1月13日，深交所上市審核委員會2026年首場審核會議即將召開。根據(jù)公告，今年的第1次會議將審核杭州高特電子設(shè)備股份有限公司（下稱“高特電子”）的IPO申請。

銀莕財經(jīng)穿透高特電子招股書發(fā)現(xiàn)，盡管公司近年營收增速亮眼，但增長背后實則是應(yīng)收賬款的堆砌，營收含金量大打折扣；利潤端表現(xiàn)同樣乏力，對稅收優(yōu)惠及政府補助的依賴度居高不下；且公司核心產(chǎn)品價格已步入下行通道，毛利率持續(xù)承壓。

01. 賬面繁榮，業(yè)績增長

高特電子成立于1998年，是一家新型儲能系統(tǒng)安全與價值提升解決方案的核心供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為儲能BMS模塊及高壓箱、匯流柜等相關(guān)產(chǎn)品，并依托BMS數(shù)據(jù)采集與聚合的特性，拓展了一體化集控單元及數(shù)據(jù)服務(wù)，同時涵蓋后備電源BMS、動力電池BMS等產(chǎn)品。

過去幾年，高特電子一直保持著業(yè)績的快速增長。2022-2024年、2025H1，高特電子分別實現(xiàn)營收3.46億元、7.79億元、9.19億元和5.07億元，實現(xiàn)歸母凈利潤5375.27萬元、8823.11萬元、9842.36萬元和5141.80萬元。

（高特電子主要財務(wù)數(shù)據(jù)，圖源：公司招股書，下同）

銀莕財經(jīng)計算得知，2022-2024年高特電子營收的年均復(fù)合增長率高達62.97%。不過，收入增長的同時應(yīng)收賬款水漲船高。2022-2024年、2025H1，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.85億元、4.02億元、5.06億元和5.77億元，占營業(yè)收入的比例分別高達53.49%、51.62%、55.10%及56.88%（年化）。

換句話說，高特電子每年有半數(shù)以上的營收都是“紙上富貴”。而在應(yīng)收賬款不斷增長的同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率頻頻下降，同期分別為2.54次、2.50次、1.89次和1.74次。

并且，高特電子的客戶集中度也在不斷提高。2022-2024年、2025H1，來自前五大客戶的收入分別為1.19億元、2.84億元、4.17億元和2.42億元，占比分別為34.29%、36.51%、45.41%和47.61%。客戶集中度的提升，也進一步加劇著應(yīng)收賬款的增加。

高特電子雖憑借應(yīng)收賬款實現(xiàn)了“紙面富貴”，但這一模式也影響了公司的造血能力。2022-2024年、2025H1，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-9045.59萬元、-1.16億元、994.50萬元及212.72萬元。

相應(yīng)的，公司資產(chǎn)負債率高于行業(yè)均值。2022-2024年、2025H1，公司資產(chǎn)負債率分別為61.64%、28.89%、31.19%和38.02%，而同行均值為47.86%、27.53%、24.78%和26.29%。

凈利潤方面，增長也大多非經(jīng)營之功，政府補助和稅收優(yōu)惠貢獻甚大。

2022-2024年、2025H1，高特電子享受的相關(guān)稅收優(yōu)惠金額分別為53.73萬元、1405.48萬元、1987.05萬元及1033.44萬元，占凈利潤的比例分別為1.00%、15.93%、20.19%和20.10%；享受的政府補助金額分別為298.69萬元、1065.38萬元、1213.79萬元和1892.53萬元，占凈利潤的比例分別為5.56%、12.07%、12.33%和36.81%。

尤其2025年上半年，高特電子的稅收優(yōu)惠及政府補助合計占凈利潤的比例高達56.91%。

02. 單價下行，毛利率承壓

從產(chǎn)品來看，高特電子的營收主要依賴儲能BMS相關(guān)產(chǎn)品。2022-2024年、2025H1，儲能BMS相關(guān)產(chǎn)品收入分別為3.04億元、6.93億元、8.58億元和4.76億元，占比高達88.34%、89.09%、93.46%和93.92%；此外，一體化集控單元及數(shù)據(jù)服務(wù)和后備電源、動力電池BMS等產(chǎn)品及服務(wù)合計收入為4016.67萬元、8492.79萬元、6006.8萬元和3085.6萬元，占比僅11.66%、10.91%、6.54%和6.08%。

不過，隨著下游新型儲能的增長、競爭加劇、儲能電芯價格波動及儲能產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化降本訴求，作為營收主力軍的儲能BMS相關(guān)產(chǎn)品的銷售價格也呈逐步下行趨勢。

具體來看，2022-2024年、2025H1，從控模塊平均售價分別為349.02元/個、305.99元/個、315.10元/個和307.03元/個；主控模塊平均售價分別為996.54元/個、746.62元/個、617.91元/個和552.31元/個；顯控模塊平均售價分別為2437.79元/個、2184.99元/個、1939.19元/個和1844.00元/個；高壓箱平均售價分別為5213.48元/個、4938.96元/個、4747.11元/個和5020.41元/個；匯流柜平均售價分別為29287.13元/個、31167.10元/個、28238.25元/個和22042.44元/個。

（產(chǎn)品平均售價情況）

據(jù)公司敏感性測算，產(chǎn)品銷售價格下降將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。以2025年上半年為基準數(shù)據(jù)，若銷售價格下降5%，成本下降4.5%，則歸母凈利潤下滑10.86%；若銷售價格下降10%，成本下降9%，則歸母凈利潤下滑21.73%。

