02%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的TMT和原材料，也是今年漲幅最大的。

簡(jiǎn)單說(shuō)，股市上漲不是因?yàn)樯鲜泄緲I(yè)績(jī)好，而是因?yàn)殄X多；但進(jìn)來(lái)的錢并不傻，還是會(huì)尋找邊際增長(zhǎng)更快的方向，最終形成了今年明顯的“結(jié)構(gòu)性牛市”的特點(diǎn)。

A股歷史上由估值推動(dòng)的行情中，結(jié)構(gòu)性行情的特征都很明顯，上漲的漲得更猛，不漲的越不漲，這種“去弱持強(qiáng)”，背后是兩套不同判斷邏輯的殊途同歸：

一類是看基本面的資金，是出于業(yè)績(jī)預(yù)期考慮。投資者都習(xí)慣“線性外推”，認(rèn)為現(xiàn)在增速快的行業(yè)，遠(yuǎn)期估值并不高；而現(xiàn)在景氣度下行的行業(yè)，就算現(xiàn)在估值不高，但不知道業(yè)績(jī)下降到什么時(shí)候，反而更沒(méi)法漲。

機(jī)構(gòu)對(duì)25和26兩年?duì)I收預(yù)測(cè)增速都在15%以上的行業(yè)是電子和軍工，今年漲價(jià)最猛的同時(shí)明年預(yù)測(cè)繼續(xù)漲價(jià)的是有色行業(yè)，這些都是2025年最強(qiáng)的行業(yè)。

機(jī)構(gòu)對(duì)25和26兩年利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)均為負(fù)值的行業(yè)，包括石油石化、煤炭、家用電器、食品飲料、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸，都是典型的總量經(jīng)濟(jì)行業(yè)，估值都是歷史區(qū)間的下沿。

另一類資金是基于“動(dòng)量效應(yīng)”，即漲得好的板塊越容易上漲。大家都知道經(jīng)濟(jì)很一般，只是股市在漲，不參與太可惜了，所以只買漲得最好的，好歹先把錢賺到了，先開心起來(lái)，未來(lái)留下多少是未來(lái)的事。

這兩類資金都指向動(dòng)量因子策略。

所謂“動(dòng)量策略”是認(rèn)為資產(chǎn)的過(guò)去收益率，對(duì)未來(lái)收益率具有正預(yù)測(cè)能力，所以基于過(guò)去3/6/12個(gè)月的漲幅、創(chuàng)新高等各種趨勢(shì)指標(biāo)進(jìn)行選股。

一方面是基本面強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者持續(xù)偏弱，另一方面是資金高度追逐趨勢(shì)，厭惡逆勢(shì)，如果單從這兩方面看，A股去年是典型的動(dòng)量因子主導(dǎo)特征。

但這兩類資金推動(dòng)的動(dòng)量，結(jié)果并不相同，第一類資金雖然是“線性外推”，但仍然是可持續(xù)的動(dòng)量因子，在全球股市都有效；但如果只靠第二類資金推動(dòng)，就屬于“偽動(dòng)量因子”，特別是在A股這種散戶游資占主導(dǎo)的市場(chǎng)，實(shí)際上是披著動(dòng)量因子外衣的高波動(dòng)因子。

本文就來(lái)深入地分析這兩種動(dòng)量因子對(duì)A股市場(chǎng)的影響。

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真動(dòng)量板塊和偽動(dòng)量板塊

在成熟市場(chǎng)，動(dòng)量因子是重要的超額收益來(lái)源之一，已經(jīng)被廣泛證實(shí)，且持久可捕捉，有專門的策略。

動(dòng)量因子的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力，并非很多人說(shuō)的“漲的會(huì)繼續(xù)漲”，而是基本面有持續(xù)的增長(zhǎng)邏輯，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在整個(gè)板塊全面擴(kuò)散，有明確可驗(yàn)證的業(yè)績(jī)變量，包括收入、訂單、產(chǎn)能、滲透率，即使短期漲多了，估值貴，但基本面正在追上。

真動(dòng)量板塊參與的資金種類豐富，既有專門做動(dòng)量板塊的高景氣度策略，也有配置型資金，既有公募機(jī)構(gòu)，又有游資散戶，俗稱“機(jī)游共振”。

以過(guò)去兩年的行情主線“海外算力”為例，明確對(duì)應(yīng)海外AI資本開支的增長(zhǎng)，是A股中少數(shù)能映射美股AI主線的方向，板塊一二三線個(gè)股均有業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大量公募機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、游資散戶量化高度參與、部分保險(xiǎn)社保也有配置。

2017-2021年的消費(fèi)，2019-2023年的新能源，2018-現(xiàn)在的半導(dǎo)體，也都是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的“真動(dòng)量”。