伴隨價格下跌，主要產(chǎn)品的毛利率也隨之滑落。2022-2024年、2025H1，從控模塊毛利率分別為30.01%、35.30%、31.47%和24.82%；主控模塊毛利率分別為41.07%、54.52%、50.51%和48.97%；顯控模塊毛利率分別為28.85%、25.65%、20.36%和25.34%；高壓箱毛利率分別為23.49%、20.78%、18.12%和15.14%；匯流柜毛利率分別為20.97%、9.18%、7.72%和5.86%。

主力產(chǎn)品毛利率全線下滑之下，綜合毛利率也難幸免。2022-2024年、2025H1，公司綜合毛利率分別為28.53%、26.56%、26.02%和22.01%，顯著低于可比公司均值的29.51%、29.35%、34.58%和24.52%。

值得一提的是，報告期內(nèi)，高特電子將具備通用和成熟工藝的SMT貼片、匯流柜產(chǎn)品組裝和部分高壓箱產(chǎn)品裝配等工序通過委外加工方式生產(chǎn)。2022-2024年、2025H1，公司委外加工費分別為1399.91萬元、4189.28萬元、4406.34萬元和2500.49萬元，占主營業(yè)務(wù)成本比重分別為5.67%、7.33%、6.48%和6.32%。

03. IPO前客戶密集入股

除經(jīng)營層面之外，高特電子的資本運作也值得關(guān)注。

招股書顯示，貴源控股持有公司13154.36萬股股份，占公司總股本的36.54%，系公司的控股股東。徐劍虹通過貴源控股、吾爾是投資分別控制公司36.54%、9.63%的股份，合計控制公司46.17%的股份，系公司的實控人。

報告期內(nèi)，高特電子資本運作頻繁，累計完成8次股份轉(zhuǎn)讓及7次增資。其中，客戶入股的關(guān)聯(lián)布局尤為突出：2021年12月，高特電子進行增資，公司2023年及2024年的第一大客戶阿特斯以1000萬元入股、持有1.69%股份；2023年4月，公司前十大客戶之一的晶科能源（688223.SH）旗下長鑫柒號以5000萬元入股，并持有2.42%股份。

2022年12月至2023年12月期間，公司更是密集推進6次增資及5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值從10億元快速攀升至38億元。期間，公司與部分股東簽署對賭協(xié)議，雖在申報前通過補充協(xié)議解除了回購、業(yè)績承諾等特殊股東權(quán)利，但仍暗藏風險。

2025年6月，公司實控人及控股股東與2021年1月1日后的投資人等分別簽署了特殊股東權(quán)利終止協(xié)議，對實控人及控股股東作為對賭義務(wù)主體及其他特殊股東權(quán)利的條款進行了終止。其中，14名機構(gòu)投資人包括回購條款在內(nèi)的特殊股東權(quán)利條款終止后設(shè)置了IPO上市未如期實現(xiàn)時恢復(fù)條款。

為便于各方系統(tǒng)梳理并厘清申報時點的特殊股東權(quán)利狀態(tài)，2025年8月，公司又與實控人、全體股東等相關(guān)方對申報時點的特殊股東權(quán)利統(tǒng)一進行書面確認，確認14名機構(gòu)投資人享有的包括回購權(quán)（控股股東及實控人為回購義務(wù)人）在內(nèi)的特殊股東權(quán)利在IPO上市未如期實現(xiàn)時生效，除該等14名機構(gòu)股東之外的其他股東曾享有的包括以控股股東及/或?qū)嵖厝藶榱x務(wù)人的對賭條款在內(nèi)的全部特殊股東權(quán)利已經(jīng)徹底終止且無效力恢復(fù)條款。

此外，本次IPO公司擬發(fā)行不超過25%股份募集8.5億元，對應(yīng)的發(fā)行估值低于申報前最后一次融資估值，這一估值倒掛現(xiàn)象已遭到監(jiān)管問詢。

值得注意的是，2022年12月，在IPO申報的關(guān)鍵節(jié)點，高特電子進行了一次精準的資產(chǎn)剝離操作。公司將成立僅一年多的全資子公司萬智微100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給實控人徐劍虹、控股股東貴源控股及關(guān)聯(lián)平臺慧眾聚能，交易作價500萬元。而彼時萬智微賬面凈資產(chǎn)僅84.88萬元，這意味著，此次交易為高特電子帶來415.12萬元投資收益，占其2022年利潤總額的6.52%。而交易完成后，萬智微經(jīng)營持續(xù)惡化，2024年凈虧損達1334.78萬元，已陷入資不抵債狀態(tài)。

不過，經(jīng)歷這一系列資本運作后，高特電子的資金狀況仍不容樂觀。此次高特電子擬募資8.5億元，其中，6.0億元用于儲能電池管理系統(tǒng)智能制造中心建設(shè)項目，2.5億元用于補充流動資金。

從公司產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率來看，除2022年外，儲能BMS和動力電池BMS的產(chǎn)能利用率均超過100%，產(chǎn)銷率也在100%上下徘徊，公司擴產(chǎn)較為急迫。

（產(chǎn)能利用率情況）

不過，作為國家級高新技術(shù)企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)，高特電子在研發(fā)投入上卻并不突出，此次也沒有募資用于研發(fā)。

2022-2024年、2025H1，公司的研發(fā)費用分別為2388.62萬元、3863.89萬元、6377.84萬元和3227.98萬元，研發(fā)費用率分別為6.91%、4.96%、6.94%和6.36%，而可比公司的研發(fā)費用率均值4.49%、7.13%、7.74%和8.04%，高特電子明顯落后。