偽動(dòng)量板塊，驅(qū)動(dòng)因素往往建立在大量的假設(shè)之上，實(shí)際上都是資金情緒驅(qū)動(dòng)，2025年的很多板塊都是這兩類，前一類是各種政策概念和新技術(shù)，一眼假就不用多說(shuō)了；有迷惑性的是后一類，處于政策規(guī)劃中的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，包括年中的軍工板塊，年末的商業(yè)航天板塊，通常政策加持下空間很大，但空間不等于訂單，訂單不等于收入，收入不等于利潤(rùn)，利潤(rùn)不等于能出現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，出現(xiàn)在財(cái)報(bào)上也可能永遠(yuǎn)是“應(yīng)收賬款”而非現(xiàn)金流。

這些偽動(dòng)量板塊機(jī)構(gòu)參與度很低，基本上都是量化激活量能，游資打出高度，最后吸引散戶參與的老套路，自然沒(méi)有持續(xù)動(dòng)量。

真動(dòng)量板塊，不但要漲得多，而且要回撤小，背后需要有業(yè)績(jī)支持，最典型的是美股的算力，連續(xù)多個(gè)季度EPS預(yù)期上修。創(chuàng)新高后，回調(diào)幅度有限，且有大量資金去“撈”，越跌“撈”得越兇，導(dǎo)致每次下跌都有限。

而A股的這些“偽動(dòng)量板塊”，上漲時(shí)越漲越快，角度越來(lái)越陡，回調(diào)就是“不跌則已，越跌越猛”，原因正是預(yù)期大部分短期無(wú)法兌現(xiàn)，一到財(cái)報(bào)前，資金反而要回避。

至于那些中小市值題材股、連板股、妖股，最容易被散戶誤認(rèn)為是“動(dòng)量板塊”，實(shí)際上，上漲并非“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，而是不斷換龍頭、不斷重洗籌碼。從因子角度看屬于高波動(dòng)因子，長(zhǎng)期對(duì)A股動(dòng)量因子的勝率是負(fù)貢獻(xiàn)。

用最簡(jiǎn)單的話來(lái)形容，真動(dòng)量允許你犯錯(cuò)，回撤就是給機(jī)會(huì)，偽動(dòng)量一旦看錯(cuò)，通常兩三年內(nèi)只有一次逃命窗口。

所以去年的行情，常常是趨勢(shì)看起來(lái)很猛，但一買進(jìn)去卻發(fā)現(xiàn)“趨勢(shì)沒(méi)了”，從因子視角來(lái)看就是——橫截面動(dòng)量弱，時(shí)間序列動(dòng)量強(qiáng)，導(dǎo)致價(jià)格動(dòng)量呈點(diǎn)狀，高度集中。

解釋一下上面的這三句話。

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假趨勢(shì)與真波動(dòng)

動(dòng)量策略就是買漲不買跌，但具體方法可以分為兩類：

“橫截面動(dòng)量策略”是指，在同一時(shí)間點(diǎn)橫向比較，同時(shí)買入漲得最好的，賣出（做空）漲得最差的，定期換股；

“時(shí)間序列動(dòng)量策略”是指，只要持有品種還在漲，就繼續(xù)持有；跌了就賣出，不和別人比。

去年A股的“橫截面動(dòng)量策略”效果比較差，板塊輪動(dòng)快，且政策與事件頻繁，導(dǎo)致強(qiáng)弱排名容易被打斷，很多強(qiáng)勢(shì)股后面往往持續(xù)弱于指數(shù)。還有一些全年走弱的板塊，在某一兩個(gè)月卻是全市場(chǎng)最強(qiáng)的板塊，比如銀行和新消費(fèi)。

去年仍然有較好表現(xiàn)的是“時(shí)間序列動(dòng)量”，因?yàn)榇_實(shí)有少數(shù)方向，比如海外算力、人型機(jī)器人、有色等，從年初漲到年尾，回撤幅度也有限，但更多的板塊，比如軍工、商業(yè)航天、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體等，漲幅集中有兩三個(gè)月，之后的回撤幅度很大。

“橫截面動(dòng)量策略”弱，“時(shí)間序列動(dòng)量”強(qiáng)，導(dǎo)致價(jià)格動(dòng)量集中在極少數(shù)板塊，動(dòng)量呈點(diǎn)狀，高度集中。

為什么量化資金在 2025 年更容易跑贏主觀交易者，原因也在于此：

一個(gè)是容錯(cuò)率不高。當(dāng)市場(chǎng)只剩下少量趨勢(shì)卻非常強(qiáng)，容錯(cuò)率很低時(shí)，賺錢很大程度上“拼人品”，天生不利于主觀判斷而適合糾錯(cuò)能力強(qiáng)的量化；

另一個(gè)是從人性的角度，人性天然容易適應(yīng)“橫截面動(dòng)量”，即從市場(chǎng)上的大量行業(yè)中，找到最強(qiáng)的行業(yè)；而“時(shí)間序列動(dòng)量”是逆人性的，股票漲多了之后，人總是想要賣而不是繼續(xù)持有。

還有，同樣是牛市，2025年的錢比2019-2021年難賺，因?yàn)槟侨甑摹皶r(shí)間序列動(dòng)量”和“橫截面動(dòng)量”雙強(qiáng)。

2019–2021 的動(dòng)量特征是強(qiáng)勢(shì)板塊品類豐富，既有龍頭消費(fèi)，又有半導(dǎo)體這種科技股，還有新能源這種爆發(fā)型產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，而且都比較持續(xù)；選股的話，同一個(gè)板塊內(nèi)，龍頭、次龍、二線依次走強(qiáng)，只有三線小票走弱。

2019-2021年的散戶，只要買強(qiáng)勢(shì)股，不需要精確擇時(shí)，不管什么方向，大概率都能跑贏，這就是橫截面動(dòng)量和時(shí)間序列動(dòng)量共振的結(jié)果。

那三年之所以會(huì)“雙強(qiáng)”，首要原因在于宏觀基本面強(qiáng)。

那個(gè)階段（除去被疫情打斷的2020上半年），盈利預(yù)測(cè)都是逐季上抬，股價(jià)上漲有基本面的支持，是結(jié)果而非原因。

第二個(gè)原因是可選擇的板塊多，板塊之間相互牽制。

動(dòng)量策略喜歡持續(xù)上漲，但不喜歡短期大漲。2019-21年成長(zhǎng)因子（高增速）和價(jià)值因子（高ROE）的表現(xiàn)都很好，資金的選擇比較分散，消費(fèi)漲多了，可以到半導(dǎo)體里，半導(dǎo)體漲多了就去新能源，資金相互牽制，板塊不容易超漲，自然就可以持續(xù)上漲，讓“橫截面動(dòng)量策略”保持有效。

反觀2025年的行情，價(jià)值因子全面失效，紅利因子因?yàn)?024年漲太多而且出現(xiàn)回調(diào)，成長(zhǎng)因子本身比較弱，只在科技股上有所表現(xiàn)，導(dǎo)致所有資金擠進(jìn)科技股“華山一條道”，容易出現(xiàn)一擁而上的暴漲，一哄而散的暴跌，“橫截面動(dòng)量策略”失效。

趨勢(shì)并非越強(qiáng)越好，動(dòng)量策略有反制因素非常重要。美股的動(dòng)量之所以不會(huì)無(wú)限擴(kuò)張，主要是因?yàn)橛写罅績(jī)r(jià)值資金、對(duì)沖基金和套利資金在做反向交易；而去年的A股基本面幾乎沒(méi)有“逆科技股動(dòng)量”的制衡板塊，強(qiáng)勢(shì)板塊幾乎都會(huì)漲過(guò)頭，個(gè)別資金說(shuō)兩句“看不懂”，就會(huì)被打成“老登”。

不正常的力量對(duì)比，必然導(dǎo)致不正常的漲跌現(xiàn)象。

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動(dòng)量投資的四個(gè)避坑建議

其實(shí)，2019-2021年可以算是A股的異常，有一篇對(duì)比A股滬深300與美股標(biāo)普500市場(chǎng)的研究指出，“橫截面動(dòng)量策略”在A股的表現(xiàn)一直不如在美股市場(chǎng)那樣穩(wěn)健，而兩者背后可能與交易規(guī)則和市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)有關(guān)，即信息高度不對(duì)稱、個(gè)股做空成本高、對(duì)沖工具受限，散戶行為更極端等。

所以目前的這種動(dòng)量行情特征下，散戶不應(yīng)該無(wú)腦追動(dòng)量，而是應(yīng)該做到以下四點(diǎn)：

首先，接受分化是常態(tài)，如果持有對(duì)業(yè)績(jī)有信心的弱勢(shì)股，要有正常的心態(tài)，要相信橫截面只有少數(shù)強(qiáng)勢(shì)板塊的時(shí)候，強(qiáng)弱的轉(zhuǎn)化可能就在一個(gè)周末。

其次，如果不是對(duì)基本面有絕對(duì)的信心，也不要輕易做逆勢(shì)均值回歸，畢竟橫截面只有少數(shù)強(qiáng)勢(shì)板塊。

再次，不要總是忙著換最強(qiáng)的板塊（橫截面動(dòng)量），當(dāng)下的市場(chǎng)并不一定總會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)你，但是要在對(duì)的方向上堅(jiān)持持有（時(shí)間序列動(dòng)量），市場(chǎng)會(huì)持續(xù)給你獎(jiǎng)勵(lì)。

最后，如果投資方法偏動(dòng)量，要對(duì)強(qiáng)趨勢(shì)的退潮信號(hào)極其敏感。

P.S.

每周末，我的知識(shí)星球都有周末問(wèn)答專場(chǎng)，本周的回答包括：

1、港股近期為什么這么弱？還有機(jī)會(huì)嗎？

2、為什么指數(shù)的歷史估值區(qū)間沒(méi)有什么參考價(jià)值？

3、請(qǐng)簡(jiǎn)單梳理一下924以來(lái)資金入場(chǎng)的節(jié)奏

4、為什么銀行股近期不漲反跌？

5、請(qǐng)梳理一下AI眼鏡、油服的投資邏輯

6、醫(yī)療器械上周的走強(qiáng)，是不是意味著行業(yè)拐點(diǎn)到了？

7、政府部分調(diào)查外賣平臺(tái)，會(huì)有什么結(jié)果？如果看待美團(tuán)的估值？

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